對話王德倫：首席策略的轉身_風聞

曲豔麗 | 文

圈內同行評價道：「王德倫的選擇，為首席策略師轉型，開闢了新的戰場。」

興業證券2020年年度報告策略會上，王德倫曾振臂一呼：「擁抱權益時代！」他內心相信這一點，當下或是資本市場重要的歷史關口，「再不做(投資)就晚了。」

這種心情是有一點迫切的。

作為興證資管首席經濟學家，王德倫親自下場做FOF投資經理，開賣方轉型「FOF專業買手」的先河。

王德倫自申萬研究所入行，做消費品行業研究工作，他的師父是中國第一個白金分析師趙金厚；之後，在國泰君安研究所做策略研究工作，師從黃燕銘；再轉戰興業證券經濟與金融研究院，師從張憶東。

金庸武俠常有這樣的少年英雄，如張無忌，一路與江湖頂尖高手過招，終成大家。

黃燕銘以證券研究理論體系化著稱，甚至上升至哲學高度，「三朵花理論」流傳甚廣。張憶東很「藝術」，抓主要矛盾，認為人的因素產生重要影響。二人都是A股策略大師。

一路上，王德倫斬獲新財富、水晶球、金牛獎無數。他的書架上，有整整一層獎盃。

王德倫的FOF投資特色，是融入大量策略思維。

首席策略師是一種怎樣的職業？視野廣，有高度，擅長大類資產配置、風格配置、行業配置、擇時，唯獨選股相對較弱。

這幾乎與FOF的思維模式是重合的。

1.

王德倫是A股優秀的策略分析師之一。

2019年初，全市場上，王德倫第一個明確看多，他當時寫了一篇著名報告：《佈局旺春行情》。

興業證券2019年春季策略會上，王德倫演講稱：「長牛正在孕育中」。這一結論當時振聾發聵、至今仍不過時。

2020年，王德倫的年度策略《擁抱權益時代——2020年A股市場展望》稱，權益時代的「四重奏」分別是國家重視、居民配置、機構配置和全球配置，在這四重奏之下，A股的長牛會走得更遠。

很多時候，王德倫也站在大多數人的對立面，孤軍奮戰。2018年底，全市場情緒極度悲觀，王德倫撰文稱：《長期悲觀的預期一定會被修正》。

2016年，英國脱歐，很多人開始看空。王德倫卻發表策略《英國脱歐，砸坑佈局「吃飯」行情——英國脱歐點評》。那就是當年的底部，他判斷的依據是「整個市場柴火已經很乾，而事件在大家心裏已充分反映」。

策略有各種派別，擅長大勢研判、行業配置、抓主題等等諸多方向，但王德倫這些都比較擅長，「恰恰在不同階段打下了底子。」比如在國泰君安研究所任職時期，王德倫牽頭研究「行業比較」，選取一個主題、重點推薦了十大行業，在市場上很有特色。

2019年，王德倫的年度報告題目是《重構創新大時代》，核心要素依然是權益時代、長牛、核心資產、金融開放、外資流入、大創新。所謂大創新，並非大小的大，而是大時代的創新。

王德倫稱，A股目前類似美股上世紀80年代初，機構化及國際化導致美國資本市場繁榮，之後401k養老金入市，「一個長牛走了二十年」。他的微信暱稱有一個後綴「擁抱權益時代」，新書叫《長牛》，可見這是他真正相信的。

王德倫評價七年策略人生：「缺乏新鮮感，生活模式有一點固化」，於是他縱身擁抱大資管時代的滾滾浪潮。

2.

王德倫的FOF框架以「策略思維」為主導，這是獨特之處。

一般而言，FOF投資不離「大類資產配置-行業比較-選基/選人」的教科書式體系。

王德倫有何不同？

興證資管的「FOF五力策略配置體系」，包含五個層次：以大類資產配置為中心的性機會，以及以風格配置、行業配置、基金篩選、權益擇時為四個基本點的性機會。

「FOF最主要的就是大類資產配置。」王德倫重點闡釋。

策略的強項，無非包括大勢研判和板塊配置。大勢研判，即多或空，股、債、匯或房等，之後是風格配置、行業配置，一層層向下。

《三體》裏描繪道：當星系有三個太陽，行星軌跡變得無法琢磨。客觀世界裏，無數個變量在或大或小的發生着，任何一個時間段內，資本市場起作用的主要矛盾都不一樣。

如何判斷主要矛盾？王德倫介紹道：

五個角度：「國際和國內、長期和短期、供給和需求、實體和貨幣、經濟和政治。」

DDM模型三因子：「分子端，對應宏觀是經濟增長、微觀是企業盈利。分母端分兩塊，其一是無風險利率和貨幣政策流動性，其二是風險溢價或風險偏好。」

客觀所發生的每一個變量，都從「五個角度」出發，思考其如何分別在「三因子」上起作用。15個因素，每一個考慮一遍，「則框架就是完整的」，其中總有一兩個、兩三個起着最核心的變化，即主要矛盾。

「所有東西都可以通過三個管道(DDM模型三因子)進來，或者基本面、或者流動性、或者風險偏好(情緒)。」這就是策略分析師如何將整個龐大而複雜的世界歸因的。

2016年，王德倫撰寫報告稱《核心資產：股票中的「京滬學區房」》，推薦外資流入標的。當時，深港通開通。「這是一個之前沒有的制度性變化，且它是重大變化，有一系列系統性估值重估，但大家並不很在意。」王德倫回憶道，這就是策略思維和主要矛盾的示例。

如果把整個資本市場化成某一個特定場景，王德倫描述道：

「像一個格鬥競技場。」資本市場的本質，是資金供給方和需求方的博弈。「你無非是判斷，供給方內心和需求方內心是如何變化的，再結合籌碼，就這麼多。」王德倫稱。這種對市場風起的微妙感知，既是日積月累，也是靈氣。

以上，可以説是王德倫思維路徑中最核心的護城河，無論做策略或者做FOF。

3.

大類資產配置之外，王德倫提到了風格選擇。所謂風格，包括成長或價值、大票或小票。2020年，王德倫寫報告稱「週期中也有核心資產」，因為判斷PPI上漲，大方向對了，就相對容易抓到超額收益。

行業選擇。王德倫在2020年度策略中主推白酒、醫藥。元旦之後，他又發佈報告《策略師尋找新能源車鏈條的 Tenbagger(十倍股)》，抓住新能源這條主線。

選基和選人。定性及定量框架是標準操作。

王德倫要求，基金經理的投研框架清晰穩健。這幾乎是所有FOF投資的基本要求。

其次，價值觀是正的。「例如，見到一個基金經理之後，對方滿腦子都在想投資，我喜歡這種專注勁兒。」王德倫形容。再如執念不要太強，就像黃燕銘有句名言：「掃相破執」。基金經理的情緒穩定性也很重要，以及不要過於偏激，通盤無妙手是真正的高手。

此外，因王德倫之前是市場知名的首席策略，其本身就和市場上大多數基金經理相熟多年。

FOF投資喜歡風格比較鮮明的基金經理，王德倫説有時會給他們貼上有趣的標籤，諸如：「此人擅長挑票」、「此人擅長大波段」、「此人擅長逆向」等。行業風格標籤也必不可少，新能源就包括擅長光伏風電、擅長新能源車、擅長汽車和汽車零部件等不同標籤，分得比較細緻。

王德倫對「基金公司」也有自己的選擇標準，未必以規模論英雄，而是考慮投研體系、激勵機制、考核週期等軟性因素。

據悉，興證資管金麒麟3個月持有期混合型基金中基金(FOF)集合資產管理計劃是偏股混合型FOF基金。在股票中又分兩個部分，大頭是底倉，選擇最優秀的基金經理「放在那兒」，爭取賺alpha；餘下倉位靈活調配，爭取賺行業或風格beta。

興證資管FOF團隊還有個特色，多用ETF，因其便宜、流動性好。

擇時。擇時是策略分析師的強項。王德倫做策略的時候，一年有12次月報，每個月都要選方向，做FOF時因為多年的擇時積澱，就顯得輕鬆不少。

4.

「真正頂層的資本配置都是策略大師。」王德倫列舉保險大甲方的高手。

所謂策略思維，即事先預判，哪個行業和風格最有可能是金礦，一開始，你就大概知道「那裏是一個礦區」。

王德倫稱，「五個角度」X「三因子」，把這套框架搭好，大類資產配置、風格配置、行業配置、乃至擇時，結論是一體化完成的。

十五個因素並非對應十五個結果，而是十五個因素同時決定一個結論，是一個複雜網狀。

「預判的結果不是股票，而是某一類特徵，可以是一個行業、一種風格、或某一類別資產。」王德倫稱。

王德倫對策略的理解，是高度概括的。

首席策略師腦海中，先有科學性，即一個完整的框架，再有藝術性，找到不同時期的主要矛盾。

「與市場多交流，找到市場的一致性預期，通過邊際思維找變化。」王德倫稱，所謂邊際思維，即它本身如何並不重要，怎麼變才重要。哪些東西在發生變化，且發生着重要的變化，而市場沒有充分預期，就是主要矛盾。

王德倫描述框架與直覺：「你要感知市場發生了什麼變化，如資金、投資者結構、政策或經濟結構上，產生了哪些深刻的基礎性變化，可能導致某一類投資特徵的資產出現系統性超額收益。」

這些想法，直擊大類資產配置本質。

「一個好的策略分析師，最重要的是框架完整，否則只能一時勝，不能一直勝。」王德倫稱。

王德倫的框架正統、完整，沿着連貫嚴謹的職業路徑，「按照一套大多數機構投資者統一的、最標準的認知範式」，是一個非常體系化的人。與此同時，他的身上，也有很多靈性的部分。

5.

興證資管FOF相關投研人員，有「十一羅漢」，四個北清復交、三個博士、四個海歸、四個數理統計背景，分公募FOF團隊、私募FOF團隊、研究團隊。其中，總量、宏觀、策略、量化的四人，均是新財富團隊出身。

團隊從方法論、團隊組建到運作想法，跟別人都不太一樣。

興業證券董事長楊華輝曾經説過：「讓研究院成為集團的人才輸出高地。」

據悉，興業證券經濟與金融研究院堪稱業界「黃埔軍校」，老員工已成各大研究所所長/首席，散是滿天星。王德倫介紹，研究所有一套人才培養的獨特方法論：「拼命幹，有章法，之後是傳幫帶」。

當賽道投資盛行，策略一度遭冷落。前申萬首席策略分析師凌鵬就感嘆：「策略從來都是屠龍術，不是打兔子。」但這兩年又未必完全如此，自上而下又重新重要起來。往後看，對大類資產配置而言，策略的重要性不言而喻：

機構化導致管理規模迅增。資金量越大，越需要策略思維、大類資產配置思維。

在市場波動變大的年份裏，如2015年或2018年，擇時是有效的。

當具體的熱門賽道被打破的時候，基金經理還是要有行業配置、風格配置的思維，穿越風格。

影響市場的力量開始多元化，如戰爭、疫情等。

所以，從策略分析師向大類資產配置轉型的職業案例，以後可能越來越多。

王德倫覺得，擁抱權益時代，最好的時間是2019年初，其次是現在。理由是：其一，以全球思維看，全球最好的資產在中國，中國最好的資產是權益，這一點是不變的。其二，中國在做長期而正確的事。做投資，要有長期歷史眼光。

而且，王德倫對FOF這一產品形態充滿信心，「跟它未來所能到達的體量相比，現在才剛開始。」他認為，FOF的優勢非常明確：「分散式組合投資」。

同事説，王德倫的個性，像老幹部，踏實、沉穩，值得信賴。

當被問及你是一個什麼樣的人？「理性、謹慎樂觀、實在。」王德倫自己答。

參考研報：

2016.6.25王德倫、周琳《英國脱歐，砸坑佈局“吃飯”行情——英國脱歐點評》，興業證券。

2019.1.1王德倫、李美岑《佈局旺春行情——A股市場策略月報》，興業證券。

2019.11.11 王德倫、周琳、李美岑《擁抱權益時代——2020年A股市場展望》，興業證券。

2020.1.3 王德倫、李美岑《2019年覆盤：類“N”字走勢下的高收益Alpha——核心資產和大創新雙翼齊飛》，興業證券。

2020.1.6 王德倫、李美岑《策略師尋找新能源車鏈條的Tenbagger》，興業證券。

2020.3.11 王德倫、李美岑《牛市輪流轉2：從美股十年牛市看A股長牛》，興業證券。

備註：

王德倫的獲獎情況如下：2020年獲新財富最佳分析師策略研究第三名，金牛獎最具價值首席分析師，21世紀金牌分析師第三名等。2019年獲新財富最佳分析師策略研究第三名，首屆上證報最佳投資策略分析師第二名，並摘得全國唯一的“最受銀行客户認可行研分析師”大獎，投資時報金禧獎“2019金融業傑出青年”，第一屆新浪金麒麟最佳策略分析師第三名，水晶球獎全國最佳策略分析師第四名。2018年，獲第一財經全國最佳分析師策略第一名，水晶球獎全國最佳策略分析師第二名，金牛獎中國最具價值金牛分析師。2017年新財富最佳分析師策略研究第三名，中國保險資產管理業年度最受歡迎分析師IAMAC獎策略第二名，金牛獎第四名。2016年保險資管第二名、金牛獎第四名。2015年新財富最佳分析師策略第一名、水晶球獎第二名、保險資產管理業IAMAC獎第二名、金牛分析師第四名、Wind金牌分析師全民票選第一名。2014年新財富第二名、金牛獎第三名、水晶球獎第三名、保險資產管理IAMAC獎第二名。2013年金牛獎第四名。

風險提示：

涉及觀點僅代表投資經理個人對市場投資的當期判斷，可能隨市場環境變化產生調整，不構成對任何信息受眾羣體的任何相關的投資建議與預測。

興業證券金麒麟3號優選基金組合集合資產管理計劃於2022年9月5日正式變更為興證資管金麒麟3個月持有期混合型基金中基金（FOF）集合資產管理計劃。王德倫於2022年9月6日開始擔任上述產品投資經理至今，斯苑蓓於2021年5月28日開始擔任上述產品投資經理至今。

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