低温奶領域羣雄逐鹿，承壓於伊利蒙牛的三元，情懷加成價值幾何？_風聞

近年來，國內乳業發展重心二次偏移歸位的跡象愈加明顯。

在長保常温奶領域站穩腳跟的蒙牛和伊利，開始攜資金和供應鏈體系的優勢重返短保低温奶領域，競爭壓力越來越大的區域乳企，也不得不加快了規模擴張穩固自身在低温奶領域競爭力，我國乳業在低温奶領域的大戰一觸即發。

然而，我國乳業向來是個頭部效應明顯的行業，無論是品牌知名度，還是對上游奶源的掌控力度，蒙牛和伊利兩大的巨頭都擁有極大的優勢，這也為其之後在低温奶領域的規模擴張提供了便利。

而區域乳企不僅在規模擴張上難以借力，其本地便利性的優勢也將隨着時間的推移逐漸消散，區域乳企的日子愈發不好過了，三元股份就是典型的例子。

三元股份近年來一直在進行規模擴張，上至收購首農畜牧46.37%的股權保證奶源供應，下至全資控股太子奶為此後的省外擴張做鋪墊，此外還斥資近50億元收購主營植物基產品的St Hubert拓展業務範圍。

通過收購提振業績雖然是條快捷道，但需要時間整合業務，且收購帶來的資金壓力也並非一個區域乳企能夠接受的，三元股份以利息費用為主的財務費用高企不下，深受資本市場詬病。並且隨着半年報的披露，三元股份的處境也愈加艱難。

一、斥巨資規劃未來的三元股份，或困於起步階段

8月26日晚，三元股份發佈了2022半年度報告，實現營收42.62億元，同比下降6.64%；歸屬於上市公司股東淨利潤為9292.71萬元，淨利潤腰斬同比下降51.18%。

對於淨利潤驟降，三元股份主要給出了兩個原因：一是受新合併子公司“首農畜牧”飼料成本價格上漲的影響；二是投資板塊餐飲業務受疫情影響。

值得注意的是，作為一家產出國內第一杯工業化生產的酸奶、第一塊奶酪、以及第一盒早餐奶的老牌乳企，導致淨利潤下滑的主要原因不是主業乳製品業務，而是新合併的子公司以及投資業務，屬實有點意外。但細觀三元股份近幾年的業績表現就會發現，副業表現影響三元股份整體業績水平的情況，也在預料之中。

究其原因在於三元股份的主營業務長期未能得到顯著的發展，公司營業總收入長期與營業總成本持平，甚至有時還無法覆蓋總成本。在這一背景下，任何意料之外的情況都可能會影響到三元股份的業績表現。

具體來看，2019-2021年期間，三元股份的營業總收入分別為81.51億元、73.53億元和77.31億元；同期營業總成本分別為82.29億元、73.57億元和76.37億元，除了2021年營業總成本微低於總收入外，其它兩年總成本都略高於總收入。

造成這種情況的原因大致有二：

低温奶競爭加劇，加碼銷渠道和低價競爭都造成了三元股份毛利率的下降，盈利能力堪憂。

自伊利和蒙牛加碼低温奶之後，區域乳企為了應對行業巨頭的市場衝擊，既要穩固本土市場，也要主動出擊積極拓展新市場。

三元股份也不例外，近幾年一直在擴大經營範圍，全資控股太子奶也有穩固本土外市場的打算。截至2021年9月30日，三元股份在北京以外地區的經銷商數量已達2277家，遠超北京地區的332家。隨着太子奶收入囊中，三元股份在本土區域外的經銷商數量或許會再創新高。

尷尬的是，三元股份在北京以外地區的市場競爭力和影響力並不高，在經銷渠道上重投入的北京外地區並未給三元股份帶來對等的收入，甚至還出現了營收佔比下滑的趨勢。根據財報數據顯示，2019-2021年期間，三元在北京以外地區的營收佔比分別為49.95%、43.30%和41.90%。其中河北、上海、唐山、甘肅等分公司截至2021年末還出現了虧損，合計虧損約1.28億元。

而北京作為三元股份的主營區域，雖然營收佔比在上升，但這並不代表毛利率也在上升。

事實上，北上廣深等一線城市是乳業們競爭的主陣地，在一眾品牌的持續輸出下，三元股份的本土優勢和情懷加成在近幾年也有所下滑，低價搶/保市場自然也會一定程度降低三元股份液態奶的毛利率。

向外難以打開市場，大本營的競爭力也有所下滑，綜合因素的影響下，三元股份的毛利率並不穩定。據財報顯示，2019-2021年期間，三元股份液態奶毛利率分別為29.02%、16.84%和20.13%。雖然2021年毛利率有所回升，但依舊不及此前的高位水平。

1.斥巨資收購資產成負擔，三元股份難以承受業務整合的初期陣痛。

在自有業務難有較大突破的背景下，通過收購尋找新的開源點並沒有錯，但對於2021年淨利潤僅2.45億元的三元股份來説，斥巨資收購的後遺症屬實有點多。

首先是資產負債上，三元股份的負債總額已從2017年的25.82億元上升至2021年的97.74億元。其次在現金流上，三元股份的借款現金在2018年猛增至47.26億元，此後借款金額基本上每年都維持在4億元以上。此外，三元股份以利息費用為主的財務費用，近四年來也維持在1.5億左右。

更有甚者，斥巨資收購的資產並未像三元股份預想的那般能夠大幅度提振公司整體業績，反而成為了公司的拖累。

比如本次半年報淨利潤腰斬就有“首農畜牧”飼料成本上漲的原因，而且根據7月 18日三元股份發佈的公告可知，其計劃“首農畜牧”將成立兩家合資公司用於發展奶牛和肉牛業務，三元股份或許又要為資源和業務的整合付出大量成本支出。此外，剛剛全資控股的太子奶，也常年處於虧損狀態，陣痛或許會在三元股份之後的業績體現出來。

總的來説，面對公司主營業務增長乏力以及市場競爭環境愈加惡劣，三元股份寄希望以收購的方式打造新的增長點，然而自身實力難以支撐鉅額投入，收購資產的短期陣痛使得三元股份的處境更加艱難。

因此，短期內副業表現成為了三元股份業績的主要看點，但遺憾的是，其投資的餐飲業務在上半年表現得並不好，三元股份或許只能將希望放在業務整合完畢之後。

二、線上線下雙重打擊，三元股份優勢難固？

據公開數據顯示，2020年光明、伊利、蒙牛、新乳業在低温奶領域的市場佔有率分別為15%、14.8%、11.2%和6%。2021年伊利和蒙牛雖又加大了在低温奶領域的投資力度，但整體仍處於籌備階段，市場佔有率上升或許並不明顯。

換言之，目前國內低温奶市場並未跑出絕對的寡頭，仍處於各乳企混戰的階段。

以當下低温奶領域的市場格局來看，整合了“首農畜牧”和太子奶兩大業務後，產業鏈愈加穩固的三元股份有機會在低温奶領域佔據一席之地。但問題在於，市場留給三元股份的時間或許並不多了。

眾所周知，對區域乳企最大的威脅是伊利和蒙牛，這兩大乳業巨頭通過常温奶的佈局積累了資本，並瓜分了全國約40%的奶源。雖然在冷鏈體系和低温奶品牌的打造上，蒙牛和伊利尚未建立優勢，但掌握了優質奶源也就等同於掌握了乳業的命脈，從根本上限制了區域乳企的擴張範圍。

因此，以三元為代表的乳企們只能與時間賽跑，在蒙牛和伊利尚未在低温奶領域建立絕對優勢之前搶佔奶源地和市場。在這一場“時間競賽”中，供應鏈更完善、資金更充足的區域乳企規模擴張的速度會更快，業務整合尚未完畢的三元股份或許將落後一籌。

此外，限制三元股份發展的不僅僅是蒙牛、伊利以及其它傳統乳業，卡士、認養一頭牛、簡愛等乳業新勢力們對三元股份未來發展帶來的影響或許更加致命，通過概念營銷創造消費者需求的乳業新勢力們，或許會逐步瓦解區域乳企冷鏈的本土優勢以及品牌的情懷加成。

換言之，區域乳企相對於蒙牛、伊利等傳統乳企的優勢，對於乳業新勢力來説或許並不奏效。

蒙牛和伊利之所以短時間內難以區域乳企的封鎖，原因在於區域乳企在本土冷鏈體系的打造上根深蒂固，外來乳企在產品運輸上成本較大；在品牌宣傳上，區域乳企憑藉着日積月累的宣傳以及產品鋪蓋，教育了市場，也培養了一眾消費者的“胃”。

然而這些優勢對於乳業新勢力來説並不明顯。以互聯網為主營陣地的乳業新勢力們，在品牌宣傳以及賣點打造的能力上遠高於傳統乳企，比如簡愛、認養一頭牛對於0糖酸奶的賣點打造早已獲得了消費者的普遍認同。在產品配送上，產品的高毛利足以支撐乳業新勢力通過借力的方式將產品送至千家萬户。

以此來看，三元股份相對於乳業新勢力最大的優勢在於質量保證，然而隨着乳業新勢力的體量越來越大，這一優勢或許也難以長期維持。