電子煙遇冷，拓爾微還能續寫“印鈔機”神話嗎？_風聞

在過去幾年間，電子煙產業可謂是不折不扣的“印鈔機器”。

思摩爾營收從2016年的7.07億元飆漲至2021年的137.55億元，淨利潤由2016年的1.06億元增長至2021年的52.87億元。霧芯科技營收從2019年的15.49億元增長至2021年的85.21億元，淨利潤由0.18億元增長至20.25億元。

就連行業最上游，主要生產電子煙氣流傳感器模組的拓爾微也實現了高速增長。在電子煙中，氣流傳感器的作用即是將氣流流動產生的氣壓變化轉換為電信號，實現實時監測、功率輸出控制、電池管理以及兒童鎖、最大温度閾值控制等功能，直接影響電子霧化器的使用體驗。

11月16日，思摩爾芯片供應商拓爾微更新招股書，深交所再次恢復其上市審核。財報顯示，在2019年至2021年，拓爾微電子煙模組類產品營收分別為2.80億、5.94億和11.20億元，同比增速分別為112.57%和88.48%。與此同時，拓爾微毛利率基本保持在60%-65%之間，淨利率在30%-40%之間，盈利能力甚至在一定程度上要超過思摩爾和霧芯科技。

不過，今年以來，隨着監管政策開始逐步完善，電子煙行業進入了新的發展階段。相較於此前基本無監管的草莽時代，新政策對電子煙口味、添加劑、主要成分含量以及税收都做出了明確規定。在新政策下，電子煙行業發展將更為規範。

而對於電子煙企業來説，消費税的徵收並不是大問題。實際上，國內煙草行業存在的最大價值即是帶來的高額利税，電子煙行業徵收消費税也在預期之內。無論是新型煙草還是老式捲煙，其都不會是真正意義上的廉價產品。實際上，電子煙行業最大的問題在於，電子煙新國標在口味和添加劑上的限制對市場需求帶來的不確定影響。

這也是拓爾微面臨的最大問題。實際上，拓爾微面向的客户結構相對分散，其面對下游廠商和品牌有着較高的議價能力。即便在今年上半年，拓爾微盈利能力並沒有出現下滑，毛利率甚至略有提升。但是也可以看到，今年上半年電子煙市場需求並不強勁，拓爾微營收增速也難以再保持以往的高水平。

而拓爾微的未來，實際上也正是電子煙的未來。事實上，電子煙產業的未來，即在於在保持煙草味主調的前提下，使用國標中101種添加劑調製出最能滿足消費者需求的口味。而隨着新國標電子煙產品上線，其能否得到消費者認可，則有待市場驗證。

/ 01 /電子煙核心供應商的“核心供應商”

電子煙作為一種新型煙草，其全產業鏈均有着極大的發展機遇。在全產業鏈中，霧化芯正是電子煙的核心，思摩爾藉助自身在技術上的積累和產能上的巨大優勢，成為電子煙產業鏈的核心供應商。

從2016年至2021年，思摩爾國際營收利潤實現“五級跳”：其營收從2016年的7.07億元飆漲至2021年的137.55億元，淨利潤由2016年的1.06億元增長至2021年的52.87億元。盈利能力也十分突出，2021年毛利率高達53.6%，淨利率達到38.42%。

作為電子煙產業鏈的核心供應商，思摩爾在過去幾年間賺的盆滿缽滿。而這種高漲的行業景氣度也傳遞給了產業鏈上游，思摩爾的供應商在過去幾年間也迎來了高速的發展。

這一點我們可以從拓爾微招股書中清晰地看到。根據公司介紹，拓爾微是一家專注於高性能模擬及數模混合芯片研發、設計與銷售的集成電路設計企業，形成了包括氣流傳感器ASIC芯片、電源管理芯片、馬達驅動芯片、鋰電池管理芯片、MCU芯片等在內的芯片產品與技術體系。

其中，氣流傳感器ASIC芯片和MCU芯片可以被進一步加工成氣流傳感器和MCU方案板等模組產品應用於電子霧化終端，也即電子煙上。其中，氣流傳感器的作用即是將氣流流動產生的氣壓變化轉換為電信號，實現實時監測、高精度信號處理、功率輸出控制、電路保護、電池管理以及兒童鎖、最大温度閾值控制等功能，直接影響電子霧化器的使用體驗。

而電子煙氣流傳感器正是拓爾微的核心產品。根據招股書，在2019年至2021年，拓爾微用於電子煙產品的包含氣流傳感器和MCU方案板在內的模組類產品佔主營業務收入比例分別為72.55%、74.35%和72.07%。

在過去幾年間，拓爾微電子煙模組類產品已經打入行業多個知名品牌和代工廠供應鏈中。具體來看，拓爾微大客户有東灝興科技、漢清達科技、康維普科技等電子煙生產企業以及卓力能、賽爾美、思摩爾旗下麥克韋爾等電子煙代工廠。但相對而言，拓爾微客户結構十分分散，其前五大客户合計銷售份額基本保持在20%-30%之間，第一大客户銷售份額不超過10%。

分散的客户結構，在一定程度上讓拓爾微保持了相對較強的議價能力，並實現了較高的盈利水平。

/ 02 /電子煙產業鏈最上游的暴利生意

在今年之前，電子煙產業鏈在資本市場上的最大標籤即是高增長速度和高盈利能力。

對拓爾微來説也正是如此。藉助於電子煙產業鏈的火熱，拓爾微營收實現了持續高速增長。具體來看，在2019年至2021年，拓爾微電子煙模組類產品營收分別為2.80億、5.94億和11.20億元，同比增速分別為112.57%和88.48%，帶動整體業務規模達到3.85億、7.99億和15.54億元，增長不可謂不迅猛。

更為重要的是，電子煙產業鏈的暴利屬性也傳遞至了上游芯片端。在2019年至2021年，拓爾微毛利率基本保持在62%-65%之間，毛利率水平更高於思摩爾。而在拓爾微產品體系中，電子煙模組類產品毛利率顯著要高於其他芯片類產品。作為對比，拓爾微除電子煙產品外第二大產品——電源管理芯片，其2019-2021年毛利率分別為31.80%、28.65%和40.78%，毛利率水平較低且波動更大。

在2019-2021年，拓爾微分別實現淨利潤1.42億元、2.56億元和5.97億元，淨利潤率分別為36.45%、31.59%和38.21%，同期按扣非淨利潤計算的加權平均淨資產收益率分別為92.78%、53.50%和72.23%。

而在今年上半年，電子煙行業國內國際形勢發生了巨大變化，產業鏈企業都遭遇了較大打擊。代工龍頭思摩爾營收為56.53億元，同比下滑18.7%；經調整後淨利潤14.36億元，同比下降51.7%。電子煙品牌“悦刻”母公司霧芯科技上半年營收39.48億元，同比下滑20.07%；經調整後淨利潤9.97億元，同比下滑21.04%。

不過，相對而言，位於產業鏈最上游的拓爾微受到的影響並不算大。具體來看，上半年其電子煙模組類產品營收6.39億元，相當於2021年全年營收的57.05%。同時在2021年中拓爾微上調產品售價，伴隨着高單價產品佔比上升，其產品毛利率達到65.45%，甚至較2021年度的64.45%還提升了一個百分點。

可以看到，相比於電子煙產業鏈下游，主產電子煙芯片模組類產品的拓爾微受到的影響更小一些。原因也不難理解，拓爾微客户更為分散，並不依賴單一客户，其議價能力也相對更強。同時，其多個大客户專營海外市場，因此受到的影響更小。

但是，拓爾微的未來，還得看電子煙行業新政策對市場需求的影響。

/ 03 /電子煙“失火”，或將殃及池魚

隨着《電子煙管理辦法》、《電子煙》強制性國家標準及相關配套政策的出台，電子煙產業發展進入了新的階段。

相較此前無監管時代，新政策也為電子煙行業帶來了兩大新挑戰，一是電子煙消費者對新國標下煙草口味、尼古丁含量要求帶來的口感變化的接受程度，二是徵收消費税後帶來的價格影響對電子煙消費者需求的影響。

具體來看，新國標要求禁止水果等調味電子煙，只允許出現以煙草味主調的混合型口味煙彈，但可以添加甜味劑和涼味劑，可添加調味劑數量為101種。同時，電子煙霧化物中的煙鹼濃度不應高於20mg/g，這也意味着以往3%乃至5%高尼古丁含量的電子煙已經成為歷史。

此外，新高標還要求電子煙煙鹼釋放量不應高於20mg/puff，這意味着電子煙企業必須嚴格控制每口吸入的尼古丁釋放量。與此同時，電子煙煙具還應具有防兒童啓動和防止意外啓動的保護功能。

而在消費税上，電子煙生產（進口）環節的消費税税率為36%，電子煙批發環節的消費税税率為11%。目前來看，這一税收主要被轉嫁至消費者環節。根據相關媒體報道，悦刻、Yooz柚子、魔笛、VTV、雪加、小野等品牌零售價普遍進行了上調，其中煙彈的漲價幅度在20%到50%，煙具在10%到20%之間。

作為一種新型煙草，電子煙納入監管並徵收相應税負本就在預期之中，目前電子煙廠商們都在推出新國標產品。但消費者能否接受新口味和更高價的電子煙，仍然有待驗證，而這正是拓爾微後續發展的關鍵問題。

從新國標中不難看出，後續電子煙廠商競爭的關鍵，即在規則之內研製出最能滿足消費者需求的電子煙口味。同時，新國標對於煙鹼釋放量和童鎖的相關規定，對如拓爾微這樣的電子煙芯片企業反而是一種利好。

長遠來看，國內電子煙產業鏈的發展前景完全取決於國內外電子煙的市場需求。隨着新政策在11月1日開始實施，電子煙行業以及拓爾微的未來，只能交由市場來驗證。