優然牧業淨利潤大幅下滑：毛利率承壓，今年以來股價下挫近半_風聞

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《港灣商業觀察》王心怡

中國上游乳業市場領導者優然牧業，近期發佈了半年報：營收上漲，毛利下滑，歸屬上市公司股東淨利潤同比下滑幅度加大，成本上漲壓力不斷壓低着優然牧業的毛利率。

背靠“大樹”，卻形成了難以改善的單一風險，獨立性已成優然牧業身上一大爭議。

上半年利潤同比下滑76.5%

中國優然牧業集團有限公司（簡稱“優然牧業”，09858.HK）是一家綜合型農牧企業，成立於2007年8月，旗下涵蓋畜牧、飼料、草業三大產業，主要通過原料奶及反芻動物養殖系統化解決方案兩個業務分部，向大型乳製品製造商提供優質原料奶並向牧場提供反芻動物養殖產品及服務。優然牧業國內主體為內蒙古優然牧業有限責任公司。

2022年7月22日，優然牧業發佈了半年度業績預警，預期今年上半年公司權益持有人應占利潤約為16.83億-2.34億元，同比減少75%至82%。

該公告發布後不久，多家評級機構下調了優然牧業目標價。

7月25日，華泰證券發佈公告表示：考慮到原奶價格走軟和原材料價格快速上漲，將毛利率預測下調1.9/2.0/2.0個百分點；淨利潤預測下調57/39/38%至10億/18億/22億元；攤薄EPS預測下調46/23/21%至0.27/0.48/0.59元，維持“買入”。

7月26日，花旗發表報告指，優然牧業盈利預估差過該行預期，不過收入預測符合預期，將其2022-2024年淨利潤下調39%、12%和11%，主要是由於提高對生物資產公允價值損失的預測，將目標價由4.7港元下調至3.9港元，維持“買入”評級。

不過這並非花旗今年首次下調優然牧業目標價，今年6月10日，花旗發表報告，將優然牧業(9858.HK)目標價由5.3港元下調至4.7港元，評級“買入”，因估值低迷。同時將2022年至2024年的淨利潤預測分別下調24%、21%、18%，因毛利率下降和生物資產公允價值虧損擴大。

具體來看優然牧業上半年表現，8月29日，優然牧業發佈了半年報，上半年實現營收87.07億元，同比增長19.4%；毛利為20.97億元，同比下降2.0%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為2.19億元，同比下滑76.5%。

對於花旗在報告中提及的生物資產公允價值損失，優然牧業在財報中表示：生物資產公平值減銷售成本變動益由2021年中期的收益0.98億元變為2022年中期的虧損8.52億元，主要由於本年度原料價格上漲、原料奶銷售價格下降等市場因素影響成母牛單頭牛估值下降。

而原材料上漲也深深影響了優然牧業今年上半年的毛利率。優然牧業表示：“公司原料奶及反芻動物養殖系統化解決方案毛利率下滑，主要原因是由於疫情及國際形勢影響，報告期間蛋白類飼料、玉米、粗飼料等原材料價格普遍上漲。”

從業務劃分的毛利率來看，上半年優然牧業兩大業務毛利率均下滑明顯。2021年中期，原料奶及反芻動物養殖系統化解決方案毛利率分別為40.4%及13.0%，總體毛利率為29.3%，2022年中期則分別為32.3%、11.9%及24.1%。

面對飼料成本上漲的嚴峻形勢，優然牧業表示已通過如下措施平抑了成本的壓力：1.深入推行大宗原輔料品類採購戰略，與戰略供貨商發揮規模採購合作優勢，提升交易能力；2.利用創新、技術手段不斷降本增效，通過仿生檢測優化日糧配方、豐富粗飼料品種、改善和豐富粗飼料加工工藝、推廣和使用性價比高的地域性原料等，實現精準營養，並利用氨基酸平衡技術提升奶牛單產，提高了飼料轉化效率。

但上述種種從上半年結果來看，優然牧業的毛利率與往年依舊還存較大差距。2019-2021年，優然牧業的毛利率分別為24.60%、30.58%及30.59%。《港灣商業觀察》聯繫了優然牧業，詢問在2022所剩不多的下半年，公司能否擺脱原材料影響或另闢蹊徑提升毛利率，以維持過往兩個完整年度的毛利率水平？並未得到相關回復。

近三年來看，優然牧業另外兩項核心盈利指標也不斷下滑。2019-2021年，優然牧業的淨資產收益率分別為16.07%、20.30%、14.84%，總資產回報率分別為9.05%、8.34%、5.75%。

資本市場方面，據同花順顯示，從2021年6月18日至2022年9月21日，即上市至今，優然牧業下跌了66.56%；2022年1月3日至2022年9月21日，優然牧業下跌了49.52%。

（優然牧業上市至今股價走勢，同花順）

可以預見的是，飼料成本上漲短期來看較難得到有效緩解，優然牧業下半年如何交出滿意答卷，給資本市場更多信心？

離不開“老東家”伊利

優然牧業的前身為內蒙古伊利畜牧發展有限責任公司， 2015年經過業務分拆後，跳脱出伊利獨自運營，這也就意味着優然牧業曾是伊利旗下的全資附屬公司。

或是因此“前世”淵源，優然牧業一直與伊利有着較高的聯繫。優然牧業曾表示：“公司的客户主要為乳製品製造商和牧場。具體而言，伊利為且一直為主要客户，而本集團的成功部分取決於與控股股東伊利的長期穩定的合作關係。”

截止2021年底，優然牧業產生自自身五大客户的收入為95.63億元，佔總收入的62.3%；同期向最大客户伊利銷售原料奶產生收入人民幣87.57億元。可見伊利對優然牧業的重要性，而截止2021年底，伊利共持有優然牧業已發行股本的34.80%。

著名經濟學家、新金融專家餘豐慧向《港灣商業觀察》表示：“優然牧業雖然已經分拆獨立出來運營，但伊利依舊作為優然牧業的控股股東，那有如此高收入來自伊利就不算奇怪。但長遠來看，對於獨立拆分出來運營的優然牧業而言，收入單一風險是不容忽視的。想避開此風險，又會因當前與伊利的關係，使得優然牧業難以拓展其他客户。”

對於優然牧業而言，繼續選擇伊利，單一風險將敞口上升，獨立性將飽受質疑，但如何拓展新客降低風險必將是優然牧業還需面臨的一大挑戰。（港灣財經出品）