通貨膨脹、加息、養老金國債暴雷？2023年黑天鵝會起飛嗎？_風聞

IMF總裁克里斯塔利娜 • 格奧爾基耶娃在最近的一次講話中稱世界經濟如同一條航行在風暴中的船。她説世界經濟正經歷一個根本性的變化，原來的全球合作，低利率，低通脹的宏觀環境正向一個高度動盪脆弱，地緣政治衝突激烈，災難性氣候頻發的宏觀環境轉化。IMF下週發表的報告將第四次調低今年世界經濟的成長。IMF認為從現在起到2026年，世界經濟將萎縮4萬億美元。

最近一篇在網上廣為流傳的瑞士信貸分析師Zoltan Polzsar的文章似乎為IMF總裁格奧爾基耶娃的判斷做出了註解。文章稱維繫世界低通脹高增長的三大支柱正在瓦解。

這三大支柱是：

1. 大量的廉價移民勞工進入美國，使得美國勞工的工資增長處於停滯狀態。

2. 中國製造的便宜商品進入美國和其他發達國家提高了當地實際工資的購買力。

3. 廉價的俄羅斯能源保障了德國和歐洲的產業競爭力和生活水準。

Zoltan Polzsar進一步指出，美國的優勢很大程度上來源於量化寬鬆（印鈔），但量化寬鬆的基礎是中國廉價商品和俄羅斯廉價能源支撐起來的低通脹和低利率。當下中美的合作以及俄歐的合作已經破裂或正在走向破裂，這意味着低利率低通脹時代已經壽終正寢；也意味着美國靠量化寬鬆、輕鬆印鈔獲得財富的模式行將結束。

Zoltan Polzsar認為中美分離和俄歐分裂將產生巨大的成本，這些成本將逼迫包括美聯儲在內的各國央行維持較高利率。一旦放鬆銀根導致需求增加，那麼中美角力和俄烏戰爭而受到抑制的全球能源，糧食，化肥和各種工業品的供應將立刻重新推高通貨膨脹。為了抑制通脹，一個L型的全球經濟衰退似乎不可避免。

在預計通貨膨脹將持續存在的情況下，Zoltan Polzsar反覆提到明斯基時刻。明斯基時刻由美國經濟學家海曼·明斯基提出，其基本觀點是：在經濟保持增長時期，低利率鼓勵投資者大量借入貸款。這些投資的相當一部分投入高風險的產業以及各種對沖基金。這些投資對利率相當敏感，一旦利率上升就可能陷入借新還舊的龐氏騙局，最終導致現金流中斷、爆倉和資產價值的崩潰。

Zoltan Polzsar文章的本意是督促西方堅定推進擺脱對俄羅斯能源和中國工業品的依賴。但他的確看到了這種脱鈎會給西方帶來不可避免的通脹壓力以及相應的金融危機風險。

目前沒有人能明確預測世界經濟將在哪一環出現破口從而引發全球性的金融危機。但絕大多數機構和評論員都認為2023年的經濟形勢相當嚴峻，經濟萎縮似乎不可避免。

印度央行表示，繼新冠大流行和俄烏戰爭之後，全球經濟正面臨第三次重大沖擊，這個衝擊就是美聯儲及其他發達國家央行的大幅加息。

加息造成大量持有外債的發展中國家貨幣貶值債務壓力陡升。據世界銀行估計，去年中低收入國家的外債增長了 6.9%，達到創紀錄的 9.3 萬億美元。聯合國貿易和發展大會估計美聯儲迄今的加息將在三年內使貧困國家的經濟產出減少 3600 億美元。在接下來的三年裏，美聯儲利率每上升一個百分點，其他發達國家的經濟產出就會下降 0.5%，而貧窮國家的經濟產出會下降 0.8%。

世界貿易組織週三表示，2023 年全球商品進出口總額可能僅增長 1%，大大低於先前 3.4%到 3.5% 的預測。聯合國已經敦促美聯儲和其他央行放緩加息，並警告稱許多發展中國家正接近債務違約。

通脹、利率上升、美元單邊升值同樣影響發達國家。特別是發達國家政府經濟政策失誤時，這種影響同樣可能是災難性的，例如英國特拉斯政府的減税政策。

特拉斯政府受撒切爾主義的影響，認為減税可以促成富人增加投資從而拉動經濟。但英國各界乃至國際金融機構都認為在當下的形勢下大規模減税只會適得其反。減税這類擴張性的經濟政策在縮小政府收入的同時必然將通貨膨脹推得更高。英國已經面臨能源危機和通脹的雙重壓力，進一步通脹必然摧毀英國經濟。

特拉斯的減税政策直接導致英鎊大規模貶值，英國國債價格下跌。英國30年期國債收益率在短短几天內飆升了120個基點。

國債的特點是利率固定、價格波動、實際收益率波動。 舉個例子：假設你買了面值 1,000 美元的10年期國債，收益率為10% 。如果這張面值1000美元的債券以 800 美元的價格出售，此時這張債券的收益率就提升到 12.5%。國債的收益率與價格成反比：國債價格上漲，收益率下降，價格下跌，收益率上升。

英國國債價格下跌收益率上升的另一個放大因素是英國養老金基金。

英國養老金基金購買了大量低風險的英國國債，但長期以來的低利率使得國債的回報率不高。為了使得養老金更有效益，英國養老金機構長期以來採用一種叫做負債驅動型投資戰略來爭取高投資回報。簡單的説這種戰略鼓勵養老金基金在購買國債的同時，也購買一些帶有一定風險但回報率高的投資產品，例如股票、房地產或外匯。養老金基金還可以通過利率掉期工具和對手對賭投資產品的利息收益來獲利。例如：一客户有一筆一年期1億元的浮動利率借款，為規避利率上漲風險，該客户和養老金基金簽訂利率掉期合同，將浮動利率轉變為固定利率。如果利率上漲客户盈利，如果利率下降，養老金基金盈利。

根據英國養老金監管機構2019年進行的調查，在英國前600家養老基金中，有62%的養老金基金通過利率掉期進行槓桿投資，利率掉期投資規模佔所有槓桿投資的43%，允許的最大槓桿水平為1倍至7倍。槓桿投資有風險但收益頗豐，英國養老金投資協會的數據顯示，在截至2020年的10年中，英國養老基金持有的英國資產增加了兩倍，達到1.5萬億英鎊。除去英格蘭銀行持有的國債後，養老基金持有的資產佔英國機構資產管理市場的40%，佔英國GDP的三分之二。

參與槓桿投資必須配備一定比例的保證金。鑑於英國養老金基金的大部分資產是英國國債，英國國債價值的下降意味保證金的不足。此時這些養老金基金必須補足保證金，英語的術語叫margin call 。為補足保證金，英國養老基金不得不拋售大量國債換取現金。卡爾達諾投資公司英國首席投資官Kerrin Rosenberg表示：如果英國央行不加干預的話，養老金基金大量拋售英國國債可能使其收益率在一天內從4.5%上升到7-8%，英國國債的價值就會更低。在這種情況下，英國國債和養老金基金之間就會進入惡性循環。大約90%的英國養老基金因保證金不足而可能爆倉；如果養老金基金大規模撤出英國國債，英國國債市場可能崩潰。

為救英國國債和養老金基金，英國央行發佈聲明稱將“以任何必要的規模”購買英國長期國債。特斯拉政府也放棄了減税的最受爭議的部分。英國國債價格隨即上漲，30年期國債收益率一度下行100個基點。英鎊的匯率也有所回升。

英國國債價值的起伏以及養老金基金的危機給世界敲響了警鐘。長期以來，全球的利率都處於非常低的區域。當今世界形勢已變，在通貨膨脹持續不退的情況下，各國政府都在加息。加息意味着企業借貸和還貸成本增加，企業發展相對進入遲緩區。股價和債券價格下跌。

然而更應值得注意的是，最近英國金融界的動盪顯示過去一直相對平靜的養老金和政府債券市場已經成為一個新的可能導致金融危機的主要風險源。根本上這是因為當下的高利率條件暴露了過去低利率時代加槓桿投資的風險：在借貸和還貸成本大幅提高的情況下，許多過度加槓桿的投資產品來到了它們的明斯基時刻——資不抵債的時刻。

英國的國債市場與美國國債市場相比是十足的小巫見大巫。如果美國國債市場發生動盪，那必然會攪得世界天翻地覆。當今世界，全球化的退潮、地緣政治衝突正在推高生產成本，限制產品供給。利率上升和美元單邊升值已經使得一些發展中國家面臨破產的威脅。這些成本的上升和經濟活動的萎縮必定傳導到美國，美國國內的通貨膨脹和美聯儲加息正在加劇美國債券市場的波動。

根據華爾街日報的一篇評論，美國金融界非常擔心美國的國債市場。美國國債再次接近國會制定的債務天花板，達到 31 萬億美元。他們擔心美國國債的天量發行量終將超過華爾街金融機構的消納能力。 根據摩根大通公司的數據，美國第一層級的幾十家大銀行（一級交易商）持有的美國國債數量已縮減至不到美國國債餘額的1%。外國投資者也開始出售美國國債。

現在美聯儲和各國央行及政府都在是否加息上舉棋不定。曾幾何時，美聯儲和美國財政部認定通脹只是一個因為疫情和供應鏈不暢造成的暫時現象，而失去了加息的最佳時機。現在從聯合國機構，到各大媒體的評論員人們似乎更擔心加息加的太猛而導致經濟衰退，觸發金融危機。

有人説，世界經濟從未從2008年金融風暴中真正恢復過來；下一次金融危機可能更猛烈。下一次危機會在2023年嗎？