萬華化學：高瓴資本重注的千億化工巨頭_風聞

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**導語：**萬華化學已經成長為涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大業務，年營收過千億，淨利潤過200億，市值近3000億的的綜合性化工巨頭企業。

李平 | 作者 礪石財經 | 出品

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增收不增利 毛利率腰斬

10月24日，萬華化學公佈了三季度財報。財報顯示，2022年前三季度，萬華化學實現營業收入1304.2億元，同比增長21.5%；實現歸母淨利潤136.08億元，同比下降30.4%。

其中，第三季度，公司實現營業收入413.02億元，同比增長4.14%；實現歸母淨利潤32.25億元，同比下滑46.35%。

根據半年報數據，萬華化學2022年Q1、Q2營收增速分別為33.44%、30.24%，淨利潤增速分別為-18.84%、-27.50%。不難看出，萬華化學三季度營收增速出現了大幅放緩，淨利潤下滑幅度進一步加劇，業績呈現出明顯的惡化勢頭。

毛利率的走低是萬華化學“增收不增利”的主要原因。自2021年以來，受國內新冠疫情、全球能源價格高企等因素影響，萬華化學面臨到持續的原材料價格上漲壓力。尤其是進入到2022年以來，俄烏衝突導致國際油價大幅度飆升，萬華化學原材料成本壓力進一步增加。

在原材料成本大幅上漲的同時，萬華化學多個石化產品價格卻出現了下降。數據顯示，2022年三季度，正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC市場價格同比分別下跌50.94%、43.51%、46.46%、31.88%。

聚氨酯產品價格方面，根據百川盈孚數據統計，聚合MDI、純MDI三季度國內市場均價為15703.72元/噸、19836.92元/噸，環比分別下滑12.18%、7.80%，同比分別下滑21.64%、11.13%。根據公司公告，萬華化學三季度純MDI、聚合MDI的價格同比分別下降3.31%和8.22%，環比分別下降8.58%、 13.35%。

成本上漲而產品銷售價格大幅下滑，萬華化學盈利能力出現了明顯下滑。財報顯示，第三季度萬華化學毛利率為12.99%，相比去年同期（26.9%）下滑13個百分點，幾乎接近腰斬。

不過，縱然面臨增收不增利的困境，萬華化學仍被不少投資者看好。三季報顯示，知名私募機構高瓴資本通過旗下HHLR大舉買入萬華化學1885.25萬股，持股市值高達17.36億元，位列萬華化學第九大股東。

無論在是公開場合還是在自己撰寫的書籍當中，高瓴資本創始人張磊都在強調投資要“找到最好的公司，做時間的朋友”。 若從2001年上市之初算起，過去二十年，萬華化學營收增長了255倍，淨利潤增長了244倍，絕對算得上是“時間的朋友”。

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從煙台皮革廠到中國化工之王

萬華化學成立於1978年，前身為煙台合成革廠，最早生產人造革產品。1983年，萬華從日本引進了年產300萬平方米合成革生產線和一套1萬噸MDI裝置，開啓了MDI生產與技術創新之路。

作為合成聚氨酯材料的主要原料，MDI下游應用十分廣泛。其中，聚合MDI主要用於生產聚氨酯硬泡，多應用於冰箱、冷櫃的內膽、建築行業領域的外牆保温材料；純MDI主要用於合成革、製鞋等行業。

一直以來，MDI生產工藝十分複雜，且危險性極高，核心技術一直被巴斯夫、陶氏、三井等國外少數幾家化工寡頭所壟斷。值得一提的是，萬華從日本三井引入的1萬噸MDI生產技術只是相當於日本60年代水準，且面臨質量差、成本高等問題，根本無法參與市場競爭。

首次嚐到卡脖子的難處之後，煙台萬華經過近十年的自主研發終於掌握了生產MDI的全部技術，中國也成為繼美國、德國、英國和日本之後第五個擁有大規模MDI生產技術的國家。

2001年，萬華化學成功在上交所上市，也就是老股民所熟悉的煙台萬華。此後，煙台萬華不斷通過技改、擴產以及收購的方式提高產能。與此同時，萬華還利用產業配套的協同優勢，積極發展以MDI、TDI、聚醚多元醇等為主的聚氨酯產業集羣，併成為全球主流TDI製造商之一。

截至2021年年末，萬華化學擁有260萬噸MDI產能，擁有煙台、寧波、匈牙利三大一體化化工工業園，佔全球市場份額接近30%，為全球最大的MDI生產商。與此同時，萬華化學還是國內唯一擁有MDI、TDI、ADI全系列異氰酸酯製造技術自主知識產權的企業。

在持續深耕聚氨酯產業的同時，煙台萬華也在積極進軍石化領域，以擺脱單一生產產業鏈經營風險。2011年底，煙台萬華審議通過建設煙台八角工業園，主要用於異氰酸酯一體化以及環氧丙烷/丙烯酸酯（PO/AE）兩大項目，並於2015年8月順利投產，正式開啓了聚氨酯+石化的發展道路。

2013年，為實現“中國萬華向全球萬華轉變，萬華聚氨酯向萬華化學轉變”的戰略，煙台萬華正式更名為“萬華化學”。此後，公司加速了多元化業務。

由聚醚多元醇向上遊延伸形成石化產業集羣之後，萬華化學又將自身業務往精細化學品及新材料業務進一步拓展。截至目前，萬華精細化工品及新材料板塊共包括新材料、功能化學品、新興技術、高性能聚合物和先進材料五大事業部，以高吸水性樹脂、三元鋰電池正極材料等為代表的新業務正為公司進一步打開成長空間。

2021年，萬華化學石化系列產品實現營收614億元，同比大增132.46%；聚氨酯業務實現銷售收入605億，同比上升73%；精細化學品及新材料系列收入為155億元，營收增幅達94%。其中，石化系列產品收入佔比達到 42.2%，首次超過聚氨酯業務，公司已經完成了從聚氨酯龍頭到綜合化工巨頭的轉變。

在三大業務均實現高速增長的背景下，2021年萬華化學實現營業總收入1455.38億元，同比增長98.19%；實現歸母淨利潤246.49億元，同比增長145.47%，均創出歷史最高成績。

回顧公司44年的歷史可以看出，萬華化學之所以取得目前的成績，與其重視自主創新不斷突破技術壁壘密不可分。與此同時，在掌握MDI核心技術之後，萬華化學並沒有在聚氨酯領域固步自封，而是不斷擴展產品線，實現了石化、材料產業鏈的協同發展。

從產業鏈角度來看，萬華化學新進入的石化領域以及新材料領域都與原來的聚氨酯業務形成了很高的協同效應。一方面，萬華打通石化產業鏈後可以豐富聚氨酯原材料來源，擁有更低的原料價格，進一步強化公司聚氨酯板塊的競爭力；另一方面，萬華化學又可以通過正丁醇和丙烯酸等產品向下遊延伸至附加值更高的精細化學品及新材料領域，產業協同所帶來的成本優勢成為萬華化學的又一核心競爭力。

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業績拐點何時到來？

2021年下半年以來，由於業績增速的放緩以及毛利率的持續走低，萬華化學股價持續調整。截至最近一個交易日，公司最新股價為86.48元，相比歷史高點（146.38元）跌幅超過40%。不過其市值依然高達2715億人民幣。

高瓴資本的入駐無疑讓萬華化學受到了更多的關注。那麼，目前的“化工茅”是否值得抄底？萬華化學的業績拐點會在何時到來？

從毛利構成上看，2021年，萬華聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大業務毛利佔比分別為55.4%、27.5%、8.6%。

在2016年-2020年期間，聚氨酯業務毛利佔比在70%左右，屬於萬華的主要利潤來源。

此外，從細分毛利率來看，萬華聚氨酯業務毛利率水平最高，是決定公司整體盈利的關鍵。因此，萬華化學的業績反轉首先要看聚氨酯價格的變動情況。

目前看，愈演愈烈的歐洲能源危機正在引發化工品漲價潮，或許是萬華化學未來業績的一個驅動力。

數據顯示，歐洲化工品約佔全球化工品銷售額18%。其中，MDI佔全球產能27%、TDI 佔全球產能25%。隨着歐洲天然氣危機的持續，巴斯夫、蘭蒂奇等歐洲化工巨頭已經面臨到停產壓力，供給萎縮有望對全球相關化工品價格形成支撐。

剛剛過去的第三季度，TDI國內售價從6月30日的9600元/噸上漲至9月7日的16025元/噸，此後又進一步上漲至22000元/噸。

隨着TDI價格的上漲，國內另一家TDI生產企業滄州大化業績出現了明顯好轉。財報數據顯示，第三季度，滄州大化實現營收12.35億元，同比增長138.74%；實現歸母淨利潤3242.18萬元，同比增長64.87%。

滄州大化TDI現有產能為15萬噸，而萬華化學TDI產能為65萬噸，位居全球第一。但由於萬華化學的體量太大，TDI價格的上漲並沒有對公司三季度業績帶來明顯影響。

相比TDI價格變動，MDI的價格變化對萬華化學業績的影響會更大。但根據萬華最新公告，2022年11月，中國地區聚合MDI掛牌價為 17800元/噸，比10月份價格下調2000元/噸；純MDI掛牌價為23000元/噸，與10月份基本持平，與前三季度相比也沒有明顯變動。

除了聚氨酯業務之外，石化業務已是萬華化學第二大利潤來源。然而，目前萬華石化業務盈利能力並不理想，利潤率較低且波動性劇烈，屬於沒有明顯壁壘的紅海市場。

今年上半年，在高油價的背景下，萬華石化業務毛利率僅為5.28%，較2021年同期（18%）下滑非常明顯。而從過往數據來看，萬華石化業務毛利率波動率較大，尤其是2020年以來波動尤其劇烈，這説明該業務尚缺少足夠的定價權。

值得關注的是，萬華乙烯二期項目已啓動，產能120萬噸，產品包括乙烯、丁二烯、聚烯烴彈性體POE等。因此，隨着石化產能規模的進一步提升，萬華產業鏈協同效果也不斷增強，石化業務盈利能力及穩定性有望好轉。

此外，萬華前期新材料產品佈局已逐漸步入收穫期。2022年10月，萬華化學公告稱，年產4萬噸的尼龍12項目正式投產，併產出合格產品。這標誌着萬華化學成功打破了國外技術壟斷，成為擁有尼龍12全產業鏈製造核心技術和規模化生產製造能力的企業。

此外，萬華化學6萬噸PBAT生物可降解材料、1萬噸鋰電池三元材料、4.8萬噸檸檬醛及衍生物、5萬噸磷酸鐵鋰項目等新材料在建項目正在有序推進。

整體來看，受俄烏衝突，以及新冠疫情等因素影響，國際原油、天然氣、煤炭等基礎能源價格目前仍維持在高位。在上游原料價格大幅上漲的背景下，化工品需求受到一定抑制。在原料漲價與產品跌價的雙頭夾擊之下，萬華化學石化業務業績短期仍將承壓，目前仍看不到明顯的反轉跡象，但從長期來看公司依然有望取得新的突破。

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