愛爾眼科的“性價比”和“極限值”_風聞

醫院是一個好的商業模式嗎？在愛爾眼科身上，投資者的態度很分裂。

這種分裂貫穿於對商業模式的整體評價，比如重資產是投入壓力，也是資源壁壘，二選一是一種過於理想的狀態。

投資者有時候覺得一家公司融資太多，説明它的資金壓力太大了。有時候又覺得，如此多機構的熱錢支持，這家公司確實有自己長期的優勢。在愛爾眼科前段時間的定增消息下，這兩種觀點也反覆交鋒。

常言道，四兩撥千斤，醫院或者説醫療服務行業要直接在投入產出方式上做到這種程度，很難。但商業模式的核心要素，卻必定有着極其強大的槓桿能力。對愛爾眼科來説，這些槓桿又是什麼呢？

供需關係與結構差

10月26日晚，河北省醫用藥品器械集中採購中心發佈《關於開展20種集採醫用耗材產品信息填報工作的通知》，採購品種包括了此前市場高度關注的角膜塑形用硬性透氣接觸鏡，也就是“OK鏡”。

於是，種植牙集採中傷通策醫療的一幕又在愛爾眼科身上上演。10月27日，愛爾眼科開盤大跌。

這很奇怪，國內獲得OK鏡產品註冊證的境內企業只有歐普康視、愛博醫療和天津視達佳，歐普康視開盤不到一小時20cm跳空跌停，愛博醫療因為OK鏡營收佔比不到三成，所受影響較小。

愛爾眼科是OK鏡配鏡環節的執行者，強行説降價影響利潤可能短期是有影響的，但作為銷售者，愛爾眼科還有一個“以價換量”的預期。這一點在很早之前的投資者詢問中，愛爾眼科就回答過。

OK鏡的問題是鏡片很貴，但是檢查複查免費，從驗光到配鏡，中間存在大量需要專業醫療人員服務的環節，中間的利潤正是用來保障服務。價格下降直接影響的是歐普康視和愛博醫療的商業模式，愛爾眼科在OK鏡這個問題上，商業模式是針對這方面的“解決方案”。

況且，即使單從量的問題看，瑞銀預計，2025年角膜塑形鏡行業的滲透率可達3.4%，對應2021—2025年CAGR（年複合增長率）為22%。這個領域還遠遠沒有發揮中國製造業的長處，規模效應的釋放率偏低。而愛爾眼科致力於把量做大，覆蓋更多羣體，在兑現商業回報的同時也履行社會價值。

OK鏡的問題也是一個窗口，眼科的業績都是患者剛需的體現，和創新藥、器械等不確定性高企的醫療相比，眼科的生意模式有着天然的優勢，無論是屈光、視光，還是白內障。所以即使有集採預期，愛爾眼科的價值厚度依然高於器械股。

供需是一種關係，它們之間存在結構差，這可能來自供應不足或者供需錯配。OK鏡集採是針對價與量問題的供需關係二次調節，而醫院本身其實就是醫療服務供需關係的調節者。更進一步地講，地域供給、醫療人員供給、多層次服務供給都涵蓋其中。這個差越小，醫院的收益才會越大。在醫療缺口高增的今天，任何縮減結構差的舉動長期來看，對醫院都是利好。

就像之前的人工晶體集採一樣，醫療服務範圍因此而擴大。愛爾眼科自身的擴張和醫療集採具備終局的一致性和協同性，都是把好的醫療服務帶給更多的患者，讓更多人受益。

真正關鍵的問題其實是醫院的治理能力，也就是讓不斷擴大的營收與現金流和利潤匹配，再和投入做平衡。

短期內，針對這次單一的集採事件，醫保的問題、量的問題都還沒有涉及，僅僅是一張表格而已。過度擔憂，大可不必。

增長空間的擴大與長期戰略

三季度業績發佈時，眾多機構給予愛爾眼科的評價都是符合預期，這個預期放在現在的大環境中本來就是對優等生的期望，尤其是醫療服務行業，所以愛爾眼科的韌性受到了廣泛好評。

2022年前三個季度，愛爾眼科實現營收130.52億元，同比+12.55%；實現歸母淨利23.57億元，同比+17.65%；實現扣非歸母淨利25.04億元，同比+15.10%。

另外值得關注的是，前三季度對應費用率基本持平，淨利潤率創出新高，展現出愛爾眼科極強的控制力。

縱觀賽道，這種韌性幾乎無法複製。二季度時，生物醫藥行業被公募基金普遍減持，減倉幅度最多的10只個股中5個是生物醫藥股，但愛爾眼科卻被逆勢加倉。對愛爾眼科來説，資本市場的差異化表現和它的增長特色息息相關。

國家衞生健康委此前在新聞發佈會上曾有介紹，預計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，佔比將超過20%，進入中度老齡化階段。2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總人口中的佔比將超過30%，進入重度老齡化階段。

1962年-1975年，中國迎來出生潮。而今，在一個物質生活水平提高、健康意識蓬勃發展的時代，這羣人邁進了60歲的門檻，開始成為眼科的潛在對象。

同時，面對8-18歲年齡段接近1億的新近視人羣，整個眼科服務的滲透能力也大大不足。

愛爾眼科在不斷地為這些需求提供資源、創造供給，從醫院下沉到縣級的基層消費，到醫療服務人員的隊伍。

在9月的定增中，愛爾眼科吸引了大批國內外知名機構。這些機構青睞的不是一時的利潤，是愛爾眼科在未來數年內的增長。“併購基金+合夥人”模式，打破了民營連鎖醫院擴張過程中人才和資金的制約，長期來看，可以做到需求在哪裏爆發，供給就往哪裏走。

中國醫院協會民營醫院分會副秘書長陳林海認為，民營醫院做利潤，最重要的還是內部的管理，“還是這幫人，還是做這件事情，資金進來緩解了壓力，又帶來很多產業資源。從集團層面上集約化管理降低系統成本，利潤就出來了，同時植入一些優勢學科進去，就把醫院帶動起來了”。

所以，在一個有利的環境中，頭部的醫院要發展得好，本質上依然是個內部問題。苟我不弱，天下無強兵；苟我術周，天下無險地。做到“我不弱”和“我術周”，是從向外求到向內求的轉變，這是愛爾眼科的答案。

從前驅，到後驅

成長有三種，爆發成長、加速成長和穩定成長，對應着企業發展的不同階段。愛爾眼科成立已20週年，上市十多年，在指標上已經邁入穩定成長的行列，但這不意味着它沒有改變。

2022年1月底，愛爾眼科集團董事長陳邦給全體員工的內部信流出，其中宣佈愛爾眼科立即開啓“全面自我革新、積極擁抱社會監督”的戰略行動。

愛爾眼科一直是一家對外態度非常開放的企業，比如“全國愛爾眼科醫院投資者接待日”，10月30日即將開啓第四屆。還有鼓勵投資者作為檢查者去“微服私訪”的服務體驗官，今年7月辦完了第三期。開放檢查需要比內部自查更多的底氣，也能收穫更多有意義的信息。

成熟的醫院商業模式中，利潤一定是可控的，而醫療服務質量是必須控制的。對醫療質量的評分、特發事件的處理等信息，可能要高於就診量、住院量這樣的經營數據，最底層才是財務數據。對愛爾眼科這樣一個成熟的醫院品牌來説，慕名而來的患者越來越多，加入的醫生越來越多，是對管理的挑戰。

供給可以通過資本擴大，但效率和管理能力很難只用資本提高。這就是驅動力的不同，前驅是市場，是拉力，後驅是核心競爭力，是自我革新的推力，這些是專業能力的一部分。

一個可能略顯誇張的表述是，要不是愛爾眼科，市場也不知道眼科連鎖可以做到這種程度。要不是通策醫療，牙科醫院的全國擴張前景也很少會有人去考慮。

市場選擇相信這些公司，首先因為“利他”原本就是這個世界上最偉大的商業模式，醫院為他人提供不可替代的價值，在不斷更新的市場需求裏獲得源源不斷的選擇。

但更重要的是，在同類或者近似選手中，愛爾眼科的格局足夠大，經營理念又充滿理性的剋制。

接下來，愛爾眼科一邊繼續下沉縣域，一邊打造世界級和國家區域級的眼科中心，最終將種種優勢綜合，打造完整生態鏈。

同時，又像愛爾眼科創始人陳邦説的：“醫療絕對不能利益至上，不能本末倒置。”未來十年，愛爾眼科將為科研創新和醫療扶貧投入百億，繼續講述一個醫院老兵，對商業和社會的理解。

志之所趨，無遠勿屆，窮山距海，不能限也。志之所向，無堅不入，鋭兵精甲，不能御也。

這種堅定不移的精神，才是這個充滿不確定性的時代裏，最核心的資產。

文章來源：松果財經