利潤下滑存貨高企，擴產能救得了水井坊嗎？_風聞

雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

面對白酒的新一輪“擴產潮”，水井坊躬身加入其中。

9月7日晚，水井坊公告稱，擬與邛崍市政府簽署協議並予以具體實施。按照投資計劃，水井坊邛崍全產業鏈基地一、二期項目，合計投資金額已達到68.04億元。

可研報告中，水井坊指出，從中長期來看白酒行業有較大的增長機會，公司對中高端白酒板塊市場前景以及成都白酒產業發展抱有較高的信心。

今年上半年，水井坊營收20.74億元，同比增長12.89%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約為3.70億元，小幅下滑2%。

這一營收增速並不算高，遠不及去年同期的翻倍增長。和捨得、酒鬼酒兩個同處次高端價位的公司相比，水井坊也慢了“半拍”。

品牌高端化始終是水井坊堅持的策略，上述擴產也承擔着“提高公司中高端固態釀造白酒的產量，支持公司高端酒類產品的優質原酒儲備”的重任。

只是高端化這條路，水井坊走的並不順利。一個可説明的案例是，在電商平台上，公司核心產品典藏、井台出現價格倒掛。如今公司大手筆豪賭擴產，未來投入產出比如何，還需時間去觀察。

營銷費用高企

天眼查資料顯示，水井坊是一家主營酒類產品的生產和銷售的公司。目前，公司生產的白酒類產品主要有世紀典藏水井坊、公元十三水井坊、風雅頌水井坊、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台裝、天號陳等品種。

2022年上半年，水井坊業績增長顯露疲態。

財報顯示，水井坊在今年1-6月實現營業收入20.74億元，同比增長12.89%；淨利潤3.70億元，同比減少2%；扣非歸母淨利潤3.63億元，同比下降6.88%。

同花順iFinD數據顯示，2021年上半年，水井坊實現營收18.37億元，同比增長128.44%；實現歸屬母公司股東的淨利潤3.77億元，同比增長266.01%。

單看今年第二季度，公司實現營收6.59億元，同比增長10.36%，歸母淨利潤711萬（去年同期虧損4213萬），扣非歸母淨利潤636萬（去年同期虧損1631萬）。

二季度僅實現700多萬元的淨利潤，但仍好過去年同期虧損4200萬元。拉長時間來看，剔除疫情突發的2020年上半年，水井坊自2015年以來中報淨利潤均保持增長態勢。

數年後公司中報再度出現淨利潤下滑，對其而言難言樂觀。財報中，水井坊坦言，疫情擾動、需求收縮等多重因素衝擊之下，白酒消費場景萎縮，公司產品銷售的增長勢頭在上半年有所放緩。

營收放緩可以歸咎於疫情影響，通過數據可以發現，水井坊淨利潤遭銷售費用蠶食下滑。

數據顯示，2021年，水井坊的銷售費用為12.27億元，同比增加45.89%。對此，公司曾多次解釋稱，2021年二季度以來，為推進高端化戰略，公司加大了高端化等項目的費用投入，造成了對淨利潤的承壓。

今年以來，水井坊延續了“高舉高打”的策略，營銷費用同樣居高不下。今年上半年，公司的銷售費用為6.96億元，同比增加19.29%，銷售費用率高達33.56%，處於上市酒企前列。

據半年報，報告期內公司與中國冰雪大會、WTT世界乒聯、國家寶藏等大IP的深度合作，開展覆蓋多重高端圈層的營銷活動。

高端化營銷方面，公司通過品鑑會、品牌行、博物館體驗、網球俱樂部、水井坊獅王薈等多種活動，滲透目標消費者圈層。

遺憾的是，如此花費力氣的營銷活動，卻沒給水井坊代理足夠的回報。在半年報發佈後舉辦的電話會上，水井坊管理層承認，一季度的投入“因為疫情影響”沒有達到預期，影響了利潤。

但在因疫情影響宴席場景缺失的情況下，水井坊必須找到適當的替代市場。公司表示，公司正在不斷推動數字化營銷；水井坊新井台積極開展井台團購項目，拓展新的團購模式；水井坊臻釀八號也在原有基礎上積極拓展新的市場。

存貨規模雙位數增長

大力做營銷的水井坊，庫存卻有增無減。

從半年報來看，截至上半年末，水井坊存貨金額為23.21億元，佔同期總資產的比例為39%。

截至2021年6月末，公司存貨為19.21億元；截至去年底，公司存貨金額增加至21.97億元；據此計算，過去一年時間裏水井坊的存貨增加了20.82%，最近半年時間增加了5.65%。

存貨分類顯示，期末庫存商品賬面價值2.53億元，自制半成品賬面價值為19.34億元，佔比分別為10.91%、83.31%。

據悉，庫存商品即成品酒，大多自制半成品與庫存商品的差別也不大，二者相加超過20億元，對比水井坊上半年銷售額20.74億元，即便公司停產，庫存商品也可以賣半年時間。

高庫存讓水井坊的存貨週轉天數繼續增加，今年上半年達到了為1292.18天，較上年末增加了260.16天，凸顯出水井坊存貨變現能力越來越慢。

渠道方面，上半年批發代理收入19.26億元，相對於上年同期的16.13億元，同比增長19.4%，該渠道在總營收中佔比為94.2%，成為公司收入增長主要渠道。

水井坊的新渠道及團購，上半年實現營收為1.2億元，相對於上年同期的2.2億元，同比下滑46%，佔營收比重縮減至約5.8%。

目前，水井坊的新渠道方向包括電商渠道和團購渠道。電商渠道方面，公司交付產品與運營商，運營商負責在電商平台開店和日常運營等；團購渠道方面，公司持續開發團購客户並進行精細化管理，通過品鑑會、品牌行等活動促使團購客户萌生購買意向，而後經銷商或門店負責送貨。

據水井坊統計，自去年9月新典藏上市至今，企業團購數量增長到2000多家，可追蹤團購銷量佔比提升到50%；井台也開啓了團購模式，共覆蓋34個井台重點城市，拓展企業團購客户超過1100家。

不過據華西證券研報判斷，上半年新渠道收入降低主因團購客户訂單波動導致。

另據光大證券研報，水井坊的渠道建設經歷過多次探索，經歷了從傳統總代模式到扁平化直營、再到迴歸總代模式的轉變。目前公司新購渠道雖然基數較低，但成長性較高。

擴產能助力高端突圍嗎？

水井坊脱胎於川酒“六朵金花”之一的全興大麴，曾是四川全興集團旗下的高端白酒品牌，後被全球烈酒巨頭帝亞吉歐控股，目前為國內唯一由外資控股的白酒上市企業。

早在2000年時，全興集團便推出水井坊品牌定位高端，彼時產品價格定為600元，高於當時的茅台、五糧液。

帝亞吉歐入主後，水井坊砍掉了大部分原來的“全興”低端品牌產品，專注於高端市場。但迎來了外籍高管後，水井坊戰略重心轉向海外市場，未能充分抓住國內白酒消費活躍的窗口期。

2012年，隨着白酒行業供過於求，水井坊產品矩陣單一的問題暴露，庫存積壓下部分區域總經銷商退出，次年公司業績陷入虧損。

2016年公司完成管理層本土化調整，明確了次高端定位，渠道迴歸總代模式，水井坊業績進入復甦狀態。

2021年7月，有帝亞吉歐工作背景的朱鎮豪，正式出任水井坊總經理，公司延續了過去的次高端戰略，同時提出“品牌高端化”這一策略。

顯然，水井坊不想僅僅停留在次高端領域。據年報，2022年公司的工作重點包括“強化水井坊高端白酒品牌地位，提升高端產品商務團隊與消費者培育部門能力，贏取更大的次高端與高端市場份額等” 。

董事會經營評述中稱，公司認為品牌高端化策略必須體現在價格體系提升上，消費者願意支付更多對價購買該品牌產品，才能代表該品牌高端化越成功。

據國元證券研究所數據，到2022年7月，高檔白酒的平均價已經在1200元以上。對應的，水井坊的做法是對建議零售價在1500元以上的板塊進行積極探索，開發新產品及元、明2.0等超高端產品等。

然而，水井坊的提價策略並未得到消費者的真正認可。據媒體報道，京東自營平台、天貓官方旗艦店中，井台和典藏的到手價格均為615元、1069元，分別比公司建議零售價低了約200元、300元，出現價格倒掛。

水井坊近期推進的邛崍全產業鏈基地一、二期項目，合計投資金額將達到68.04億元。其中二期項目的投資公告稱，項目完成後預計將形成曲藥生產能力3.5萬噸/年、釀酒生產能力1.3萬噸/年、罐區儲存能力6.4萬噸、陶壇庫儲存能力5.27萬噸、包裝車間生產能力3.3萬噸/年。

同時，該項目產品定位為中高端優質濃香型白酒，項目的建設和運行能使公司提高中高端固態釀造白酒的產量，增加酒體陶壇存儲量，支持公司高端酒類產品的優質原酒儲備。

一方面，儘管目前貴州茅台、五糧液、今世緣、山西汾酒、捨得酒業等知名酒企紛紛在擴產，但對於庫存高企的水井坊而言，仍存在短期產能過剩風險。

另外，水井坊要走次高端以上的路線，優質基酒的儲備為規模擴張的前提。但在公司高端進展緩慢的情況下，率先大手筆投入產能，同樣暗藏風險。

廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬向雷達財經表示，以水井坊目前的體量、品牌調性、服務體系、客户粘性和渠道話語權來説，公司應該聚焦次高端而不是做高端、超高端。

“公司這幾年整體利潤不斷下探，就是因為透支了自身的實力。”朱丹蓬表示，長遠來看，如果水井坊新增產能還是走高端的話，那它的投入產出會不成比例。

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