消失的互聯網腰部公司_風聞

有一種説法，大到一個國家，中到一個羣體，小到一個產業，微到一個公司，在任何一個底層穩定態下，如果不加干預，最後都會演變成雨滴型結構，既極少數人佔據了雨滴最尖端的那部分，剩下的則是雨滴式的急劇壓縮，一同被擠壓在底部。

這也是互聯網行業近幾年的真實寫照：互聯網的腰部公司正在肉眼可見地消失。

最近一段時間，互聯網腰部公司表現出明顯的收縮趨勢，與2021年年底相比，只過去9個月時間，但如今市值在100億-500億規模的腰部互聯網公司數量少了30%。而同期500億市值以上的公司數量保持平穩，100億市值以下公司數量，大幅增加。

腰部公司正在退場，大都因為其遇到了商業瓶頸：無法實現成長性與規模化盈利的兼得。説白了就是有增長的沒利潤，有利潤的沒增長。

對於前一類公司，其用户可能具有較高的天花板，未來用户滲透率的提升，能使其保持一定的增長，但由於企業無法提供差異化，導致用户粘性不強，即使已經做到賽道頭部，平台依然要持續靠低價、補貼來維持市場，影響盈利。

而對於後一類公司來説，其所屬賽道目標用户較少，導致用户很容易見頂，而公司又很難延伸出新的業務場景，最終使公司成長性缺失。

更為嚴重的是，互聯網的發展時點以及行業特性決定了腰部公司很難解決上述問題。互聯網已經由增量轉為存量，公司的增長來自對手的損失。而由“正和博弈”向“零和博弈”的過程中，網絡效應以及資產屬性導致腰部公司很難與頭部公司競爭，一旦競爭失利，局面很難反轉。

換句話説，腰部公司退場可能將成為互聯網行業不可逆的趨勢。

/ 01 /互聯網腰部公司正在“退場“

種種跡象表明，市值百億的互聯網腰部公司正在退場。

最直觀的表現是互聯網腰部公司的數量在減少。這種趨勢，今年以來尤其明顯，國內互聯網行業在千億市值以上的頭部公司數量較為穩定，在百億市值以下長尾公司數量持續增加，而唯獨百億-千億市值規模的腰部公司數量在減少。

以中概股為例，從2021年年底到現在，市值在500億以上的互聯網公司由12家減少到11家。市值在百億以下的互聯網公司從39家增加到46家。而100億-500億市值規模的互聯網腰部公司數量由16家減少到11家，整體數量減少了30%。

不只是企業數量在減少，腰部互聯網公司的市值佔比也呈現下降趨勢。今年以來，劇烈的互聯網市值變化中，腰部公司的回調幅度遠大於頭部公司。電商巨頭阿里股價下跌了20%。而同期腰部公司中市值較為領先的B站、愛奇藝分別下跌66%、25%。

業績表現不佳，是腰部公司數量減少，且回調幅度遠大於頭部公司的重要原因。

由於受到疫情反覆以及互聯網用户到頂的影響，頭部公司的業績表現雖然也不佳，但依然要遠強於腰部公司。今年上半年，騰訊、阿里營收與去年同期基本持平，美團甚至還保持了20%+的營收增速。

按道理説，與頭部公司大多已經完成全部互聯網用户覆蓋不同，腰部公司用户規模較少，應該有更大的增長空間。

但事實並非如此，同期，腰部公司中市值較為領先的Boss直聘與騰訊音樂營收分別下跌了5%-10%，B站雖然仍具備一定的營收增速（11%），但營收規模主要由公司加大投入得來，進而導致B站虧損額進一步擴大（二季度，B站淨虧損同比增長79%）。

業績不佳，進一步引發投資人的退場。那麼，互聯網腰部公司為何會消失？我們又應該如何看待這種行業變化？

/ 02 /腰部公司的悖論：成長和盈利不能兼得

從目前看，互聯網腰部公司逐漸退場，大都遇到了商業化瓶頸。簡單來説，腰部公司大多無法做到成長性和規模化盈利的平衡。

所以，按這個劃分，互聯網的腰部公司大致可以分為兩類：一類是有成長但沒盈利的，典型如B站，另一類是有盈利的沒成長，如陌陌、唯品會等等。

對於有成長沒盈利的公司來説，其用户可能具有較高的天花板，但企業無法提供差異化，用户對企業毫無忠誠度，導致用户粘性不強。用户粘性不強進一步限制了商業化強。一方面，由於差異化有限，平台很難通過漲價、增加廣告等方式擴大收入。另一方面，即使已經做到賽道頭部，但由於缺乏粘性，平台依然要持續靠低價、補貼來維持市場，影響盈利。

這裏面B站最為典型。B站正經歷由Z時代用户向全網用户破圈，在破圈過程中，隨着用户規模的擴大，B站仍能夠一定營收增速，二季度其營收同比增長10%。

與其它長視頻網站相比，其獨特的彈幕文化雖使平台與其它長視頻網站雖形成一定壁壘，但形成的差異性有限，其核心依然要靠內容留住用户。但內容同質化限制了B站變現潛力，不僅會員漲價存在瓶頸，也不能做到過高的廣告加載率，與此同時，為了維持增長，B站還要投入更多的推廣費用，致使其始終沒有形成穩定盈利。

在過去互聯網仍處於增量市場的時候，市場更側重通過用户數量、營收規模對公司估值，因此對於以B站為代表的有增長，沒盈利的一類公司，往往擁有着較高估值。但近一年以來，隨着互聯網用户的增長空間見頂，加上資本市場環境的惡化，市場更偏好具備穩定盈利能力的公司，側重通過利潤估值。於是，無法證明盈利能力的公司，市值也大幅下降。比如B站市值就由最高的3500億市值下降為如今的不到500億。

相比有成長沒盈利的公司而言，還有一類腰部公司空有盈利，但失去了成長性。該類公司，普遍存在所屬賽道目標用户有限的問題，導致用户很容易見頂，而其自身又很難難延伸出其他業務場景，最終致使公司成長性缺失。

以陌陌為例，排除資產減值等非業務層面的影響，陌陌已經連續7年實現盈利。但由於其所屬的陌生人社交賽道，用户天花板較低，公司自2018年達到1億月活後，用户在沒有新突破，並且有下滑趨勢。而陌生人社交又很難延伸出直播外更多的業務場景。由此，用户天花板到頂後，公司營收逐漸出現了零增長甚至下滑的情況。

而資本市場一向看重公司的未來想象空間或者公司所在的市場足夠大，即使增速變慢，但每年依舊能獲取規模性利潤。但以陌陌為代表的腰部公司，其所處的細分領域，商業空間較為有限，一旦增長停滯後，利潤規模甚至也出現下滑趨勢。

當2019年陌陌營收增長開始停滯後，便被市場拋棄，其市值便持續下降，近三年其市值跌幅近9成，即使在2020年的市場大漲期間，其市值也並未明顯上升。

更為致命的是，對於其他行業來説，遇到成長性、盈利不可兼得的問題或許可以慢慢探索，但互聯網的行業特性與當下的發展時點決定了腰部公司很難有類似從容的機會。

/ 03 /互聯網腰部公司難反轉

互聯網的發展時點以及行業特徵，使腰部公司很難用較長時間去探索解決，盈利與成長不可兼得的問題。

從行業的發展節點看，互聯網已經由增量市場轉變為存量市場。而存量市場意味着公司用户規模和用户時長的增長都來自對手的損失，行業公司由“正和博弈”轉向“零和博弈”，相比頭部公司，腰部公司的博弈會更加殘酷。

邏輯在於，互聯網具備強者恆強的行業特徵，從而使腰部公司很難競爭過頭部公司，而互聯網公司業務一旦出現問題，又很難反轉，使腰部公司的境況更為嚴重。

具體來説，互聯網的網絡效應決定了消費互聯網競爭的核心要素是廣度和規模。公司規模越大，用户黏性就越強，廣告主/商家/內容方的黏性也越強。尤其是在移動互聯網時代，用户日趨懶惰，促使流量向少數頭部APP集中，商家/內容方也不得不隨之集中。

而大部分腰部公司所處的垂直行業，並沒有特定壁壘，其業務又很難與頭部公司形成差異化，頭部公司憑藉流量、技術優勢，很容易進行業務擴張。隨之，腰部公司的主營業務也會慢慢變為頭部公司的子集。典型代表就是垂直電商平台的消失。

而在這個過程中，互聯網的資產屬性，又為頭部公司帶來了更低的擴張成本，為腰部公司帶來了更低的業務壁壘。與其他行業的生產要素是有形資產佔不同，用户是互聯網的生產要素，公司只搭框架，裏面的數據、關係、內容均由用户創造。

而這種無形資產佔大頭，使互聯網公司擴張的邊際成本極低，並且用户越多產品越強大，所以互聯網公司往往能實現爆發性增長。但這也意味着腰部公司每失去一個用户不僅是市場份額的損失，也是其產品競爭力的下降。而產品競爭力下降，反過來又會導致用户等無形資產的加速流失，最終形成惡性循環，影響企業業務重回正規。

再加上大部分互聯網公司，供需關係的輻射半徑是全國，打的都是全國性的戰爭，一旦失敗，失去的不是部分市場，而是整個市場，公司業務往往也會在短時間內崩盤，進而再次加大了互聯網公司業務反轉的難度。互聯網公司業務難反轉，進一步加大了腰部公司打破商業瓶頸的難度。

當然，未來在業務壁壘較高的特定領域，不排除有腰部公司通過技術、模式創新打破商業瓶頸，進而成長為行業頭部公司的可能。但對於絕大部分腰部公司來説，如果不能打破商業化瓶頸，繼續沉淪是一個大概率事件。