投資是個體力活，研究的盡頭是茅台_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者：愚老頭，在雪球設有同名專欄。

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自由現金流的意義

每一個學過基本的財務管理課程的人都知道自由現金流這個指標。

這個指標理解起來極為硬核，什麼企業自由現金流，還有股權自由現金流，EBIT，考試之前死記硬背還可以，考完之後自然而然就還給了老師。

你不能指望你自己能掌握一個你根本理解不了的東西，自由現金流就是。

如果把財務分析當成一門終身的學問，那能夠掌握自由現金流基本上就是小學畢業的標誌。自由現金流將資產負債表、利潤表和現金流量表三張表串了起來，相比我們原來的就指標説指標高了一個維度，所以我們説，小學畢業了。

為什麼我們要去研究自由現金流？當然不是單單為了知識，雖然會算自由現金流，比那些只會説破淨了股市到底了要漲，還有別人恐懼我貪婪的人高了一個層次，可這對充實我們的錢包還是沒有什麼意義。

價值投資是自由現金流的核心基礎。巴菲特説，如果你不想持有十年就不要持有一天。彼得·林奇也説，挑股票就像挑人生伴侶，婚前別考慮離婚是否容易。自由現金流就是價值投資最趁手的工具，理論上説，一個公司的價值是未來的自由現金流的折現。預測一個企業未來的自由現金流確實有難度，但並不妨礙我們用這個指標來解釋一個公司過去的股價表現。

02

如何計算自由現金流？

我們今天討論的是企業自由現金流，指的是一個企業可以自由支配的現金。這裏面的主體是企業，企業這個主體的所有者，既包括債權持有者，也包括權益投資者。可以比照的是股權自由現金流，這個指的是企業的權益投資者可以自由支配的現金，是企業自由現金流剔除了債權投資者應當佔有的部分後剩下的現金流量。

學歷比較高或者説受學校教育時間很長的朋友特別容易出的一個問題就是，凡事都要求一個標準答案。自由現金流這個指標，很難找到一個標準的計算方法。如果結果相差不大，問題倒還是不大。可不同的計算方法之間，結果存在着巨大的差異，實際的估值會天差地別。如果是考試，60分萬歲，差不多就行了，反正99%的人都不在乎差別。但是如果是自己投資，忽略其中的差異那就是對自己錢包的犯罪。

1、自由現金流的公式

自由現金流最早是由美國學者拉波巴特（Alfred Rappaport）在上個世紀80年代提出來的，比較嚴格的定義是：“企業產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本供應者暨各種利益要求人分配的現金。”

我們現在流行的是科普蘭(Tom Copeland）教授的定義和公式，即自由現金流量等於企業的税後淨經營利潤(Net Operating Profit less Adjusted Tax，NOPLAT）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。其中税後淨經營利潤是將公司不包括利息費用的經營利潤總額扣除實付所得税税金之後的數額。

科普蘭的公式可以概括如下：

FCFF【企業自由現金流量】== EBIT【息税前利潤】-Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Changes in Working Capital【營運資本變動】- Capital expenditure【資本支出】

或者

FCFF【企業自由現金流量】== EBIT【息税前利潤】*（1-t）+ Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Changes in Working Capital【營運資本變動】- Capital expenditure【資本支出】 

再或者最簡化版也是最好理解的版本

FCFF【企業自由現金流量】== Net income【淨利潤】+ Interest Expense【利息費用】+Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Changes in Working Capital【營運資本變動】- Capital expenditure【資本支出】

特別讓人疑惑的是前兩項，有三種不同的形式。

EBIT【息税前利潤】-Taxation【税款】== EBIT【息税前利潤】*（1-t）== Net income【淨利潤】+ Interest Expense【利息費用】 

這涉及到EBIT的含義以及利息費用扣税的問題，一般來説，EBIT全稱是息税前利潤，我們會用反推法，在淨利潤的基礎上加回所得税和利息支出得到EBIT。

EBIT == 淨利潤 + 所得税 + 利息支出

淨利潤和所得税都可以從利潤表的相關項目中直接取到，A股的利息支出一般中報和年報中都有披露。

但EBIT中間涉及到一個利息費用的問題，會造成現金流高估。利息支出並不等於利息費用，因為利息支出算做公司的成本，減少了所得税，所以計算的時候利息費用就要扣除所得税的影響，否則會高估現金流。

EBIT【息税前利潤】- Taxation【税款】== 淨利潤 + 所得税 + 利息支出 -（所得税 + 利息支出*t）== 淨利潤 +利息支出*（1-t），得出了最簡化的也是第三個版本。這其中的t是所得税率。

 

EBIT【息税前利潤】- Taxation【税款】== EBIT -（所得税 +利息支出*t）== EBIT - EBIT*t == EBIT（1-t）

得出了第二個版本。

所得税 + 利息支出*t怎麼就得到了 EBIT * t了？

EBIT * t =（淨利潤 + 所得税）*t + 利息支出*t，注意，（淨利潤 + 所得税）* t，就是所得税。 

如果你暈了，仔細回味下，利潤表中，淨利潤加上所得税就是税前利潤，税前利潤乘以所得税率t就是所得税，税前利潤減去所得税就是淨利潤。

這前兩項，還有一個專門的名詞，叫做息前税後淨利潤，就是科普蘭一開始説到的税後淨經營利潤（NOPLAT）。

除了科普蘭的公式，還有一個簡單的估算版本：FCFF == 經營活動的現金流量淨額 - 資本支出，也可以進行粗略的概算，但顯然對這種數據的實用性就不能要求太高。還有人直接用現金流量表中經營活動的現金流量淨額減去投資活動的現金流量淨額來得出結果，這個方法顯然就更粗略了。

2、如何計算自由現金流

研究自由現金流，沒有什麼好辦法，你必須自己下場，把各個分項從頭到尾對照算一遍。我們也説過，自由現金流沒有標準的計算方案，對應不同分項的計算方法，結果出來會天差地別。對不同的行業，不同的公司，可能需要根據實際情況採取不同的計算方案，計算的過程同樣也是一個學習研究公司商業模式的過程。

我們需要明白的是，如果你搞不清楚整個計算過程，單純的使用現成的結果，大概率會誤導你的投資結論。

Ⅰ. EBIT反推法和正推法

為了方便計算，我們一般採用Wind的數據庫，如果沒有Wind，同花順也有對應的數據。一般來説，計算自由現金流都會從EBIT開始，從上市公司的數據看，EBIT基本上佔到自由現金流的50%以上。 

EBIT則有正推法和反推法兩種計算方法。

Wind的EBIT反推法比較簡單，就是“利潤總額 + 利息費用（不含資本化利息支出）”，其中利潤總額就是淨利潤+所得税，利息部分對利息做了一個處理，跟我們上面的公式差別不大，可以認為基本一致。

EBIT正推法就比較複雜了。對於一般企業其算法是：“（營業總收入 - 營業税金及附加）-（營業成本 + 利息支出 + 手續費及佣金支出 + 銷售費用 + 管理費用 + 研發費用 + 存貨跌價損失 + 信用減值損失）+ 其他收益”

這就比較讓人費解了，簡簡單單的EBIT為什麼會有兩種算法呢？

因為反推法出來的EBIT，現金流有時候是虛的，不得不靠正推法來填坑。

我們看上汽集團的例子。 

從2015年以來，上汽集團的淨利潤總體上不低，最差的年份也有將近300億人民幣，但正推法和反推法的EBIT差別大的不像同一個指標。反推法得出的EBIT正常年份略高於淨利潤，但正推法得出的EIIT大約只有反推法的三分之一多一點。如果你隨機選一個方法去估值，那估值真的就只能成為一門藝術了。 

正推法的出現，是為了解決反推法過分誇大現金流的問題。因為我們知道營業利潤（淨利潤+所得税）加上利息支出，並不反映實際的現金流入流出。

上汽集團EBIT正推法和反推法的差距體現在哪兒呢？問題出在投資收益上。我們知道上汽集團自己的自主品牌並不怎麼賺錢，收益主要來自於跟大眾和通用的合資公司。從會計準則上説，權益法的長期股權投資，當年會按照持股比例確認投資收益。但一般來説，大部分上市公司的聯營公司通常都不怎麼分紅，所以這種投資收益一般都沒有現金流入。這種情況下正推法是可以反映實際情況的。 

只是上汽集團跟一般企業不同，他的投資收益可以通過分紅轉變成現金流入。上汽集團的長期股權投資總額從2015年以來變化不大，可實際投資收益每年都有上百億，這説明每年的投資收益都通過現金分紅的形式兑現了。我們去查閲現金流量表中的“取得投資收益收到的現金”項，每年該項目都有200多億左右的現金流入，也從側面證明了我們的推斷。 

所以，對於上汽集團，EBIT反推法顯然比正推法要更符合實際情況。

但是對於大部分上市公司，正推法通常會更好。Wind的自由現金流量指標，默認的就是EBIT正推法。

Ⅱ.營運資本變動

營運資本簡單理解就是企業運營過程中佔用的資金。

Wind的計算公式如下：

營運資金 ==（流動資產 - 貨幣資金）-（流動負債 - 短期借款 - 應付短期債券 - 一年內到期的長期借款 - 一年內到期的應付債券）

這個公式也可以基本等效於：

營運資金 == 流動資產 - 貨幣資金 - 無息流動負債

在Wind的算法體系裏屬於“淨營運資本”的範疇。

但如果直接帶入也容易出問題。

這是Wind計算的貴州茅台歷年的自由現金流。你會發現2019年有一個超大額的淨流出。這不科學，貴州茅台作為一台喪心病狂的印鈔機，有什麼原因能造成一年將近800億的淨流出？ 

我們對照檢查之後，就發現問題出在營運資本變動這個項目上。

2016年到2018年，貴州茅台營收規模擴大，但對營運資本的需求不大，2019年突然一步躍升增加了1209億。 

我們回去翻貴州茅台資產負債表，發現2019年相對2018的變化是貨幣資金進行了重分類，2019年將大部分貨幣資金放到了“其他金融類流動資產”項目下，直接造成營運資本變動這一項目劇烈波動。考慮到這種變動並沒有實質性的影響，我們一般傾向於這種營運資本2019年本質上並沒有什麼變化，實際計算過程中就必須要剔除這種影響。 

Ⅲ.其他

自由現金流指標牽扯到的會計科目比較多。

折舊和攤銷一般會從半年報和年報的間接法現金流量表中提取，通常包含“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”、“無形資產攤銷”、“使用權資產折舊”和“長期待攤費用攤銷”這四個科目。

資本開支也有很多計算方法，通常我們直接從現金流中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”中提取，Wind裏面的公式也採用了這種方法。

總之，自由現金流中間涉及到的計算問題很多，只能説“運用之妙，存乎一心”，你必須自己下場算一遍，衡量不同的計算方案之間的差別，並尋求造成差別的合理解釋，才能得到符合實際情況的結果。

03

自由現金流中的秘密

自由現金流，是對企業擴張的天然約束。

公司快速擴張過程中，自由現金流的惡化，就是對成長的詛咒。正如1996年的股東大會上，芒格表示，他實在不知道有哪家企業因為裁員而毀於一旦，反倒是盲目擴張的企業垮塌了不少。

企業擴張過程中，也許有會計利潤甚至利潤表的表觀表現還不錯，但在這擴張過程中，自然而然會產生對營運資本的佔用和資本開支的提升。企業最後倒掉，往往並不是因為盈利能力出現問題，而只是現金流太緊繃不住了。

1、長期高強度的資本開支是個無底洞

巴菲特討厭那些因為行業競爭激烈，不得不將賺來的利潤投入到資本開支中，從而保持現有競爭力的公司。現實生活中這種公司往往很多。

再比如專注做消費的易方達基金經理蕭楠，把這類公司稱作“燃燒自己、照亮別人”的典型，突出的特徵是“公司投入了大量的研發，做了大量的資本開支，精細化的管理導致成本慢慢降低，給社會提供了效率……這類企業不是説它沒有價值，是説這類企業它對股東相當不友好，但作為他的客户，你是很喜歡這樣的公司的。”

這一類的公司除了大家耳熟能詳的京東方之外，其實最近還有一個代表，那就是恩捷股份。 

恩捷股份控制的還好，並沒有京東方那種動輒兩三百億的大額流出。可從2017年以來，整體也都是十幾億二十億出頭的淨流出。 

我們都知道，最近化工行業的膜材料上市公司都在摩拳擦掌，紛紛要殺進鋰電池隔膜市場。近的有財大氣粗的恆力石化，遠的還有長陽科技等眾多已經開始購置設備籌備建設的一票上市公司。 

這個行業的問題在於重資本開支。體現在對上游設備廠商的高度依賴。過去幾年，恩捷股份與日本製鋼所保持了深度合作的關係，恆力石化則選擇了德國布魯克納。未來三到五年，主要設備供應商的產能基本已經被預定一空。 

恩捷股份自從在隔膜市場大殺四方以來，對應的固定資產週轉率就大幅下降，目前還不到1，這意味着恩捷股份快速增長的收入背後是大幅提升的固定資產開支。作為恩捷股份的股東是不是能享受到收益這個不好説，但作為設備商肯定已經是盆滿缽滿了。客觀的説，面對進口設備產能基本訂滿的現狀，誰能在國產設備上取得突破，就能徹底打破當前的市場格局。 

2、營運資本變動可以用淨營業週期估算

老話説，家財萬貫，帶毛的不算。至今還有偏遠地區的小飯館門口貼着：“概不賒賬”的字條。這些問題的本質都是企業在經營中必然會遇到的營運資本的佔用。一個企業主起早貪黑，跪完上游壓下游，對員工也扣扣索索的，到年底了一算賬，好像賺了很多錢。再仔細一看，好嘛，賬上根本就沒幾個錢，手裏有的，要麼是貨架上的滿滿當當的存貨，要麼就是不知道還能不能要回來的欠賬。這就是這個市場上普普通通的企業老闆經常面臨的問題。

營運資本的計算公式是流動資產減去貨幣資金和無息流動負債。按照現行的財務制度，光流動資產就有13項，一個個去分析明顯超綱了，更不用提還要去拆分流動負債。這種情況下，我們有一個粗略的指標可以用來考察營運資本的佔用問題。這個指標就是淨營業週期。

淨營業週期 == 存貨週轉天數 + 應收賬款週轉天數 - 應付賬款週轉天數

這個指標涵蓋了最常見的營運資本項目，存貨、應收賬款和應付賬款。當淨營業週期上升時，通常代表了企業營運資本的佔用增加，反之則是減少。

3、自由現金流的變動有可能埋藏着大機會

自由現金流這個指標將資產負債表、利潤表和現金流量表三個表格協同了起來，為分析企業經營情況提供了一個更高維度的視角。但涵蓋項目過廣，計算複雜也為研究帶來了困難。

自由現金流可以分成三個項目，EBIT（1-t），折舊攤銷 - 資本支出，營運資本變動。EBIT我們按部就班計算即可，反推法正推法可以都來一遍，注意兩種方法的差異。折舊攤銷 - 資本支出我們可以用Wind的“資本支出/折舊攤銷”指標，營運資本變動我們則可以參考淨營運週期指標。

無論基本面分析還是技術分析，變化總是意味着機會。企業自由現金流的變化，值得每一個投資者去探究背後真正的原因，而且財富密碼很可能就在這個真相背後。

我們直接引用Wind的企業自由現金流結果，來分析當下市場熱門股自由現金流的變化。

首先看陽光電源。 

陽光電源2021年的自由現金流出現了一個大坑。從淨利潤角度看，陽光電源2021年是17億，而2020年是20億，相差不大，EBIT也相差不大。那問題就出在剩下的兩個項目。資本支出方面，2021年是17億，基本上就要把淨利潤吃光了，營運資本方面，2021年相對2020年淨營運資本增加了55億，對照檢查了下現金流量表，2021年存貨增加了71億，應收賬款等這些應收項目增加了30億。 

這錢賺的就有些難。

再看蘋果鏈的龍頭立訊精密。 

在2019年之前，立訊精密基本上都是負的淨流出，然後就在2019年出現了一個大額的淨流入。我們查閲了下報表，2019年的EBIT增加了23億，改善比較大，資本開支項下，相對2018年，資本開支還增加了12億，這惡化了現金流。改善最大的是營運資本，2019年淨營運資本減少了30億。但是2020年淨營運資本又恢復到正常水平，增加了將近30億。 

也就是説，立訊精密雖然每年淨利潤高達七八十億，但自由現金流總體表現並不好，且不同年份波動很大。 

我們再看看這個假期登上熱搜的海天味業。 

2018年以來，自由現金流量就在50億上下，穩穩的幸福啊。年收入200億的公司，每年的資本開支不到10個億，而且淨營運資本這幾年都是負的，這意味着企業擴張光靠着壓榨供應商和下游經銷商就行了，自己都不需要花錢。大消費貴，確實有貴的道理。 

隆基綠能，這個號稱“未來光伏行業的沙特”的公司，自由現金流量如下： 

突出的變化出現在2019年，自由現金流量從小幅的負流出變成大額的淨流入，我們看看2019年發生了什麼。這一年隆基綠能的EBIT確實有大幅增加，增加了41億，資本開支也有下降，從2018年的38億，下降到了27億，變化最大的是淨營運資本，從2018年的26億，直接變成了負的42億，可以説自由現金流最大的改善就來自於營運資本狀況的改善。

最近今年，隆基綠能的自由現金流整體保持穩定，應該説公司在競爭激烈的光伏行業能夠保持現有的盈利狀況，經營管理上確實有獨到的地方。 

最後看比亞迪。那個9月份狂賣20萬輛，創造了自主品牌記錄的比亞迪。 

比亞迪的企業自由現金流量大幅反轉出現在了2020年。我們知道，比亞迪汽車銷量真正的上台階是在2021年。 

2020年比亞迪的汽車銷量相對2019年還小幅下滑了7%。可自由現金流方面這個指標已經反映出來，比亞迪的實際經營情況有了大幅改善。 

2020年比亞迪的EBIT相對2019年增加了約54個億，而且資本開支方面也是一個小年，只有118億，相對2019年下降了88億，改善最大的是營運資本，2020年比亞迪的淨營運資本減少了217億。 

我們看比亞迪的淨營業週期，2017到2019年比亞迪大約在138天左右，2020年大幅壓縮到86天，2021年進一步壓到25天，進入2022年之後直接變成負值。 

可選消費行業的汽車，只要車賣得沒有大問題，整車廠在產業鏈中實際是處於絕對主導地位的。面對上游的零配件廠商，下游的分散的4S店們，整車廠具備很強的談判能力，反應到淨營業週期上，那就是大部分整車廠基本上都是負的。

淨營業週期反應的是一個企業在整個產業鏈中的地位。我們在2018年的時候寫過一篇文章《A股營業週期分析上篇——存貨、應收賬款和應付賬款分析》，2017年上市公司淨營業週期的平均值是124天，中值是93天，汽車行業整體的中值是72天。

對於比亞迪來説，總體來看收入

裏面有很大一部分代工收入造成淨營業週期指標跟汽車行業相比有些變形。

但整體的淨營業週期的下降也代表了企業在汽車行業的競爭力開始提升，這種變化的拐點就出現在了2020年，雖然這一年比亞迪的整體銷量實際還是下滑的，但春江水暖鴨先知，這個時候的供應鏈和下游經銷商已經用腳投票，開始支持比亞迪了，財務指標也表明了這一點。 

04

寫在最後

企業自由現金流是一個並不是被廣泛認知的指標，原因就是我們一開始説的，資本支出，折舊攤銷，營業週期，淨營運資本，這些都需要一定的基礎，哪怕有現成的數據，計算過程中也有無數的坑。

而且企業自由現金流是對企業擁有的債權和股權的總估值，如果你想計算上市公司的合理市值，還要扣除企業債權的價值，總體來看並不直觀。

這個指標的優點就是能讓你從一門生意，高一個維度的角度來看待一個公司。看了這麼多公司的自由現金流，我們能發現的就是，價值投資最後的方向可能就是大消費。當下的大消費，除了貴，沒有別的缺點，實際的下跌空間，有但可能真的並不大。成長股投資容易讓人血脈賁張，十倍股比比皆是，但如果你錯過了增長最快的那個階段，最後就是投了個寂寞。成長股一旦長期橫盤，離結束的時間大概就不遠了。 

如果有人還想深入研究自由現金流，可以去翻這篇報告：《東方證券策略研究視角的財務選股系列之十六：從自由現金流視角做行業配置和選股》，發表時間是2021年1月，報告最後的選股思路無關緊要，但是自由現金流的分析思路基本上已經全了。 

還有，到最後你會發現，投資其實是個體力活。而且很有可能大家研究最後的結果……都是貴州茅台。