營收一路下滑，彩蝶實業“抄底”後的毛利率之壓_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

隨着IPO的推進，對賭協議留給浙江彩蝶實業股份有限公司（簡稱“彩蝶實業”）的時間已經不多了。​

對賭協議臨近期限

2019年11月，久景管理、顧林祥與公司及全體股東簽署增資協議，並與實際控制人施建明、施屹簽署《浙江彩蝶實業股份有限公司之股東協議》（簡稱“股東協議”）。彩蝶實業註冊資本增加至8700萬元，新增600萬元註冊資本由新股東久景管理、顧林祥以貨幣方式出資。

在股東協議中約定，若發生以下任意一項情形，則在此後的任何時間，久景管理、顧林祥均有權要求實際控制人以現金方式回購或受讓其持有的全部或部分股份：

若公司在本次增資完成後36個月內未能在中國境內的證券交易所或證券交易市場（但不包括在全國中小企業股份轉讓系統掛牌）首次公開發行；

實際控制人或公司在增資協議中的陳述和保證有嚴重虛假或欺詐行為或存在其他嚴重違約行為，並且未在久景管理、顧林祥發出要求予以補救的書面通知後30日內及時採取補救措施。

2019年11月21日，天健事務所出具了“天健驗[2019]405 號”《驗資報告》， 經審驗：截至 2019年11月12日止，公司已收到久景管理、顧林祥繳納的新增註冊資本（實收資本）合計人民幣600萬元，計入資本公積（股本溢價）3900萬元。各出資者以貨幣出資4500萬元。

若以驗資報告出具時間為起點，距離股東協議中所設定的“增資完成後36個月內”IPO的截止時間也僅剩約一個月。

雖然簽署此次對賭協議的是彩蝶實業的實際控制人，但正如彩蝶實業在招股書中提及，“如若觸發上述對賭條款，公司實際控制人可能需要履行有關對賭條款從而給公司經營及其他股東的利益帶來不利影響。”

相較於企業而言，對賭協議所涉及的金額對於個人來説並不少。根據股東協議，彩蝶實業的實際控制人回購久景管理、顧林祥所持股份的價格為：久景管理、顧林祥獲得公司的股份所支付的投資款加上自投資款實際投入公司之日起至回購款支付日止期間按照年化利率7%計算利息。

截至招股説明書籤署日，久景管理、顧林祥分別持有彩蝶實業3.4483%、3.4483%的股份，彩蝶實業的實際控制人施建明、施屹合計控制公司74.8359%的股份，若觸發回購，則施建明、施屹將控制公司81.7325%的股份。

彩蝶實業表示，對賭協議不與市值掛鈎；不存在嚴重影響公司持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。且彩蝶實業的實際控制人具有履行回購義務的給付能力，且實際控制人承諾“若回購條件成就，本人將嚴格遵守協議的約定，積極履行回購義務，不會因此導致糾紛發生，不會影響公司股權結構的穩定性。”

目前來看，若是彩蝶實業成功上市，哪怕晚於對賭協議所約定的時間，持股超過74%的實際控制人或許也欣然回購；若彩蝶實業衝刺IPO失敗，實控人又要履行回購協議，那三年前的增資從結果上來看到更像是一筆有息負債。​

若不考慮“抄底”原材料福利，實際毛利率已下滑

協議簽署的2019年及2020年交匯之際，對於始終致力於滌綸面料、無縫成衣和滌綸長絲的研發、生產與銷售及染整受託加工的彩蝶實業來説，正處於業績波動不太“尋常”的階段。

2018年、2019年、2020年及2021年上半年，公司營業收入基本一路下滑，分別為9.13億元、8.65億元、6.24億元及3.8億元。

2019年，受滌綸長絲銷售單價下降影響，公司營業收入較2018年有所下降。2020年，公司營業收入較上年下滑27.84%，主要系2020年滌綸長絲市場價格下降較多，公司大幅度減少了滌綸長絲的生產和銷售規模，使得2020年滌綸長絲銷售收入較上年下降2.16億元，滌綸長絲銷售收入的減少導致2020年公司營業收入較2019年下降了25%。

分產品看，彩蝶實業2019年和2020年滌綸長絲銷售收入分別較上年同期下降14.58%和71.63%。

奇怪的是，在營收持續大幅下滑的同時，彩蝶實業的淨利潤卻呈現出增長，報告期內分別錄得7987.22萬元、7588.94萬元、9347.59萬元及6012.49萬元。

利潤“爆發”的2020年，公司的淨利潤較2019年增加1758.65萬元，增長幅度為 23.17%，公司表示主要因為：一方面，滌綸面料和無縫成衣的主要原材料價格持續降低，公司產品成本得到進一步降低，導致了毛利的提高；另一方面，受到收入規模減少和新冠肺炎疫情的影響，公司銷售人員薪酬、銷售佣金、參展費等費用相應減少。

從公司最主要的滌綸面料來看，該業務於2020年貢獻了45.09%的營收。於2019年相比，滌綸面料業務的銷售單價、銷售數量及銷售收入分別同比下降7.14%、2.33%及9.3%。同期，產品平均成本同比下降了13.11%，從而使毛利率增加了4.57個百分點。

而2021年上半年的利潤增長，主要源於公司在2020年的原材料抄底。2020年，受新冠肺炎疫情及石油價格下跌等因素的影響，公司滌綸面料及滌綸長絲業務的主要原材料滌綸POY、滌綸FDY等材料的市場價格大幅下滑，且整體處於較低的價格水平。

彩蝶實業認為後續滌綸長絲的價格會有所上升，因此於2020年主要備貨了大量滌綸POY及滌綸FDY，使得2020年底存貨數量和餘額大幅上漲。回頭來看，彩蝶實業當時的決定不得不稱之為大膽、果斷。

報告期各期末，公司滌綸POY、滌綸FDY的結餘數量佔當期滌綸長絲和滌綸面料銷售數量的佔比分別為3.72%、3.69%、40.13%及6.69%。不難看出，2021年上半年，公司生產過程中逐漸投入上述結餘的原材料，2021年6月末，上述原材料結餘數量及結餘佔比明顯下降。

但是若修正備貨的影響後，公司2021年上半年滌綸面料的毛利率較2020年度反而下降7.2個百分點；滌綸長絲的毛利率較2020年度下滑了21.5個百分點。

不得不説，公司於2020年在原材料上的大手筆“抄底”的確是換來了明顯的利潤回報。但是當此前“便宜”的原材料逐漸生產、消耗過後，彩蝶實業的2021年下半年至今的業績又產生了怎樣的變化，這也是市場希望在公司未來的披露中看到的。（港灣財經出品）