立訊精密的增長密碼與潛在困境_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

圖片來源：公司官網

説好一起到白頭，你卻偷偷焗了油。

果鏈上游製造企業，一直被視為消費電子晴雨表，甚至是中國製造業風向標。今年三季度，這一陣營領域內多數公司，均呈現出扭轉年初頹勢的趨勢：

比如表現堅挺的——歌爾股份營收同比增長40.47%，淨利潤同比增長15.23%（但Q4指引較差）；有表現中規中矩的——工業富聯營收同比增長18.25%，淨利潤同比增長7.17%；當然也有表現不盡人意的——藍思科技營收同比下降11.89%，淨利潤下降50.4%。

就當大家以為消費電子將以中等生水準完成3季報時，立訊精密(SZ:002475)卻壓哨交出了一份王炸答卷：營收同比增長79.3%，淨利潤同比增長36.84%。

圖：部分消費電子企業三季度營收增速，來源：企業財報

大家一起相約躺平，立訊卻在暗自發力，羣眾裏面有“壞人”啊。

那麼到底是什麼因素，讓立訊精密能夠從中脱穎而出？這份漂亮的成績單，具不具備持續性？

01

增長密碼：比富士康更富士康

最近富士康員工徒步翻牆返鄉的熱度很高。但是真正“翻出”高牆的第一人，還要屬郭台銘曾經的下屬，王來春。

王來春是富士康進駐大陸第一批149名女工唯一堅持做下來的一線工人。憑藉着吃苦耐勞的精神獲得了郭台銘的賞識，進駐管理層後做到了課長之位，下屬的工人達到了數千人，積累了豐富的管理經驗。

香港金融危機爆發，王來春嗅到了機遇，辭職後拿着積蓄收購了香港立訊，憑藉着郭台銘對其的扶持，拿下了大量的代工訂單，隨後成立了現在的立訊精密公司。

07年金融危機爆發，一直緊跟富士康的立訊，也因為富士康訂單數量的大幅下滑，栽了跟頭。王來春意識到了轉型的必要性，通過資本開支和槓桿收購，切入了蘋果供應鏈。

正是因為早期一線工作經驗，讓王來春帶領的立訊在代工行業展現了實力，獲得了庫克的賞識，在陸續切入蘋果的產品線後，2020年收購了緯創、投資崑山緯新，獲得了IPhone整機組裝的訂單。

沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的劃時代產品，沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。

庫克對於供應鏈的把控能力、整合能力首屈一指，所以説對於做蘋果代工的企業，最核心的不是技術創新，而是需要具備穩定供應鏈的能力，以及通過出色的管理能力來壓低生產成本，畢竟蘋果留給上游供應鏈的利潤少的可憐。但是這兩點正是王來春的拿手好戲。

從人均營收來看，立訊精密的人均營收排在果鏈頭部企業的第三名，人均淨利排在第二名，達到了3.43萬，僅次於果鏈佔比沒有那麼高的歌爾股份，高於富士康嫡子富智康。

取得這樣的成績，前提是立訊2021年披露的員工人數超過22萬，遠高於富智康的7.4萬及歌爾的9.6萬。基數大的同時均值高，可見立訊在人員成本管理上優勢明顯。

圖：電子設備製造企業人均數據2021， 來源：Choice金融客户端

再從費用率的角度來看，以三季度三費佔營收比重橫向來看，立訊精密是同業中費用率最低的企業，在創造等量價值的前提下，立訊的管理費用花費更少，確實可以看出立訊在管理能力層面領先同業對手。

圖：電子設備企業三季度費用率，來源：Choice金融客户端

對於蘋果而言，極低的成本率和管理能力，就是他對代工企業的最大要求，立訊精密切入了客户的需求，自然而然能夠獲得更多的訂單。

也有人説立訊的營收之所以能節節攀升，主要是併購後規模擴張所致。但是不同於基本層面的投資，往往被立訊收購的企業都能進入發展的快車道，以博碩科技為例，被立訊收購三年後，淨利率由7.1%提升至14.5%，收入利潤也均翻倍，可見立訊的管理能力非同一般。

從另一個角度來講，立訊目前來看穩定性甚至要好於師傅富士康。富士康因為疫情影響出現了產能衰減的問題，立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產能，在果鏈的話語權佔比會越來越高。

當然，立訊精密較同行增長迅猛的關鍵點在於，三季度大客户新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應商的毛利率低的可憐，立訊也不例外，如果僅用毛利率來看，今年三季度為13.08%，較去年三季度下降3%左右，其本質原因還是收入結構變化帶來的，自2020年切入蘋果整機組裝後，營收迅速增長，但是整機組裝的毛利其實非常低，自然而然會導致企業毛利下降，因此，通過毛利率判斷立訊的發展狀況是不合理的。

圖：消費電子各板塊規模毛利示意圖，來源：東亞前海證券研究所

如果從ROE角度來看，立訊無論是趨勢穩定程度，還是絕對值，在電子設備製造行業都首屈一指。而且，就東亞前海證券研究所對比結論來看，ROE其實更能符合市場對電子設備行業的認知，ROE指標與立訊的市值緊密相關。

圖：單季度電子設備製造企業ROE對比，來源：Choice金融客户端

圖：立訊股價與ROE毛利率關係示意圖，來源：東亞前海證券研究所

管理水平高，穩定性強，疊加蘋果週期性產品備貨需求，訂單增多，整體ROE向上且高於同行，這麼來看，是不是就很好理解為什麼立訊業績能夠實現逆勢大漲。

但是代工廠的侷限性也非常突出，毛利率低業務量不穩定都是潛在因素，也實實在在地影響了代工企業的估值，如何才能在代工和自我創新拓寬業務中尋求平衡，這道題立訊也沒那麼好解。

02

玄妙現象：與蘋果“背對背擁抱”

自從歐菲光被踢出果鏈後，業績大幅下滑超過4成；京東方承接蘋果面板訂單後，一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費市場，讓供應鏈上下游企業都想分這塊蛋糕，擠破頭往裏鑽。

而作為服務多年的大廠，一些供應鏈企業，有了未雨綢繆的意識，富士康一直標榜去蘋果化，無論是造車，還是多產品線佈局，旨在擺脱對蘋果的依賴。

立訊表面看去似乎也有類似跡象。今年立訊最大的新聞，莫過於牽手奇瑞進軍汽車行業，只不過不同於富士康參與整車製造，立訊致力於成為中國智能汽車Tier 1領軍廠商。

與此同時，蘋果早在2016年，就旨在尋求供應鏈替代的可能性。但是現在看來，二者看似背身離去，卻又越走越近：“虛情假意”地表明立場，“你情我願”地走向在一起。

從立訊來看，看似大刀闊斧耗資百億進軍智能汽車領域，實際上蘋果所佔營收的比例，卻越來越高，2021年甚至達到了74.09%。而且佔比一年比一年高，根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢。

圖：立訊TOP1大客户佔比，來源：Choice金融客户端

而且為了響應蘋果要求，立訊早在2019年就在越南建廠投產，在2021年收購緯創切入整機組裝後。緯創印度工廠也歸立訊所有，立訊的出海意味着其根本不願意脱離蘋果這條大腿。

從蘋果來講，嘴上似乎一直在“去中國化”但是身體很誠實，雖然在印度、越南陸續佈局供應鏈，但是國內成熟的配套體系，低廉的整體成本，自然而然地留住了蘋果的心，畢竟企業是逐利的。在蘋果最新公佈的TOP200供應商名單中，中國企業上榜91家，佔比47.9%，是名副其實的第一大供應商來源地。

並且，以立訊為例，為蘋果代工的產品零部件佈局，也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件由2013年的4種持續提升，截至去年年底，已經提升至20種。

圖：立訊大客户供應鏈品類示意圖，來源：國泰君安證券研究所

毫無疑問大客户蘋果是立訊三季度爆發的核心因素，但是未雨綢繆也是非常有必要的。今年新款IPhone在華銷量不佳，明年同期備貨數會有顯著的下降，智能手機出貨量在17年見頂後，目前來看不具備反轉的可能。

圖：2011-2021全球智能手機出貨量數據，來源：Counterpoint

所以説，立訊也急需解決新抓手的問題，瞄準智能汽車賽道確實是目前能看到的最優解：一方面市場足夠大，產業鏈足夠新，Tier1產值佔整車產值的90%左右，另一方面老客户無論是蘋果、小米還是華為這類消費電子龍頭，也都有進軍汽車市場的趨勢，提前佈局承接老客户需求無可厚非。

不過目前來看，立訊的新“抓手”還不太穩。

03

潛在困境：看得見卻不一定夠得着的新抓手

立訊並沒有忘記自己的師傅富士康，沿着富士康的老路，立訊也走向了汽車領域，只不過和富士康不同的是，立訊不想造整車，而想成為Tier 1（一級汽車供應商）頭部廠商。

立訊的新抓手Tier 1,一直都是傳統消費電子廠商如蘋果、華為佈局的重要賽道，而傳統汽車Tier 1廠商例如博世、法雷奧、大陸集團也都在進行電氣化和智能化轉型，可謂是前有狼後有虎。

當然，立訊也有自己深耕先發的優勢。早在2007年，立訊就開始在汽車連接器上發力，成為了Tier 1廠商德爾福的供應商，在線束、連接器等方面立訊的產品佈局也非常廣。

圖：立訊精密在汽車領域業務佈局，來源：光大證券研究所

近年來立訊的汽車業務發展的也不錯，隨着電動車產業鏈的集體爆發，立訊汽車業務的收入持續攀升，最關鍵的點在於，汽車行業供應鏈的重塑，意味着立訊有機會擺脱自己代工廠的名聲，參與到設計中來，同時也可以解決果鏈代工企業的頑疾，毛利率低下的問題。

根據光大證券研究所的數據我們可以看到，立訊汽車業務的毛利率非常平穩，在15%左右，已經超過了立訊整體的毛利率12.74%，並且營收的增速也十分可觀。

圖：立訊汽車業務相關財務數據，來源：光大證券研究所

但是就目前來看，汽車板塊的業務收入佔比還非常小，僅為2.69%。並且根據其投資者交流會透露的數據來看，整個上半年收入僅為21.1億，佔去年全年收入的一半左右，基本沒有增長，按目前整體營收增長的幅度來看，全年汽車板塊的收入佔比會進一步縮小。

（圖：立訊各項業務營收佔比，來源：Choice金融客户端）

還有一個潛在的問題是，長期依賴蘋果，毛利率水平低導致自有資金儲備並不充足。因為對果鏈依賴程度高，立訊每年需要花費大量資金進行資本開支改造生產線和設備，這也導致其自由現金流水平一直較差，而設備折舊卻節節攀升。

我們可以看到立訊近十年的自由現金流水平（本文取經營活動現金流淨額-購買固定、無形、長期資產支出）越來越差。

圖：立訊近十年自由現金流，來源：Choice金融客户端

經營性現金流與投資性現金流累加值十年間有九年為負數，長期經營非常依賴籌資活動帶來的現金流，自身造血的能力不足，並且折舊金額不斷攀升。

圖：立訊2012-2021現金流水平，來源：Choice金融客户端

這種情況下，想要實現快速的轉型，擠入Tier 1賽道成為龍頭，面臨着一定的困難，畢竟轉型也需要大量的資本開支。

如果僅靠外部融資實現轉型，現實會非常艱難，因為長期的槓桿併購，立訊的資產負債率已經達到62%，可供其撬動的槓桿有限，資本的逐利性會被放大——投資人如果短時間內看不到回報，又有誰會十年如一日選擇相信你呢？

另外，從立訊目前佈局的產品線來看，競爭對手實力不俗：連接器方面，泰科TE淨利潤達到22.61億美元，接近立訊整體淨利兩倍，市場戰略率近4成。線束方面，矢崎、住友等日本廠商佔據半壁江山。即便是智能化設備、智能座艙這類電氣化時代新增的市場，華為和小米也是手攜重金入場，相比之下，立訊以目前的資金儲備想要實現彎道超車，就有點相形見絀了。

所以説目前來看，Tier 1確實是立訊以及手機供應鏈企業轉型的一個理想抓手，但是這條路漫長且艱難。

04

結語

作為投資者我們理應看清，立訊這次逆市業績激增的內在原因，本質上講不存在消費電子週期反轉，也不存在立訊成功實現了轉型，實際上就是藉着蘋果東風，備貨訂單猛增，並且通過不斷併購切入了更多的代工產品線，從而實現提升，這種增長並不具備長期性。

當然，我們也應該看到立訊轉型的目標和動力是非常明確的：

雖然説目前的能力和成果還十分有限，但是不積跬步無以至千里，無論目的是為了繼續切人大客户新產品的代工路線，還是想要從根本實現轉型，這種不安於現狀想要向上突破的野心也值得肯定。