天振股份持續破發：匯兑風險加劇、毛利率大幅下滑與產能利用率低_風聞

《港灣商業觀察》梁美燕

11月14日，歷經兩年努力的浙江天振科技股份有限公司（簡稱，天振股份）成功登陸了深交所創業板，保薦機構為安信證券。

然而，天振股份一上市就跌破發行價，由上市發行價的63元/股跌至11月25日的50.64元/股，持續破發中市值為60.77億元。

對於天振股份跌破發行價的原因，資深產業經濟觀察家梁振鵬對《港灣商業觀察》表示，整體資本市場市盈率有所波動，這種情況下相關行業上市公司難以獲得理想的表現，這體現在部分投資者對天振股份的未來發展前景不太看好，因為公司前三年的淨利潤一定程度下滑。另一方面，房地產市場不景氣，可能也令投資者對PVC地板的市場前景並不看好。​

美國市場佔比超九成，匯兑風險偏高

天振股份（301356.SZ）是一家國內新型PVC複合材料地板研發、生產及出口的企業，主要產品包括木塑複合地板（WPC地板）、石塑複合地板（SPC地板）、玻鎂地板（MGO地板）、塑晶地板（LVT地板）等。

財務數據顯示，2019年至2021年，天振股份的營業收入分別為17.28億元、22.43億元、31.81億元。歸屬於母公司股東淨利潤分別為3.38億元、3.72億元、2.79億元。隨着營收的大幅增加，2021年的歸屬於母公司股東淨利潤與2020年相比反而減少了約9300萬元。天振股份稱，主要受美元對人民幣匯率下降，原材料價格大幅上漲以及海運形勢緊張等因素影響。

不過，2022年以來，天振股份的歸母淨利潤較2021年明顯好轉。2022年前9個月，天振股份歸屬於母公司股東淨利潤為3.77億元，同比大增172.88%。

天振股份九成以上的收入來源於境外銷售，銷售地區佈局北美洲、歐洲、南美洲等地。期內，境外銷售收入佔當期主營業務收入的比例分別為99.43%、99.62%、99.42%。值得注意的是，期內來源於美國市場的銷售收入分別為16.35億元、21億元、30.08億元，佔主營業務收入比例的94.86%、93.83%、94.64%。也就是説，美國市場貢獻了天振股份超九成的銷售收入。

這也解釋了2021年美元對人民幣匯率下降對天振股份的淨利潤帶來不小影響的原因所在。天振股份表示，公司境外銷售主要以美元進行結算，因此人民幣對美元的匯率波動直接影響公司以人民幣計價的銷售收入。同時，美元應收賬款還會產生匯兑損益。

招股書顯示，受益於美元對人民幣匯率上漲，公司2019年產生大額匯兑收益。2020年下半年起美元兑人民幣持續走弱，導致天振股份2020年及2021年匯兑損失分別為5422.44萬元和2016.98萬元。

“報告期內，美元匯率波動較大，如果未來人民幣對美元持續升值，且公司無法通過金融手段有效加以對沖，將會對公司經營業績造成不良影響。”

此外，天振股份還存在客户集中度較高的風險。報告期內，公司前五大客户的產品銷售收入佔營業收入的比重分別為89.61%、83.33%和82.22%，其中，來自第一大客户SHAW的銷售收入佔比分別為55.40%、37.76%和35.54%。與此同時，報告期各期末，應收賬款前五大客户金額合計佔比分別達到89.42%、80.11%和82.44%。

另外，天振股份期內的應收賬款賬面淨值分別為3.21億元、2.70億元和5.56億元，佔報告期對應營業收入的18.57%、12.02%和17.47%。​

2021年毛利率較2019年下降了15%

報告期內，天振股份的主營業務毛利率分別為35.47%、30.75%和20.53%，下降趨勢顯露無疑。天振股份稱，主要受產品銷售價格、原材料價格、美元對人民幣匯率等因素影響。

從原材料價格方面，原材料價格上漲對天振股份毛利率的影響明顯。天振股份主要原材料為PVC樹脂粉、耐磨層和印花面料，而PVC樹脂粉為公司的最主要原材料。

從採購均價上看，2020年PVC樹脂粉採購均價為5711.76元/噸，至2021年採購均價達8453.27元/噸。同期，耐磨層由8.53元/公斤增至11.60元/公斤，印花面料由3.12元/米增至3.15元/米。

原材料價格的上漲也帶動了商品單位成本的增加。天振股份表示，如果未來主要原材料價格繼續發生較大波動或市場競爭加劇導致主要產品單價持續下滑等重大不利因素出現，公司將面臨毛利率持續下降的風險。

總之，美元匯率變動、產品銷售結構變化、產品定價調整、原材料價格變化、國際海運形勢等多方面因素都會對天振股份的毛利率造成不小的影響。對此，天振股份對《港灣商業觀察》表示，為應對這些影響，公司適當調整部分產品銷售價格，增強產品的市場競爭力。同時，在美元對人民幣匯率、原材料價格大幅波動的背景下，公司也與供應商建立了價格動態調整機制，以降低相關不利因素對公司經營業績的影響。

產能利用率低仍擴產，公司稱突破產能瓶頸

天振股份主要在PVC地板領域內為下游地板品牌商、建材零售商和貿易商客户提供ODM 產品，採取“以銷定產”與訂單驅動式的經營模式。銷售模式上，天振股份採用買斷式直銷模式，也就是天振股份直接向客户銷售產品，不經由經銷或代銷。

買斷式直銷的天振股份仍然面臨着存貨週轉及跌價風險。公司存貨主要包括原材料、庫存商品、在產品、發出商品等。招股書顯示，報告期內，隨着生產經營規模的擴大和新冠病毒疫情對國際海運的影響，天振股份存貨餘額從2019年末的2.22億元大幅增長至2021 年末的6.33億元，存貨週轉率也從2019年的6.77下降至2021年的4.73。

除了存貨週轉率的下降，更令投資者關注的是，在產能利用不足的情況下，天振股份擴大產能的必要性。

此次上市，天振股份所募集資金總額為13.73億元。其中，6.62億元用於“年產3000萬平方米新型無機材料複合地板智能化生產線項目”，4.11億元用於“年產2500萬平方米新型無機材料複合地板智能化生產線項目”，另外3億元用於補充流動資金。

而招股書顯示，2019年至2021年，天振股份產能利用率分別為87.26%、88.68%、64.90%。不難看出，天振股份2021年的產能利用率較前兩年相比均大幅下滑。

對此，天振股份對《港灣商業觀察》表示，PVC地板在全球擁有廣闊的市場需求前景，近年來，公司業務迅速發展。面對日益增長的訂單需求，公司現有生產能力已面臨瓶頸，公司需突破產能瓶頸以開拓新區域市場，而產能完全釋放及產量匹配需要一定的時間。

此外，天振股份的資產負債率較高。2019年至2021年，天振股份的資產負債率（母公司）分別為42.55%、45.44%、50.94%，遠高於同行業可比上市公司平均值的36.76%、21.94%、28.44%。

天振股份稱，主要由於公司處於產能擴張期，在報告期內，尤其是2020年度隨着子公司越南聚豐的設立及廠房設備的投入，公司相較於同行業可比上市公司利用了更多的債務融資，並且同行業可比上市公司因募集資金到位，資產負債率大幅下降。

“從未來説，天振股份還需要擴充自主品牌的銷售比例，來加強公司的競爭力。”梁振鵬説道。（港灣財經出品）