穩健醫療不做“難而正確”的事_風聞

1991年，穩健醫療憑藉對外出口醫用敷料用品起家，並且與普通外貿公司接訂單、找代工的模式不同，從一開始就選擇了自建醫用耗材生產線。

前期因為技術和經驗上的不足，其質量並不總是能夠達到外商標準。甚至經常出現要求嚴格的商人，抱着一大堆口罩跑進創始人李建全辦公室大聲呵斥的情況。

即便如此，穩健醫療仍舊堅持自產自銷路線，最終建立起一套成熟穩定的產銷體系。

2003年是穩健醫療第一次吃到天災疫情帶來的市場紅利，非典的衝擊使其名利雙收。但快速回歸正常的社會，讓市場也很快恢復原狀。

直到2020年，穩健醫療徹底迎來爆發，為新冠肺炎防控生產了大量防護服、口罩等用品，業績向好後也成功在科創板上市，成為“口罩第一股”。

只是“出來混，遲早要還”，隨着社會整體防控逐漸平穩，疫情初期產生的業績紅利不再，股價也從最高時的215元跌落至如今的60餘元，總市值蒸發了近600億元。

由簡入奢易，由奢入簡難。穩健醫療也在積極尋找第二曲線，以挽救疫情時代業績的下滑。近期連續三起高溢價收購，引發了業界關注，而這是否會為穩健醫療帶來新故事的可能？

低值耗材，紅利漸消

從業務層面來看，穩健醫療就如其名稱般穩健。一個以全棉時代為代表的健康生活用品消費品牌，一個以winner穩健醫療為代表的醫用耗材品牌，形成“醫療+消費”雙輪驅動，不存在很多同類型公司業務單一的問題。

從2017年到2019年，其健康生活消費品收入佔比呈現逐年遞增態勢，約佔其營收三分之二；醫用耗材的收入佔比則呈現逐年遞減態勢。

2020年，突如其來的疫情打斷了全棉時代的發展勢頭，但醫用耗材業務隨之拿到大量訂單。

穩健醫療年報顯示，2020全年營收為125.3億元，同比增長173.9%；淨利潤為38億元，同比增長597.5%。其醫用耗材業務營收同比增長616.3%，為86.8億元，業務佔比69.2%；健康生活消費品業務全年營收為35億元，業務佔比為28%。

全球疫情的爆發，也使穩健醫療的海外市場迅速擴張，產品出口國從2019年的70多個，增加至110多個，影響力迅速提升的同時，2020年外銷收入59億元，同比增長652%。

然而，醫用耗材的需求增漲，但穩健醫療旗下多為門檻較低的防護產品，很容易被複制。一些原本不是生產防護產品的公司，也通過改造生產線跨行而來，這就導致市場從供不應求向供過於求轉變，穩健醫療等同類公司的增長預期，很難再更進一步。

2021年，穩健醫療的業績開始掉頭向下，醫用耗材業務佔比也逐漸回落。全年營收80.37億元，同比下降35.87%；歸屬於上市公司股東的淨利潤12.39億元，同比減少67.48%。

其中，醫用耗材銷售收入39.22億元，同比下降56.03%，佔總營收比重由2020年的71.17%下降至2021年的48.8%。

2022年上半年，經過幾輪併購的穩健醫療，醫療板塊業績雖然出現好轉，但仍不及2020年數倍增長的高光時刻。

此外，另一大業務板塊消費業務也增速放緩。2019年至2022上半年年分別為分別為30.08億元、35.17億元、40.54億元、18.81億元，增速則從26.17%降至5.07%，其毛利率不斷下滑，從2017年的59.04%降至2022年上半年的46.34%。

與之形成鮮明對比的，是穩健醫療銷售費用的大幅增長。從2019年的13.56億元增至2021年的19.89億元，累計增長46.68%；今年上半年為9.5億元，同比增長15.06%。

從明細來看，廣告與市場宣傳費佔比處於高位，2021年及2022年上半年分別為6.92億元、2.35億元，佔比34.7%、24.71%。

可見縱然穩健醫療的銷售費用激增，但對其營業收入的影響已經非常有限。

事實上，穩健醫療最近幾年的口碑營造並非完美，尤其是消費品牌全棉時代。2021年初其因一則廣告內容被網友吐槽“歧視女性”“廣告中故意醜化女性”，引發輿論關注。當時，《新華視點》站在官方的角度給出了評論：無底線營銷，當止！

除此之外，其產品質量問題幾乎年年被點名。2018年3月，上海市質量技術監督局官網顯示，全棉時代的產後紗布收腹帶纖維含量不合格；2019年12月，上海市牀上用品產品質量監督抽查結果顯示，其生產的“幼兒被芯春秋款”存在PH值不合格的問題；2020年5月，據江蘇省市場監督管理局通報，全棉時代“全棉防霧霾口罩”防護效果不合格。

作為後疫情時代穩健醫療的發力點，全棉時代線下開店擴張計劃並未達到預期。2021年4月，穩健醫療曾在其調研活動中表示，會根據市場情況拓展，2021年目標新增100家（直營和加盟合計）；但2021年報顯示，全棉時代新增線下門店81家，直營店63家，加盟店18家，其總開店計劃和加盟店計劃均未達到預期。

面對市場需求側紅利的消失以及消費品牌的增長啞火，穩健醫療今年開始高頻併購多家醫用耗材企業，急於尋找能夠被外界認可的新故事。

19億併購，糖衣炮彈

上半年，穩健醫療豪擲逾19億元，3個月內相繼收購隆泰醫療、平安醫械以及桂林乳膠55%、65.55%以及100%的股權。

三個收購標的的業務範圍，涵蓋自高端傷口敷料業務、醫療器械至乳膠避孕套市場。截至目前，隆泰醫療、桂林乳膠及相關子公司均已納入穩健醫療合併報表。

對於如此大手筆的收購，穩健醫療認為，隆泰醫療的高端敷料主要在美國市場比較強，自家公司則在歐洲市場強，有一定互補性；平安醫械主要渠道在湖南，相關產品在湖南市佔率最高，因此穩健醫療可以進一步提升湖南市場的滲透率；收購桂林乳膠將填補穩健醫療對於乳膠產品的空白，尤其是醫用乳膠外科手套，而且桂林乳膠覆蓋全國1500家醫院，未來也有巨大協同性。

有業內人士表示，“我國醫用低值耗材市場集中度低，穩健醫療通過這三次的收購可以與對方商品、製造、研發等充分融合，補充產品競爭力、一站式採購競爭力。可以與公司其他耗材產品、傷口護理產品互相搭配，形成多種產品組合包，為終端醫院、診所等客户提供一站式的解決方案，鞏固穩健醫療在醫療耗材的龍頭地位，提升自己在此市場的市佔率。”

不過值得一提的是，穩健醫療所收購的標的，明面上能帶來充足想象力，實際上卻可能暗藏風險。

首先是隆泰醫療，原本共有7家子公司，其中有3家被穩健醫療併購，有4家則在交易後被剝離。根據公告稱，3家被併購的子公司均與高端傷口敷料業務具協同性。

不過，這3家被納入收購標的的子公司，從紙面數據上看並不優質。

截至2020年、2021年底，德清隆泰硅膠淨資產分別為72.26萬元、156.21萬元，西安隆特姆淨資產分別為-48.14萬元、-96萬元，盛醫科技淨資產分別為-216.94萬元、-217.96萬元。其中，盛醫科技、德清隆泰硅膠均在交易前才“突擊”成為隆泰全資子公司。

營收利潤方面，德清隆泰硅膠主要為隆泰醫療內部服務，尚未獨立開展業務，無營業收入及利潤；西安隆特姆並無營收，淨利潤2020年、2021年均為負值；僅盛醫科技略有盈利，兩年收入為429.4萬元、516.1萬元，淨利潤為39.18萬元、3.6萬元。

另外需要關注的一點是，在穩健醫療收購隆泰醫療時雖然提及了競業協議，但有業內人士分析該協議可能形同虛設，且隆泰醫療未交易業務可能與穩健醫療形成競爭關係。

因為隆泰醫療原為家族企業，被收購的標的之外存在大量關聯公司，均由吳康平、黃樂培夫婦或者其子吳迪持股或任職。

其中黃樂培可以繼續經營康力迪醫療公司，該公司實際上與穩健醫療收購的隆泰醫療所從事的“高端傷口敷料”業務重疊，產品雷同。

也就是説，交易對手將隆泰醫療的部分股權高溢價轉讓給穩健醫療後，自己仍有業務與隆泰醫療形成競爭關係，穩健醫療也並未因此次收購而減輕市場壓力。

對於收購桂林乳膠，市場主要擔憂在於這筆收購性價比不算高，以及能夠帶來的增量十分有限。

穩健醫療收購桂林乳膠的代價是4.5億元，對應2021年業績的市盈率和市淨率分別為8.82倍和2.5倍。相比之下，國內醫用手套龍頭英科醫療目前靜態市盈率和市淨率分別僅有1.66倍和0.78倍（截至發稿日收盤）。

與口罩一樣，醫用手套2020年開始有供不應求的局面出現，價格上升；2021年產能擴張令供需平衡，價格隨之回落。所以短期內，桂林乳膠無法為穩健醫療在業績端帶來太多有效增量。

從發展趨勢看，穩健醫療正在向低值耗材企業轉型，意圖坐上國內該領域裏的龍頭寶座，但客觀大環境是，國內低值醫用耗材外銷逐漸放緩，內需拉動將成為未來主要的增長模式。

而在面對相對飽和的國內市場時，業內較為看好的做法是，加大研發創新力度，向高端低值醫用耗材或高值醫用耗材發展。穩健醫療這種拓展產業鏈條，實行產品多元化的戰略能否加固其護城河，目前來看雖是未知，但不容樂觀。