三棵樹上半年淨利潤大跌：應收賬款創新高，降本控費“未兑現”_風聞

《港灣商業觀察》王心怡 李鐳

延續了2021年年報與今年一季報的宿命，塗料行業知名品牌三棵樹（603737.SH）上半年繼續虧損。

密切捆綁房地產行業，三棵樹去年至今頹廢的業績何時見底？​

淨利潤大跌

今年上半年，三****棵樹實現營收47.07億元，同比增長0.50%；淨利潤9195.70萬元，同比下降30.50%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤9586.75萬元，同比下降15.17%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤749.15萬元，同比下降39.91%。

三棵樹向《港灣商業觀察》表示，淨利潤下滑主要來源與全球經濟下行壓力加大，同時受國內疫情反覆，國民經濟增長承壓，原材料價格上漲等因素影響，公司品牌宣傳費用的增長也對上半年淨利率有一定影響。

三棵樹的業績不佳早就在市場預期之內。

即便是營收方面，通過一季報分析，三棵樹第二季度單季營收30.09億元，同比下降5.98%，據悉，主要受到華東地區疫情及地產竣工階段性下滑影響。

今年一季度，三棵樹的營業收入為16.98億元，其中主營業務收入為16.51億元，其他業務收入為4654.61萬元。歸屬股東淨利潤為-3874萬元，同比下降580.21％，基本每股收益為-0.1元。

《港灣商業觀察》此前就指出，這一反常下滑在同期的行業對比上較為少見。從報告期來看，截至2022年3月30日，三棵樹的淨利潤為-3988萬，而同期的行業平均值為3693萬。與行業內對比來看，東方雨虹的淨利潤為3.109億，歐派家居的淨利潤為2.518億，北新建材的淨利潤為5.578億，顧家家居的淨利潤為4.582億。

三棵樹主營業務為建築塗料（牆面塗料）、防水材料、地坪材料等，毫無意外，其房地產關聯度成為了深刻影響。

三棵樹業績指數與房地產保持一致。2019年至2021年，三棵樹營業收入分別為59.72億元、82億元、114.29億元。歸母淨利潤分別為4.06億元、5.02億元、-4.17億元；歸屬於上市股東的扣非淨利潤為3.57億元、4.23億元、-5.62億元。2021年，三棵樹營收同比增長了39.37％，歸母淨利潤和扣非淨利潤反而雙雙暴跌，分別同比下降183.08％和232.99％，三棵樹迎來了黑暗時刻。

在最新半年報中，三棵樹談到，近年來，公司的工程牆面塗料銷售收入金額持續增長，而產品的客户包括大型房地產開發商，單一客户採購規模較大。公司按照房地產開發行業採購特點制定了工程牆面塗料客户信用政策，給予該類客户較高的信用額度和較長的信用賬期。如果該類客户受房地產行業波動出現經營困難，公司將面臨應收賬款無法及時回收的風險，對公司業績產生不利影響。

應收賬款創新高

截至上半年末，三棵樹應收賬款為40.4億元，去年同期為32.82億元。

事實上，三棵樹目前的應收賬款已經創下了歷史新高：2016年中報、2017年中報、2018年中報、2019年中報、2020年中報以及2021年中報，三棵樹應收賬款分別為2.156億、3.388億、7.773億、12.19億、18.48億以及32.82億。因而，三棵樹2022年上半年40.4億元應收賬款也創下三棵樹各報告期內新高。

截至上半年末，三棵樹信用減值損失為-6315萬元，去年同期為-4977萬元；資產減值損失為-408.6萬元，去年同期為-586.3萬元。

2021年，三棵樹計提各項資產減值準備共計8.4億元，將減少2021年度利潤總額的8.4億元。同期，補計提信用值損失約8.14億元，其中應收票據信用減值損失約1.79億元，應收賬款信用減值損失5.23億元，其他應收款信用減值損失1.11億元。同時補計提合同資產減值準備計入資產減值損失2320.6萬元。

三棵樹此前表示，公司針對出現信用風險的地產客户進行單項計提壞賬準備，包括中國恒大、融創地產、中南地產、陽光城、金科地產、藍光發展、華夏幸福、富力地產以及恆泰地產。截至2021年12月31日，三棵樹應收票據壞賬準備餘額1.93億元、應收賬款壞賬準備餘額7.17億元，其他應收款壞賬準備餘額1.31億元，較上年末壞賬準備餘額增長較大。

在今年半年報中，三棵樹表示，公司將持續開展降本控費工作，推進渠道結構化轉型，重視小B渠道的建設及與優質地產的合作，完善城投城建、央國企等新渠道佈局，並已在公司內部建立房地產風險評估體系，有效應對下游房地產行業變革，提高風險管控能力。

三棵樹亦向《港灣商業觀察》介紹，2022年上年半零售業務保持高速增長，其中家裝牆面漆上半年增長41.86%，零售渠道業務佔比也持續提升。公司主動調減風險大B直營業務，使得大B直營業務佔比降至5%以內，且多為優質的地產業務，快速脱離地產業務對公司的影響，企業發展更加穩健。

天風證券研報認為，三棵樹上半年在面臨地產下行壓力下，C端實現了較快增長，競爭優勢得以體現，且二季度淨利率改善明顯，下半年有望繼續維持高位，盈利彈性值得期待，未來C端佔比有望持續提升，進一步優化公司經營質量。考慮到上半年利潤下滑，下調22-24年歸母淨利潤預測至7.5/10.5/15.0億元（前值：11.91/15.08/18.74億元），對應48.3/34.6/24.2倍PE，維持"買入"評級。

雖然三棵樹表示公司持續開展了降本控費，但實際情況恐怕未必。

費用率壓縮尚未兑現

海通國際近期的研究報告也認為，三棵樹費用率壓縮尚未兑現，二季度淨利率提升主要系毛利率提升、所得税費用率下降所致。“我們認為人員費用支出較為剛性，在收入同比未大幅增長的背景下費用率很難壓縮。無論是今年上半年還是二季度，公司費用率同比均有一定程度上升。”

值得關注的是，在業績持續承壓之際，三棵樹銷售費用仍然增速較快，上半年銷售費用為7.78億元，同比增長10.9%。公司解釋稱，主要是人員職工薪酬、廣宣費等增加所致。

然而，在營收和淨利潤難言樂觀的同時，銷售費用雙位數增長或將更大程度造成“雙刃劍”，或與降本控費目標不一致。三棵樹認為，公司通過一系列品牌營銷舉措，進一步提升了公司品牌知名度。

三棵樹還表示，上半年在三棵樹大力甩掉地產包袱後，信用減值對業績影響逐步消退，公司經營質量明顯改善。

不過，在資本市場走勢上，三棵樹還未恢復。截至9月19日，三棵樹每股收報於89.16元，今年以來股價跌幅達35.93%。（港灣財經出品）