“果鏈”颶風：代工廠的宿命與遠方_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

蘋果鏈上的公司，“境外某大客户”但凡有個風吹草動，在供應商那就是一場颶風。 

颶風起於青萍之末。本文將從現象入手，拆解整場颶風的緣起、當下與未來。

01

擰巴的輿論

對於歌爾股份、立訊精密、富士康這樣的代工廠，社會輿論方面是極其擰巴的。 

一方面，是害怕這些代工廠會外流。

比如這位網名“南方公園821”的知乎網友，就看好富士康在印度的前景。 

再比如這位知乎“一夜寒冬”的網友，表達了富士康對鄭州的重要性。 

但是另一方面，從來沒有一個人表示過自己樂意去代工廠打工，也沒有人以在代工廠工作而自豪。總之就是一副你去我推薦，反正我不去的態度。

02

電子代工廠是血汗工廠麼？

我們對代工廠的理解，其實一直停留在血汗工廠的固有印象上。

富士康在大陸的上市公司工業富聯的財務報表，告訴了我們一個典型的代工企業或者説勞動力密集型企業應該有的樣子。 

首先是較低的盈利水平，對應的是銷售淨利率一般在5%以下。

當然這個銷售淨利率水平也沒有特別低，A股銷售淨利率中位數在8%左右，倒數20%的門檻為1.5%。

再有就是輕資產，這也非常符合大家的常規認知。

我們看工業富聯這些年以來的固定資產週轉率，最近今年這個數字都在50倍以上，這其中的含義就是固定資產並不是公司運營的核心要素，因為依靠固定資產運行的行業，固定資產週轉率通常都會在4以下。

資本密集度指標也可以反映出工業富聯的資本開支強度，每年的資本開支只佔到營業收入的1%出頭。 

剩下的就是與我們固有印象不同的地方。

雖然富士康被很多人稱作“血汗工廠”，但這家公司的核心並不是壓榨流水線員工，而是真正的運營管理水平。

富士康的員工薪酬一點都不低，而且員工薪酬在收入中佔比也不高。從成本構成的角度看，工業富聯的收入中，員工薪酬只佔不到6%，2021年人均薪酬12.87萬。

這個數字確實不算高，但A股全部上市公司中位數也就是16萬左右，相對應的歌爾股份8.38萬，立訊精密7.28萬，因為汽車業務拉高了人均收入的比亞迪，才剛剛超過11萬。 

富士康的員工收入，可謂比上不足，比下有餘，而且公司的財務非常的穩健，非流動資產非常低，不到總資產的10%，現金類資產超過總資產的30%。

不管我們對富士康有什麼的看法，富士康都是一個經營管理水平很高的代工企業樣板。如果你不仔細翻工業富聯的財務報表，我相信你一定會低估郭董真正的能力。 

03

代工廠背後的秘密

我們其實想要知道的是，像富士康、立訊、歌爾這些代工廠，真的會像紡織行業那樣，有一天要外流到東南亞，最後到印度麼？

我知道很多人會説，我們有全產業鏈，代工廠不會輕易搬走的，可我們一開始也是什麼基礎都沒有，最後一步步建設起來的。

問題的核心是資本開支。

富士康確實是代工廠的典範，輕資產，低資本開支。但現在的立訊精密和歌爾股份，表面是小米加步槍的代工，實際卻是飛機導彈重資產武裝起來的製造業大廠。 

1、既要又要，被逼出來的蘋果鏈

這事説起來還是蘋果鬧的。 

蘋果的創始人喬布斯於2011年10月逝世，擅長供應鏈管理的庫克接替了他的職位。 

喬布斯之後的蘋果，最明顯的特徵就對股東越來越慷慨，資本開支上卻越來越摳。 

在喬布斯時代，蘋果既沒有分紅，也沒有回購。庫克時代的蘋果，既有分紅又有回購。自2013年以來，蘋果用來回購的資金與淨利潤相差無幾，部分年份甚至回購金額要超過自由現金流。 

與此相對應的是，2011年蘋果的資本開支絕對值上並不低，共有75億美元，後續也基本上維持這樣的水準，但資本開支與折舊攤銷的比值卻逐年下降，最近三年這個水平還不到1，這表明蘋果現有的資本開支還不夠維持正常的簡單再生產的水平。 

我們知道，喬布斯之後蘋果的CEO庫克，是供應鏈管理的高手中的高手。既然是供應鏈管理，什麼二桃殺三士，AB角，養備胎這些套路，當然是駕輕就熟。蘋果既要維持股價，還得給股東分紅，資本開支上就得剋制。這也沒辦法，既要又要，又當又立，即便你是蘋果也不行。 

可問題是，蘋果的產品，為了體現出獨一無二的格調，大部分零配件跟安卓系統不通用，導致設備什麼的都得定製，而且蘋果產品基本上三五年一換代，每次換代以前的設備基本報廢，代工廠壓力山大。

我們以歐菲光為例，2020年被踢出蘋果鏈之後，歐菲光當年計提了固定資產減值損失24億，而歷史上歐菲光年度最高的淨利潤也只有不到9個億，由此可見代工廠資本開支的強度之高。 

面對經營壓力，蘋果想的辦法就是太公釣魚，願者上鈎，將資本開支前移，要求代工廠自帶乾糧上設備，作為回報，蘋果在價格和訂單上給予一定傾斜。 

這兒就可以看出郭董的水平了。第一代IPHONE上市的時候，蘋果找到了富士康，將不同供應商提供的零配件和材料運到富士康，由富士康做最後的組裝。

後面我們知道，公開的説法是，為了防止富士康一家獨大，蘋果還扶持了緯創、和碩，並且在大陸培養起了立訊精密、藍思科技、歌爾股份這些供應商。 

實際真正的原因是，郭董太賊了，只做輕資產的組裝環節，堅決不往上游的零部件環節延伸，因為上游環節資產太重，容易被蘋果綁架。 

這就是為什麼，富士康跟國內的這些供應商，立訊精密、歌爾股份沒有競爭關係，甚至富士康還給立訊精密介紹業務，歌爾股份被砍單之後富士康招聘廣告直接發到歌爾廠區的主要原因。 

郭董是個真正的商人。向來只有郭董借別人的雞生蛋，想空手套郭董家的雞，那真是想多了。

2、同樣的代工，不同的路線

立訊精密、歌爾股份、藍思科技這些大陸的代工廠，表面上跟富士康一樣，都是代工廠，但他們走的都是代工+重資產自制零配件的路子。 

這其中2021年立訊精密的資本開支高達126億元，歌爾股份和藍思科技也有70億，這個數字基本上相當於他們年淨利潤的2倍左右。 

想知道富士康跟立訊歌爾們的區別，我們只需要做一個簡單的壓力測試就好了。

現在我們假設，蘋果現在給富士康立訊歌爾的訂單立馬消失，這些公司會發生什麼？ 

首先我們看富士康。

上面是工業富聯的資產構成，非流動資產只佔不到8%，在流動資產中，貨幣資金佔比超過30%。假如蘋果訂單現在消失，那流動資產中應收賬款和存貨這些跟蘋果相關的，也會按照原價拿回。至於這部分非流動資產，總額是195億，其中固定資產加在建大約110億，我們假設這110億一把全部減值，工業富聯2021年歸母淨利潤為200億，只不過相當於公司半年白乾，郭董拍拍屁股馬上就可以東山再起。 

那其他代工廠呢，我們就看龍頭立訊精密。 

立訊精密2021年報中的總資產為1205億，其中流動資產723億，非流動資產482億，非流動資產佔比40%，這個比例屬於A股正常水平。但在這非流動資產中，固定資產和在建工程加起來378億。問題來了，假如蘋果訂單沒了，這個數字該打幾折呢？

歐菲光的固定資產加在建2018年底的時候有150億，經過幾年的減值，到了2021年底賬面上就剩下了54億。假如我們按照歐菲光的比例按照減值6成計算，這筆減值需要227億人民幣，大約相當於立訊精密從2017到2021年這五年全部的淨利潤之和。 

由此可見，蘋果鏈的訂單風險，對於富士康來説，算是一場嚴重的重感冒，挺一挺終究可以過去。但是對於立訊歌爾他們，那就真得躺着拉進ICU了。 

3、蘋果鏈的背後

問題是，蘋果就能全身而退麼？ 

當然不能，你以為供應商就像遊戲裏的NPC，打不還手，罵不還口，待你永遠如初戀。我們前面也説過，蘋果需要將資本開支前置，由供應商分擔資本開支的壓力。 

可供應商的錢從哪裏出呢？我們看歌爾股份，從2010年以來，歌爾股份的淨利潤合計是190億元，而累計的資本開支是356億元，中間有着166億元的缺口，這個缺口誰給補上了呢？ 

答案我相信你已經想到了，歌爾股份自從2008年上市以來，通過定增、可轉債等股權再融資的數額是94億，此外2021年年報上還有65億左右的短期和長期借款。

立訊歌爾這一類的代工廠，本質上是跟價值投資理論衝突的。巴菲特的搭檔查理·芒格就表達過這樣的觀點：“我最討厭那些高資本支出的企業，他們把大部分賺來的錢用來更新維護設備，年復一年，最後指着那堆破銅爛鐵跟我説，看，這是我賺的。”

支持立訊歌爾這批代工廠走下去的動力，是地方的支持，資本市場的彈藥，還有公司自己的理想。

這筆買賣從純經濟的角度，風險大收益小，但如果接觸到蘋果就能追平世界消費電子的最高水準，作為一條鯰魚，可以對製造業產生正的外部性，對於地方和監管來説，這筆賬顯然是划算的。

而對於資本市場來説，只要政策支持，蘋果鏈有業績，有成長，買單也沒有問題。

從公司的角度，富士康更穩妥，但歌爾們才是未來。一家企業從代工到零配件到整機，從輕資產到重資產，是技術升級的必由之路。

何況，富士康並不是不想。郭董做了很多的嘗試，可無奈沒人肯為他的理想買單，他又不願意押上全部身家豪賭一場。

我們可以從一個關於招商引資的著名講話中窺見一斑：

“但是有一個項目我猶豫了一下沒幹，就是郭台銘的項目。他跟我説搞一個世代線，400多億，然後説我出錢，他3年裏面回購。400億按8%的利息，一年20多億，3年下來七八十億，他把這七八十億加上本金都給我，然後我這邊就多了一個400多億的項目。但這個錢借給他，他沒有把他的股權擔保給我，萬一壞賬了，我就賠了，雞飛蛋打，是不是就構成國有資本流失，去年猶豫了一個月沒受誘惑，把他回掉了。”

4、理想和遠方——蘋果鏈代工廠的夢想

長路奉獻給遠方，高的資本開支就是對企業未來的祝福。

實際上，這些代工廠已經以蘋果為基礎，盡力的向產業鏈的盡頭攀爬，他們已經走在遠方的路上了。蘋果的AirPods耳機，歌爾股份不僅僅提供零配件，還參與到前期的開發設計，為了降低對蘋果的依賴，歌爾還在新生的VR眼鏡上傾注了大量的資源。至於立訊精密，也在今年與奇瑞成立合資公司殺進了新生的新能源汽車零配件行業。

生活不止眼前的苟且，還有詩和遠方。可既然是遠方，就註定有很大的風險，立訊歌爾這些前驅，很大概率上會倒在風霜雨雪中。

“我將永遠忠於自己，披星戴月奔向理想和遠方。”窺見天光，你就很難再生活在平庸裏。

上一個跑通的，是比亞迪。

現在你用富士康和比亞迪做關鍵詞，還可以搜到一些陳年舊事。我們只能説，郭董在識人方面，終究是有眼光。

比亞迪以做手機電池和手機代工起家，我們也知道，比亞迪在2004年嘗試轉型進入了汽車行業，然後就是2010年開始的被人戲稱為“比三萬”的時期—每月銷量三萬，連續十年。這期間，靠着代工的微薄利潤，比亞迪為新能源汽車打下了堅實的基礎，於是就有了2021年以來銷量的一飛沖天。

要知道，2021年6月的亞布力論壇上，彼時的王傳福還為了拿到小米汽車代工的訂單隔空喊話，“50億對雷總不算啥，1000億也不是事，關鍵是浪費你三年時間，這三年時間值多少錢？”，而今天的比亞迪已經衝擊2023年400萬輛新能源汽車銷量，憧憬着取豐田而代之，這個中國汽車人連做夢都不敢想，起點爽文劇都不敢這麼寫的宏偉目標。

04

寫在最後的答案

現在我們可以回答開始的那個問題了，印度，是富士康、立訊精密、歌爾股份、藍思科技這些公司的最終目的地麼？

我的答案是，富士康可能是，但立訊精密、歌爾股份、藍思科技這些，大概率在我們的有生之年看不到外遷的可能。

富士康這類的組裝廠是輕資產，就像遊牧民族，逐水草而居，只要價錢合適，主機廠讓去哪，就去哪。我們甚至可以測算出，富士康搬到印度後的營收情況：我們假設富士康搬到印度，同時完美複製了中國的各種經營條件，2021年工業富聯的員工薪酬大約250億，假設搬過去之後可以節省一半的薪酬，那就是125億的利潤，富士康和蘋果對半分，實際可以增加的盈利大概60億出頭。

這同時意味着，給富士康留下的犯錯空間，就只有60億，只要當地的營商環境稍微有變化，富士康面臨就是“印度掙錢印度花，一分別想帶回家”的尷尬結局。所以，富士康可以搬，也能搬，雖然結果不一定好。

但對立訊歌爾這些蘋果鏈代工廠來説，純組裝環節可以走，生產製造則是純純的重資產，想搬也搬不走。

能夠出現這些代工廠，本身已經是一種奇蹟。這些代工廠的出現，按照我們前面講的，需要便捷高效的營商環境，還需要資本市場尤其是股市的無條件支持，最後，還要有絕不滿足於只打工，願意去“捅破天”的管理層。三個條件缺一不可。

理想主義的花，只會盛開在浪漫主義的地裏。想要長出什麼樣的莊稼，你得先問問腳下的地是不是這塊料。

回到蘋果，蘋果的供應鏈，很大一部分是中國股市給撐着的。

如果説，歐菲光還算情有可原，那歌爾股份就結結實實的給股市敲了一記警鐘。所謂的二次物料，良率不過關，項目造假，跟讓你丫的戴帽子不戴帽子是一個邏輯，不想過下去的時候連呼吸都是錯的。

歌爾股份這件事最大的問題就是，會大幅衝擊中國蘋果鏈上市公司的估值，進而封殺了蘋果鏈再融資的機會，對蘋果的直接後果就是供應鏈成本的螺旋式上升。

畢竟，中國股市的歷史告訴我們，沒有業績，不一定有問題，但沒有估值，就一定沒有未來。