華東醫藥的牛股迷途_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

成功集齊ADC、合成生物學、醫美、創新藥、工業微生物、醫療器械、中藥七顆醫療賽道的“龍珠”後，華東醫藥(SZ:000963)儼然化身為中國醫藥產業中“格局”最大的玩家。

這七條賽道中，任何一條做成功了都能孵化出市值千億的醫藥巨頭，如果華東醫藥加把勁給這些賽道都孵化成功，那麼它豈不是中國第一個有望市值突破萬億大關的醫藥巨頭？

就在樂觀者彈冠相慶的時候，卻很少有人會提起這些業務孵化的難度，更鮮有人思考如此盲目佈局的潛在風險。

眾所周知，集齊七顆龍珠可以召喚神龍，但龍珠如果使用不當，它其實也有可能召喚出毀滅一切的怪物。

01

華東醫藥究竟是怎樣一家公司？

繁多的概念總是能給投資者做多的理由，因此投資者對於華東醫藥的看法也大不相同。但概念只會影響投資者的情緒，真正主導股價走勢的依然是公司的基本面，而華東醫藥不久前財報中披露的數據最能説明問題。

縱觀全局，在經歷連續兩年的業績滑坡後，華東醫藥終於在2022年重拾漲勢，今年前三季度，公司總營收同比增長7.5%，歸屬淨利潤同比增長4.5%。不過，與疫情前的2019年相比，華東醫藥的這兩項數據仍有很大差距，可見公司業務依然處於疫情後周期的復甦之中。

圖：華東醫藥業績，來源：公司財報

市值角度考量，華東醫藥2019年的股價均值為28.94元，總市值約合506.46億元；如今雖然業績暫未回到2019年的水平，但公司今年的成交均價卻高達42元以上，總市值約合746億元，整體市值出現了約50%的上漲。

華東醫藥與三年前最大的不同就在於戰略的差異。

三年之前，雖然華東醫藥也曾佈局中藥、醫美等賽道，但公司整體規劃較為清晰，尤其是引進阿卡波糖後，圍繞糖尿病進行的一系列儲備管線佈局，都顯示出華東醫藥管理層極為清晰的國產替代的發展脈絡。

在當時，降糖藥物在我國都是薄弱的一環，特別是很多新型降糖藥只能依賴於進口。基於此種背景，華東醫藥先是引進那時主流降糖藥阿卡波糖，然後又佈局了GLP-1受體激動劑、DPP-4酶抑制劑、SGLT-2抑制劑等一系列的新型降糖藥物，如今這些之前的前瞻性佈局正在逐步開始轉化為公司的確定性。

2020年的時候，因為競價失誤，華東醫藥的主力藥物阿卡波糖錯失“集採”，投資者一度認為這會對公司的業績造成嚴重影響，然而最終華東醫藥的業績卻僅出現小幅下滑。如此之強的業績韌性，離不開之前對於糖尿病賽道的系統佈局。

反觀如今，華東醫藥不再聚焦於某一賽道，而是將公司的精力發散至多個熱門賽道，醫美、ADC、合成生物學，可以説當下行業中流行什麼華東醫藥就佈局什麼。

但在華東醫藥的三季報中，毛利率僅7%的醫藥商業業務貢獻了公司68.1%的營收，而公司85.3%的淨利潤則由醫藥工業業務所貢獻，新興業務對公司業績的影響微乎其微。

或許不少投資者對於這樣的分析無法認同，因為新興業務佈局的是未來，它們的價值肯定是會在未來顯現的。放在以前，這樣的觀點沒錯，但隨着港股18A藥企的估值崩盤，早期管線的價值已經大打折扣，短期無法兑現的價值是難以獲得市場認可的。

02

研發支出能夠撐起宏偉藍圖嗎？

如何將華東醫藥規劃的藍圖實現？唯有投入真金白銀進行研發一條路。

在華東醫藥的近年財報中，研發是管理層反覆重點提及的詞彙，並承諾將繼續加大研發投入，堅持以臨牀價值為導向的創新藥研發。數據層面觀測，華東醫藥2019年至2021年的研發費用合計29.8億元，每年近十億元的研發投入不可謂不重視研發，但這些資金真能能夠撐起華東醫藥的宏偉藍圖嗎？

為了解答這個問題，我們統計了中國所有醫藥公司的研發數據，在所有中國藥企中，華東醫藥2021年的研發投入只能排到第25位，其研發投入甚至比很多尚未盈利的港股18A公司更少。

更為尷尬的是，在2021年研發投入前25的公司中，除康弘藥業研發投入出現39.8%的滑坡外，其他24家公司的研發投入都呈現增長態勢，而這些公司中華東醫藥的研發支出增速是最低的。

雖然我們不能以此來評判華東醫藥的研發決心，但與同行業公司相較後我們不難發現，它的研發投入力度遠沒有宣傳的那麼大。

圖：中國醫藥公司研發費用情況，來源：公司財報

為了做好創新藥，百濟神州、信達生物、君實生物等公司不惜投入數十億資金，而華東醫藥除創新藥外，還佈局了眾多賽道，但它的研發投入遠少於這些公司，這不禁讓我們再次發出感嘆，這些研發費用真的能夠支撐起華東醫藥如此龐大的宏偉藍圖嗎？

03

盛世下的隱秘角落

完成眾多新領域佈局後，華東醫藥吸引了眾多投資者的關注，公司股價始終運行在歷史高位，如果按照市場有效理論，似乎華東醫藥的“巨頭夢”正在兑現。但在這看似昌盛的“盛世”之下，華東醫藥新業務的發展卻並沒有想象中的順利。

醫美業務是華東醫藥近年來投入力度最大的版塊，為了成為醫美龍頭，華東醫藥的管理層不惜開啓多輪併購。如2018年耗資15億收購sinclair；2019年耗資2000萬美元手收購美國醫美公司R2約26.60%的股份；2020年收購Kylane 20%的股權；2021年收購醫美器械公司High Tech；2022年收購光電設備公司Viora。

數據：華東醫藥發展史，來源：浙商證券

這一連串的舉措直接導致華東醫藥的商譽由2017年底的4294.8萬元飆升至如今的24.79億元。儘管華東醫藥醫美業務在增長，但這實則是建立在持續的收購之上，稍有不慎這部分增長就有可能變成摧毀價值的“雷”。

在華東醫藥快速開啓醫美業務海外擴張的同時，國內醫美業務卻遭遇嚴重危機。由於遲遲無法與旗下子公司寧波華東的少數股東達成一致，最終導致華東醫藥國內醫美業務的核心載體華東寧波被迫清算。

2013年，華東寧波拿下了韓國伊婉玻尿酸中國市場代理權，華東醫藥持股51%，其餘少數股東持股49%。伴隨着醫美行業的火爆，玻尿酸一夜成為產業熱門，而早早佈局玻尿酸業務的華東寧波業績持續增長。正是在華東寧波的助力下，華東醫藥成為2018年和2019年國內玻尿酸銷售規模最大的公司。

除玻尿酸伊婉外，華東寧波還擁有韓國Jetema公司的A型肉毒素產品的國內獨家代理權，也就是所謂的“瘦臉針”。然而，隨着公司與華東寧波少數股東談判的破裂，華東醫藥已經失去了這塊國內最大的醫美蛋糕。

根據華東醫藥2021年報，公司2020年的醫美收入為4.49億元，而如果加上華東寧波後公司的業績則增至9.43億元。也就是説，因為華東寧波的清算，華東醫藥醫美業務慘遭“腰斬”。

圖：醫美業務數據，來源：公司財報

由於管理失控導致國內醫美業務崩盤，這不得不讓投資者對於華東醫藥管理層的操盤能力產生質疑，再加上新業務又多是以合作的方式拓展，就算華東醫藥最終孵化成功，那麼誰又能保證不會出現第二個“華東寧波”呢？

04

優秀的企業不應沉迷“走牛”

對於A股投資者而言，外延性併購並不陌生，早在2015年的時候，一大批公司為了追求股價上漲，開啓了諸多多元化併購與佈局，如當時“娛樂帝國”的奧飛動漫、“生態化反”的樂視、“新零售生態”的蘇寧易購。

這些當時看起來高大上的“偉大”佈局，最終都以失敗收場，究其原因就在於公司的“慾望”超過了本身的“能力”。固然“多元化”佈局給這些公司帶來了短期的股價上漲，成為一時牛股，但當公司始終無法兑現市場的期待後，迎接它們的就只有暴跌，甚至退市。

覆盤華東醫藥的發展，在2019年之前其實則是一家較為優秀的公司，雖然整體市值並不高，但卻始終沿着當時董事長李邦良的規劃穩站穩打，他在接受採訪時曾稱：“25年來，我親自抓兩點，一是科研開發，二是市場營銷。這兩點抓好了，企業才能穩健發展”。如今公司的王牌產品全部是在當時積攢的，目前公司在糖尿病領域的競爭力也是那時奠定的。

然而，伴隨着老董事長李邦良的隱退，70後的呂梁成為華東藥業的新任掌舵人，從公司後續的發展看，無疑呂梁有着更大的野心，但同時也失去了過去的專注。

儘管如今華東醫藥看起來雄心壯志，但這種急於求成的做法能夠兑現幾成預期依然是一個問號。如果華東醫藥只是想讓股價上漲，那麼他們的願望已經達成了，但一家真正優秀的企業是永遠不會將“市值”作為發展的聚焦點。

股價走勢本應是司經營的自然反饋，執拗於“牛股”的虛幻中只會讓公司的發展失去方向，遠大的佈局並沒有錯，但循序漸進的開展豈不是更符合規律嗎？