日本老齡化投資啓示錄：養老企業拖後腿，製造、消費牛股多_風聞

從過去看，人口結構往往是產業投資裏的重要因素。如今，我國老齡化率已經超過11%，相當於日本90年代的水平。由老齡化導致的人口結構變化，也必將誕生新的產業機會和投資機會。

站這個角度上説，日本老齡化後的產業變化，給國內投資人提供了一個很好的觀察樣本。

通過覆盤日本老齡化不難發現，與老齡化最為相關的養老企業在資本市場表現並不突出。日本最大的養老企業日醫學館，其在資本市場上的股價甚至跑輸了日經225指數。到2020年退市時，其最高市值超過1100億日元，甚至還不到上市企業平均市值的一半。

在養老股票表現低迷的同時，製造、消費與醫藥卻成為了老齡化趨勢的受益者。按照光大證券的統計，1995-2019 年期間，日本股市中漲幅最大的板塊為製造、醫藥與消費。

拋開醫藥產業受益於老齡化帶來資源配置增加不談，日本製造與消費的崛起則各有其邏輯。其中，製造業的邏輯在於老齡化帶動勞動力成本上升迫使製造業向自動化升級，進而帶動日本機器人產業取得了不俗發展。如今，發那科吃到了全球機器人16%的市場，併成為了這個產業的絕對龍頭。

與製造業升級邏輯不同，消費企業的邏輯更多在於分化。日本老齡化加速，導致經濟發展緩慢，進而使貧富差距擴大且中產階級加速向兩頭分化，並引起了消費分級。消費分級帶來了高端和高性價比商品的興起，一同擠壓了腰部商品的市場。前者孵化了資生堂、花王等企業，而後者則跑出了優衣庫。

隨着中國老齡化加劇，不知道上述趨勢是否會在國內重演？

/ 01 /養老股票拖後腿，製造、消費成牛股集中地

上世紀90年代後，日本老齡化進程加快。到了1997年，日本首次出現了少年人口低於老年人口的現象。在老齡化現象嚴重的背景下，養老產業發展如火如荼，但觀察日本養老企業的資本市場表現會發現，產業機會並不一定是投資機會。

從養老行業的產業機會看，老齡化嚴重後，日本養老服務業市場規模有了大幅增長。2000 年時的養老服務業市場規模只有3.6萬億日元，2013年，市場規模擴大到了9.6 萬億日元。市場規模增加，養老企業數量隨之水漲船高，2000年後的6年內，日本收費養老服務機構從 257家急速增加到1732家。

但急速增加的產業規模與企業數量，並沒有使養老產業跑出一家大市值的公司。以日本最大的養老企業日醫學館為例，截至其2020年退市時，其最高市值超過1100億日元，這是什麼水平？彼時日本上市企業的平均市值規模超過2500億日元。日本最大的養老企業市值甚至不到上市企業平均市值的一半。

市值大小受各種產業因素的影響。但即使從日本老齡化後，不同行業板塊的市值漲幅看，日本養老企業的資本市場表現也並不突出。

按照光大證券的統計，1995-2019 年期間，日本股市中漲幅最大的板塊為製造、醫藥與消費。另外光大證券統計了同一時期內，日本“十年十倍”的翻倍股，從統計結果看，老齡化後，日本翻倍股依然集中在製造、醫藥與消費中，養老企業無一家入選。

如果聚焦養老企業，養老企業的市值漲幅還拖累了資本市場。養老企業龍頭日醫學館在2019年到2020年，股價增長1.55倍。這一漲幅不僅與同期製造頭部企業希森美康的12倍股價漲幅、醫藥頭部企業第一三共5.4倍股價漲幅、消費頭部企業資生堂3.6倍的股價漲幅，相差甚遠，甚至大幅落後同期日經225指數的股價漲幅（2.7倍）。

這裏面，醫藥股表現亮眼並不讓人意外，畢竟醫藥行業是老齡化下資源配置的必要之舉。不過為什麼在老齡化時期，養老企業的股價表現不太行，但看似與養老不搭邊的製造和消費卻表現亮眼呢？

/ 02 /政府買單，養老陷入商業化困局

養老股票的低迷，與其產業發展有很大關係。在當時，養老企業雖然有着極大的社會價值，但並沒有取得足夠的商業成就。以日本最大的養老企業日學醫館為例，其商業表現可以概括為兩點：營收增長緩慢，盈利能力差。

從2000年到2020年，日學醫館的年營收復合增速在5%左右。營收增長緩慢的同時，日醫學館的盈利能力也並不穩定，其淨利率長期在5%以下，並經常出現虧損狀況，在其退市前的5年中，其在2016年、2018年、2020年多次出現年度或者季度虧損。

以日學醫館為代表的養老企業業績表現不佳，與其商業模式不無關係。

從模式上看，養老企業的商業模式本身具有侷限性，其不僅需要對養老院、養老設施進行重資產投入，還需要僱傭大量的人力。在養老企業裏，護工與老人的比例大概是1：2.5。人力密集不僅制約了企業的增長速度，也形成了高固定成本制約盈利。比如，人力成本能夠佔到總體成本的80%。高人力成本、高設施投入，使企業稍有不慎就有可能虧損。

此外，養老企業具有半公益化性質，且支付大頭是政府，這就使養老很難成為一個高利潤行業，並且盈利能力還很容易受到政策改革的影響。比如，2016年日本進行政策修訂要求提高護理人員待遇，日醫學館也在當年上調了護工人員的工資，導致當年護工板塊毛利率降低了3個百分點，直接導致了公司年度虧損。

而日本股市，在經歷泡沫危機後，資本市場估值長期處於較低水平，甚至還有下降趨勢。比如，日經225的估值倍數從2007年的20倍PE回落至17倍。在這種情況下，利潤增長就是公司市值增長為數不多的途徑。因此，本身不具備穩定盈利能力的養老企業，市值增長自然有限。

但與養老產業不同，製造和消費企業卻能夠取得很好的商業化成績。雖然，日本經濟長期處於停滯狀態，但製造和消費企業卻取得了不錯的業績。

以消費企業為例，老齡化後，消費企業的龍頭公司在2000年後收入增速並不快，但勝在競爭格局的改善以及成本控制能力的提升，其盈利能力提升促進了利潤規模的增加。比如資生堂，在2015年-2019年，其營收復合增速雖為9.8%，但淨利潤複合增速達到21.6%。至於製造企業，更是能實現營收、利潤的雙增長，比如東京電子，近三年營收復合接近16%，淨利潤複合增速超過20%。兩大行業穩定的業績表現自然支撐了股價增長。

相比業績，更重要的是製造和消費也是日本老齡化後，還為數不多依然保持逆勢擴張的領域。

老齡化疊加泡沫危機，日本企業當時普遍的做法是減少投資，收縮業務。但製造和消費企業反而開始了逆勢擴張，比如，優衣庫從1992 年的62家門店增長至2018 年的 827家門店，東京電子、安川電機等製造企業也在擴充產品線。從這個角度看，正是老齡化加劇期的逆勢擴張，才使製造與消費成為日本國內業績、股市最好的板塊。

/ 03 /老齡化下的投資機會：製造業升級與消費分級

宏觀環境的變化，決定着產業走向，由此演繹的產業邏輯決定着企業價值。製造和消費成為日本表現最好的行業，實際上同樣，離不開日本老齡化的影響。兩大行業，其實是日本老齡化後，被迫進行產業轉型和升級，並取得成功的代表性產業。

其中，製造行業中出現的牛股，主要符合了製造業升級趨勢。日本老齡化後，勞動力資源不足，造成勞動力成本上升，倒逼了製造業的自動化升級，再加上日本政策的積極引導，如對高端製造提供資金支持和減税。日本雖然較為低端的消費電子產業鏈崩塌了，但在高端製造領域延續了增長，並且至今全球領先。

以高端製造中的工業機器人為例，日本應對人口老齡化的措施之一，是運用工業機器人填補勞動力的人口空缺，並運用服務機器人為有服務需求的老年人提供服務。而老齡化刺激的機器人需求，使得日本機器人產業取得了不俗發展。如今，被譽為全球四大機器人家族中，有發那科、安川電機兩家日本企業，並且發那科也佔據了全球最高的市場份額（16%）。

與日本老齡化造成勞動力成本上升刺激了高端製造的邏輯有所不同。消費企業的崛起則是抓住了產業格局重塑的機會。

日本老齡化加速，導致經濟發展緩慢，居民收入長期得不到提升，上班族的平均薪資出現下滑進而使貧富差距擴大且中產階級加速向兩頭分化，“M 型”社會初現雛形，進而引起了消費分級趨勢。此外，用户的消費決策進一步引發了消費分級，經濟學家大前研一曾描述：”同樣的消費者一面追求無品牌、高性價比，一面也會追求奢華感商品。”

消費分級帶來了產業格局改變的機會，高端和高性價比商品，一同擠壓了腰部商品的市場。雖然老齡化為消費市場帶來了負面影響，1990～1996年，日本破產企業年均高達14000家；但能抓住消費兩端的玩家，均取得了逆勢增長。

比如，在高性價比一端跑出的企業，以優衣庫為代表。在1992年到2018年，優衣庫銷售額由100 億日元激增至8600億日元。而此成績的取得，是優衣庫在日本服裝消費規模下降、需求分化後，通過高性價比定位和高效運營實現。

優衣庫的產品設計注重百搭，甚至不區分年齡、性別。因此可形成“大單品、少 SKU”的產品特徵。而這種產品特徵又可以加快週轉，壓低成本。最終使優衣庫的同類產品售價遠低於市場。

而在高端商品一端則跑出了資生堂、花王等企業。在2015年到2019年，資生堂仍能夠實現21.6%的淨利潤複合增速。而資生堂的增長正是由高端策略驅動，普通化妝品企業的研發費用率通常不到1%，但資生堂每年的投入在3%以上，並通過物質、生命、人類科學研發體系，進行高端產品的開發。

通過覆盤日本老齡化後的投資機會，不難發現，相比具有半公益化性質，有很大社會價值，但很難有較大商業成就的養老企業，由老齡化引發的產業變革，所延伸出的投資機會更值得關注。