等上游塌了，陽光電源就能“燦爛”？_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2022-10-17 14:25
在內卷又充滿變數的光伏賽道上，真正等來“陽光”之前，還有諸多挑戰擺在陽光電源面前。
在全球碳中和的大背景下，光伏行業成了近兩年市場上最閃耀的星。其中，最吸睛的公司之一，當屬陽光電源（300274.SZ）。
從2018年開始，淨利潤和估值的同步提升，令陽光電源的市值從150億一路攀升至1800億，一時春風得意。
但繼2021年業績大幅低於預期後，在今年上半年，陽光電源的淨利潤增速，又遠遠落後於小兄弟錦浪科技(300763.SZ)，德業股份(605117.SH)。
就在上個月，還傳出投資者對廣發基金“坐莊式”抱團的質問。
種種煩心事，才下眉頭，又上心頭。陽光電源眼下的路又在何方？
01 高價原材料是罪魁禍首
上半年，陽光電源實現營收122.81億元，同比增長49.58%；歸母淨利潤9億元，同比增長18.95%。
但仔細拆解陽光電源的各項業務就能發現，增收不增利的現象並不鮮見。
比如，營業收入裏佔比最高的地面電站和集中式逆變器兩塊業務，均拖了後腿。
公司逆變器業務毛利率32.51%，同比下降5.64%；而電站投資開發業務的淨利潤率，以半年報的28.77億收入和8月28日公告的調研紀要1億元淨利潤計算，僅為3.48%。
追本溯源，造成這一情況的“幕後元兇”，主要是原材料的價格暴漲，尤其是硅料。
自2020年7月以來，硅料的供需格局發生了逆轉。
硅料的擴產難度大，硅料企業的新建產能週期長達18個月，如果再算上產能爬坡的時間，正常投產將長達2年。因此，硅料的供給在短期內沒有辦法提上去，根本不愁賣。
在目前的平價上網階段，電價是固定的。上游組件的成本太高，電站的收益賬算不過來，就會放緩建設進度，以此倒逼上游降價。
可是，今年偏偏遇上了歐洲能源危機。高昂電價，使得歐洲建設新能源的需求十分迫切。從前8個月看，歐洲的裝機總量出現了翻倍增長。突如其來的增量需求，大大延緩了產業鏈的降價過程。
與之同步的是，國內硅料價格猶如坐上了火箭，一路攀升到目前的30萬元/噸。上游的硅料企業賺得盆滿缽滿，拿走了整個行業70%的利潤，但苦了中下游的光伏製造企業，陽光電源也深受其害。
硅料價格高企，如何具體影響陽光電源的淨利潤？
2022年上半年，根據陽光電源8月26日接待投資者調研活動信息，其電站投資開發的開發完成3GW，卻僅賺了不到1億利潤。
從半年報看，由於美元升值較快，匯兑收益都有2.25億。也就是説，陽光電源9.42個億的淨利潤中，24%的盈利要靠匯率幫忙。
陽光電源的另一個基本盤是逆變器。在2015年之後，其逆變器的市場份額一直排在全球第一位。
過去5年，陽光的逆變器毛利率穩定保持在均值34%，對比同行業規模較小的兩家企業——錦浪科技(300763.SZ)和固德威（688390.SH），確實有競爭優勢。
這種優勢，體現在生產端的規模效應、集中式逆變器獨有的技術壁壘，以及在客户中建立的口碑。
但上游原材料不降價，下游的需求就起不來。主營收入以集中式電站、逆變器佔大頭的陽光電源，受到的衝擊遠大於其他以出口為主的逆變器公司。
況且，逆變器銷往歐洲、美國的毛利率是40%-50%，而在印度、東南亞和中國國內銷售的毛利率在25%左右。這也是陽光電源業績增速不及同行的原因。
02 跌價預期帶來曙光
不過“好”消息是，硅料的高價，可能要扛不住了。
根據最新行業數據，9月多晶硅產量7.65萬噸，環比增加24%；預計10月產量在8-9萬噸之間。
根據東吳證券對多晶硅的排產調研，10月和11月多晶硅的產能，預計有環比20%以上的提升，到今年年底，硅料的產能將達到120萬噸。
在硅片薄片化的趨勢下，目前1萬噸硅料可生產約3.5GW組件，那麼120萬噸硅料對應的組件出貨量在420GW的水平。
以明年全球裝機預期350GW，1.2的容配比計算，硅料用量也在130萬噸以下，疊加2023年100萬噸新增產能投產，硅料合計產量可支持全球600GW的裝機量，過剩比例超20%。
由此可見，硅料價格大幅度下跌已是大概率。
如硅料下跌，下半年全球光伏市場最大的增量，或許在中國。
國內的大電站，不具備開工條件就不開工。在沒有補貼的情況下，這些地面電站當然希望等價格跌下來後再建設。
根據國家能源局發佈《2022年上半年光伏發電建設運行情況》，2022年上半年地面電站光伏新增裝機量為11.22GW，大量地面電站積壓未進行安裝，下半年即便組件單瓦價格跌到2元左右（收益率6.5%左右），仍然有不少電站準備啓動。
若組件價格繼續降到1.9元，大電站項目加速啓動，四季度預計會有20-30GW的搶裝，而這只是個開始。
市場曾普遍認為，明年是大電站的新元年。“風、光”大基地裝機能夠達到100GW水平，今年四季度的電站盈利，將出現拐點。
不過這個邏輯正在發生變化。
陽光電源目前的地面電站，國內單瓦淨利不到0.002元，海外單瓦淨利在0.002元至0.003元。
根據賣方機構測算，2022年電站的建設規模大約有2GW-3GW。如果組件價格下降1毛錢以上，預計2023年新增產能達到4GW-5GW，按此算下來能貢獻200億收入，收穫10億左右利潤。
這和陽光電源今年1個億的利潤相比，就是10倍的增長空間。
陽光電源收入的另一部分逆變器業務，今年上半年發貨量31GW，佔全球總裝機規模92GW的34%，比去年提升1%-2%。其中，國內出貨12GW，出口海外19GW。逆變器這塊業務，表現符合市場預期。
近兩年積壓的地面裝機需求，如能在2023年爆發，地面電站的集中式逆變器需求，也將迎來拐點。
展望今年四季度和明年，隨着上游原材料的跌價，陽光電源的集中式逆變器，將呈現出貨量高增長。如疊加地面電站利潤“轉正”，陽光將是目前光伏行業“全村最大的希望”。
03 業績兑現難度仍存
雖然硅料下跌，利好“陽光”是不爭的事實。但想要如願兑現業績，難度依舊很大。
首先，搞大規模電站施工，國內大概率會“卷”到爆炸。
擺脱了硅料的羈絆，企業還要面對終端大型央企、國企客户，給的利潤空間十分有限的事實。正所謂“餓不死，但也活不爽”。
如同某位接近央企電站人士所説，“我們這個行業特別苦，給央企供貨利潤率低，好不容易供上了，回款還很難。又不敢催急了，不然，下一次項目可能就不給我們。”
明年光伏裝機的增量，將以地面電站為主。對電站投資開發商來説，競爭非常激烈，還要時刻面臨減值的風險。
今年5月20日晚間，陽光電源發佈公告稱，因越南疫情延遲併網，需要執行2022年新電價，越南項目在計提減值準備金額1.5億元之後，下半年仍會受到該事件影響。
5月27日，在投資者互動平台上，有投資者質疑為何不選擇通過公告披露越南項目進展，而是四季度一口氣計提減值。陽光電源對此的歸結為越南疫情、電價事件突發在四季度，以及新電價遲遲未公佈等原因。
越南項目具體影響有多大，主要取決於越南電價。2021年越南大約7美分一度電，目前還沒有最新的電價報價。
另外，根據8月26日投資者調研紀要，越南、哈薩克斯坦等電站項目的收尾工作也在進行中，目標是確保不發生系統性風險。
緬甸中標的12個項目，也是在今年5月，因為被緬甸軍政府列入所謂黑名單而取消，產生了損失。每個緬甸光伏項目最低投資不少於258億緬元（約合人民幣1.3億元）。
陽光電源對電站項目的可行性分析，評估因而更加慎重，國內項目不具備開工條件的堅決不開工。
其次，往後看，電網消納能力將是新能源長期發展的最大瓶頸。隨着未來硅料價格大幅下跌，裝機規模上量，似乎並不是問題。
但集中式光伏需求主要受限於消納能力，之前就有報道，西部的部分地區“棄風”“棄光”現象嚴重，“用不完又送不出”。
對光伏來説，國內電網消納能力增速有限。雖然政策要求在發電側和電網側強制配儲，但實際建設中，建設者普遍積極性不高，原因是儲能的成本太高。
目前儲存一度電的成本，要比發一度電的成本還要高，且國內大規模儲電不具有經濟性，光伏能上網的規模自然就有限。
如果不能有效解決消納問題，陽光電源的業績增速也將面臨天花板。
這樣看來，對陽光電源來説，無論是因地面電站放量受益的集中式逆變器，還是電站運營業務，都並非一帆風順。
04 路途坎坷，前方光明？
對於當下的陽光電源，市場依然看好。一方面是硅料降價的預期，另一方面，光伏的需求確實太好了。
展望四季度和明年，光伏仍將是景氣度最高的細分行業。
現如今，光伏“主線”企業，根據明年的業績預測，市盈率普遍在15倍-30倍。而在最近兩年，Wind光伏行業指數的平均滾動市盈率（TTM）為46.89倍，目前的估值水平接近兩年內最低分位點。
展望明年，陽光電源的諸多業務計劃，能否順利完成尚且未知，但其投資價值，當然還是看業績能否兑現。（作者/阿鸚）