國巨的“鈔能力”：買買買！再買50億！_風聞

上個月，國巨一口氣宣佈收購兩家傳感器事業部，合計七個多億美元，又是一筆不小的數字。

2018年，國巨在人們心中的年度關鍵詞還是**“漲價”、“炒貨”。**

國巨身為全球MLCC大廠，其董事長陳泰銘在2017-2018年趁機收割MLCC中低端市場，大幅且多次調漲價格、大大延長交期、MLCC捆綁銷售、未簽約的漲50%……

一系列炒作讓國巨的錢袋子暴發户式增長，股價在短短一年時間裏漲了十幾倍。

2020年，國巨砸下18億美元的巨資成功併購基美，國巨躍升為全球第三大被動元件廠。

1994年至2006年間國巨陸續併購超過11家公司，近6年來已陸續併購12家公司，近3年來的併購金額更超過900億元新台幣……幕後是陳老闆這位**“被動元件界併購天王”**的大手筆投資。

短短兩三年時間，國巨從2019年全球MLCC 13%的市佔率提高到15％，超越日廠太陽誘電排全球第三。電阻方面從24%的市佔率提升到34％，穩居全球電阻龍頭。

在被動元件上，國巨真正的競爭對手、產品較雷同大概只剩日本村田、TPK、美國Littelfuse、VISHAY等四家。在其他領域，國巨與鴻海攜手切入功率和模擬芯片等，此次還進軍傳感器。

國鉅變了？其實沒變，只是朝着它的電子元器件帝國一步步邁進。

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國巨：我變富了，也變強了

被動元件是電子工業基石，壁壘高、成長空間大。如一部5G手機使用MLCC超過1000顆，一輛純電動車MLCC的使用量達到18000顆。

其中，國巨一手握着壁壘最高、規模最大的MLCC（電容），一手壟斷着全球電阻市場。如今全球MLCC 的市佔率提高到15％，超越日廠太陽誘電排全球第三。電阻的市佔率提升到34％，穩居全球電阻龍頭。

在MLCC中的“鄙視鏈”中，特殊品（也稱利基品）和標準品，兩者分別對應工控、汽車，消費。標準品毛利率一般在30％以下，高階應用的特殊型產品毛利率一般在35%以上，附加值高。

2017年以前，國巨的特殊品和標準品為3:7，如今特殊品大幅提高，這個比例變成8:2，強勢扭轉，距離MLCC高端化又近了一步。

國巨2020年營收同比增速高達60％以上，反觀日韓MLCC大廠們，個位數增長甚至負增長。

來源：方正證券

此前國巨對美磊（台灣第二大電感廠商）、普思、基美（鉭質電容市佔率全球第一）等廠商的大手筆收購，帶來了前所未有的營收增長。到2021年10月，國巨近5年併購了10家公司。

國巨從2020年7月正式整合基美后，營收連兩年超過五成年增率，EPS（每股盈利）從2019年的16.35元跳增至25.52元及46.46元。2021年6月還取得原持股11%的關連企業電感廠奇力新（電感全球市佔第三）所有股權，兩家在2022年年初正式合併財報，給國巨營收來了顆“大補丸”。

國巨2021-2022年季度財報表現連創新高：

2021 Q1：3月營收以87.26億元新台幣寫下最近30個月新高紀錄，為史上最強3月營收成績單，累計首季營收則以237.44億元飆單季歷史次高紀錄，在基美助陣之下，年增幅高達137％。

2021 Q2：得益於終端需求持續暢旺，該公司在6月營收達95.05億元新台幣（約合22.1億元人民幣），月增 3.3%，年增 109.4%，創33個月新高。

2021 Q3：第三季度合併淨營收為293.86 億元，季增6％、並較去年同期增加33.8％，創下單季營收次高紀錄。

2022 Q2：單季合併營收313.22 億元新台幣，較上一季增加 3.9 %，並較去年同期增加13.0 %，為公司歷年來的單季新高紀錄。

2022 Q3：國巨9月營收繳101.81億元成績單，連續第七個月站穩百億，且年、月雙增，累計第三季營收達307.67億元，為單季第三高之紀錄，季減1.9％。

基美的鉭質電容、奇力新的電感、普思的利基型產品線、美磊的利基型電感等等，其中有眾多較不易受景氣波動影響的特殊品及高端市場，為國巨的運營帶來了穩定支撐。

即使有今年的俄烏衝突、疫情封控，以及通脹、消費電子景氣反轉、持續庫存調整等各項不利因素，同行營收大幅衰退，但國巨前三季總營收仍年增14%、上半年獲利年增7%。

在被動元件賽道之外，國巨還覬覦着更大的市場，以此提高抗風險能力。10月宣佈的兩個傳感器業務收購案，將讓國巨的工業領域營收拉高至約36％（去年為31％）。宣示國巨不再只是傳統被動組件領域的龍頭企業，還涉足了更廣泛應用的電子零部件。

02

30多年營收破千億，

資本從哪裏來？

高端化的產品組合，的確讓國巨吃到了“蛋糕上的奶油”，但不停靠大手筆圈地，想必需要源源不斷的資本。那麼，國巨的資本從何而來？

國巨由陳泰銘的大哥陳木元創立於1977年。1989年，由陳泰銘自行創立的台灣阻抗公司併入國巨，陳泰銘出任國巨總經理。**在陳泰銘的一手操刀下，**併購幾乎貫穿了國巨的發展足跡。

上個世紀90年代，國巨通過併購新加坡ASJ、德國Vitrohn、台灣智寶和奇力新，拓寬了電阻、電容和電感的產品線，全面進軍無源元件領域。

2000年5月，國巨以6.5億歐元併購了老字號的飛利浦被動組件部門，當時創下台灣上市公司購併海外公司的最高金額紀錄。在被動元件行業外，國巨還大手筆入資聲寶、致福、美格、寰邦等上中下游業務往來夥伴。

此後的每一次併購都讓國巨實現了成長的質變。國巨在本業的基礎下不斷吞併小資本，消除了一定範圍的行業競爭，**在被動元件上逐步形成壟斷，產品的定價權逐年走高。**於是有了更多的資本去“買買買”，進一步提高競爭力。

2017-2018年，日韓MLCC廠商開始專注高端市場，國巨靠收割中國大陸中低端市場發財致富，漲價函發到手軟。加之礦機、無線充、智能駕駛、物聯網、智能音箱等的終端需求爆發，對被動元件的需求暴增，MLCC在現貨市場價格瘋漲十幾倍。

國巨還將產能的70%給代理商，30％給大廠，打價格差，迫使大廠與國巨籤長約，帶動其他被動元件廠商抄作業，開啓了由國巨帶領的炒貨致富時代。

和這波操作相反，早年的國巨還靠實時發貨系統（客户無需提前下訂單，該有的存貨由國巨自行備貨）的創新，在台灣地區的芯片電阻市場拿下市佔率逾7成的好成績，併成為單一產品的領導廠商。

顯然國巨已經大步跨過了初創階段，搖身一變成為國際大廠。

2020年下半年，隨着疫情恢復，5G、汽車電子等領域需求激增、產品供不應求，被動元件大廠們“喜迎”新一波漲價潮，2021年初以來這些廠商陸續宣佈漲價，其中國巨將電阻價格上調了15%-25%。

擴大的商業版圖及細分市場的壟斷，讓國巨得以不斷對抗利潤率下滑。1989年，國巨營收只有2400萬元新台幣，到2010年已突破250億新台幣，2021年突破千億大關，達到1,065.44億元新台幣，增速達到世界級水平。

2019年有媒體報道，國巨的獲利在當時已經連續飈升6年，以每年獲利至少一個股本的現金流來看，加上部分融資，國巨跨國併購的資金仍然綽綽有餘。

國巨究竟有多大的資本“買買買”？在國巨2017年至今的財報變化中，我們可以試圖通過其營收變化及增長率、毛利率、現金流量表等數據變化，來一窺端倪。

營收增長率-反映變化

國巨9月營收繳101.81億元成績單，連續第七個月站穩百億，且年、月雙增。儘管標準型被動元件持續去庫存，但高端需求持續穩健，使得9月份合併營收較上月微增。

2019年11月，國巨花18億美元巨資收購基美，體現在2019年11月-2020年4月這段時間累計年增率為負，但國巨“先蹲後跳”，負增長率逐月縮小，後期增長率全面發力，在2021年2月達到150％的高點，這一穩定的爆發式增長直接彌補了收購時的暫時下跌。

毛利率高點-反映競爭力

在2017-2018年的暴富行情下，加上2018年上半年的收購，國巨2018 Q3毛利率達到史上最高的69％。僅次於69％的高點出現在2020 Q2，毛利率為44％，其中2020年4月國巨正式與基美合併。

近期國巨的毛利率都低於40％，過去12個月的毛利率為39.62%，離陳老闆去年提及的40％的目標已經很接近。而被動元件龍頭村田過去12個月的毛利率為41.54%。

現金流-反映企業實現價值能力的高低

現金流量表主要包括營業現金流、投資現金流、融資現金流、自由現金流和淨現金流。（圖中單位為千元新台幣）

除2018年三個季度強勢的營業現金流，近兩年來國巨的季度營業現金流已經得到大幅提升，其2021-2022年的季度營業現金流規模基本超過新台幣50億元，造血能力增強，在剛剛過去的第三季度，其營業現金流更是突破新台幣100億元。

今年又是國巨豐收的一年。但國巨仍然在大手筆擴張，今年二季度和三季度其**投資現金流負值分別高達新台幣120多億元、80多億元****，頗為激進。**而今年10月國巨宣佈收購兩家傳感器事業部的金額高達7億4726萬美元，約合新台幣232多億元。

來源：HiStock

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結 語

納入基美后，國巨加速轉型。而國巨10月的併購案目的在質量不在數量，有它的野心與遠謀。

雖然德國賀利氏温度傳感器業務部年營收僅佔國巨今年總營收約2%，但基美和今年兩起傳感器併購案，將為國巨每年貢獻130億元新台幣的營收。當明年上半年前正式完成交易後，預計從明年下半年開始能看到國巨更高的營收及毛利率。

行業庫存調整的觸底也給國巨帶來了好消息。雖然今年四季度步入被動元件傳統淡季，但券商預估，被動元件的庫存調整可望在本季觸底，因此第四季、明年第一季營運可望先蹲後跳，2023年第一季挑戰重啓成長。

陳老闆認為，當大中華區的企業都在搶蛋糕下面的麪粉時，其實上面的奶油才是質變的關鍵。不再拘泥於被動元件大廠標籤的國巨，還會給我們帶來什麼樣的驚喜？