綠源電動車負債激增，重銷售輕研發，毛利率逐年走低_風聞

雷達財經鴻途出品 文|孟帥 編|深海

繼雅迪、新日、愛瑪先後登陸資本市場之後，電動車行業的另一個老牌選手綠源也要向港股發起衝刺了。

正如雅迪、愛瑪的“夫妻店”模式一樣，此番備戰港交所的綠源同樣也是由夫妻檔攜手創業的電動車企業。歷經二十載的發展，綠源如今已經成長為年營收破30億元的電動車品牌，其在官網上更是打出“一部車騎十年”的口號。

值得注意的是，近三年半營收超過百億的背後，綠源的盈利卻僅為2.21億元，不斷走低的毛利率也成為其多年沒能攻下的難題。與此同時，綠源集團的銷售較為依賴線下渠道，線上渠道的營收雖實現了逐年上漲，但來自該渠道營收的佔比始終未能超過6%，而來自企業及機構客户渠道的營收表現也並不穩定。

與對手雅迪、愛瑪、新日相比，綠源不僅在資本化的步伐上慢了一拍，在企業的營收、毛利率等多個經營指標上也相對落後。

此外，公司負債激增。2019年末，公司負債為10.29億元，至今年上半年末，已增至25.08億元，翻了一倍多。

創始人夫婦控制大部分股權

近日，綠源集團控股（開曼）有限公司向港交所遞交招股書，這意味着自1997年成立、至今已有25年發展歷史的綠源，正式開啓上市之旅。

根據招股書顯示，綠源集團此次IPO由中信建投國際擔任其獨家保薦人。

對於此次IPO募集所得的資金淨額，綠源集團將主要用於研發工作以保持技術優勢；加強銷售和分銷渠道，用於品牌和營銷活動以提升品牌知名度；加強產能，主要涉及建設新的生產設施以及升級生產設備和機器；以及用作營運資金和其他一般企業用途。

綠源電動車的誕生，最早可以追溯至1996年。當年由倪捷擔任總經理的金信科技風險投資公司成立電動車項目小組，並聘請胡繼紅擔任項目組技術負責人。歷經3個月的設計和改裝，項目組在場地不足15㎡的簡陋地下實驗室打造出了第一輛電動車。

次年，綠源正式向國家商標局申請註冊“綠源”商標。之所以起名“綠源”，意在傳達“綠色能源”與“與綠有緣”的理念。伴隨着綠源商標的註冊，由倪捷、胡繼紅率領的綠源正式開啓了其在電動車領域的創業之旅。

綠源電動車一經上市，便受到市場的熱烈歡迎。經過二十多年的發展，綠源電動車已成為國內知名的電動車品牌。

雷達財經瞭解到，目前綠源主打電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車三大品類，推出的產品涵蓋S系列、Moda系列、極影系列、INNO系列、Coco系列、COLA系列、LIVA系列、卡樂系列。

招股書顯示，截至去年末，綠源電動兩輪車的年產能達到210萬輛，是業內僅有的9家年產能突破200萬輛的製造商之一。2019年至2021年，綠源電動車分別實現139.92萬輛、147萬輛和194.77萬輛的年銷量。此外，綠源還在浙江、廣西、山東三地共建有3個智能製造基地。

雷達財經注意到，倪捷、胡繼紅不僅同為綠源的創始人和執行董事，二人還是夫妻關係。天眼查顯示，倪捷擔任浙江綠源電動車有限公司的法定代表人，胡繼紅則是該公司的董事長。

與此同時，倪捷、胡繼紅的女兒倪博原也在綠源就職，其以綠源集團副總裁的身份主要負責公司的市場營銷工作。

事實上，“夫妻店”的創業模式在電動兩輪車行業並不稀罕。同為老牌選手的雅迪、愛瑪都是夫妻共同創業打造出的品牌，前者由董經貴、錢靜紅夫婦於2001年創立，後者則是由張劍、段華夫婦在1999年創立。

就目前的股權架構來看，綠源集團的兩位創始人夫妻倪捷、胡繼紅牢牢掌握着公司的大部分股權。招股書顯示，本次IPO前，胡繼紅通過Apex Marine持股41%，倪捷通過Drago Investments持股41%，二人全資持股的Best Expand持股4.77%。

毛利率連續走低

此番衝刺港股，綠源集團的經營情況浮出水面。招股書顯示，2019年至2021年，綠源集團的營收分別為24.94億元、23.78億元、34.18億元。今年上半年，綠源集團的營收為19.98億元，與上年同期16.12億元的營收相比增長23.9%。

三年半的時間，綠源集團的營收累計超過102億元，但營收規模突破百億的同時，綠源集團的賺錢能力卻頗為一般。2019年至今年上半年，綠源集團的期內溢利分別為6973.9萬元、4028.1萬元、5926萬元、5180.4萬元，三年半的累計利潤僅2.21億元。

報告期內，綠源集團的毛利率指標也不斷走低，2019年綠源集團的毛利率為13.68%，2020年毛利率降至12%，去年綠源集團的毛利率又進一步降至11.3%。今年上半年，在營收、淨利潤雙增長的背景之下，綠源集團的毛利率仍沒能止住下跌的態勢，進一步跌至9.93%。

毛利率的下跌，一定程度上與綠源集團銷售成本佔同期營收比重的逐年遞增有關。2019年至2021年，綠源集團的銷售成本分別高達21.53億元、20.92億元、30.31億元，其佔營收的比重從2019年的86.3%不斷上升至去年的88.7%，又在今年上半年進一步升至90.1%。

截至上半年末，綠源集團有1086個經銷商，旗下的終端門店數量超過9200個。若將綠源集團的營收按渠道拆分，可以發現綠源集團的銷售較為依賴線下渠道。

招股書顯示，2019年至2021年，綠源集團來自線下渠道的營收分別為23.39億元、16.64億元、27.72億元，佔所有渠道取得營收的比重分別為94.5%、70.7%、82.4%。

同期，綠源集團來自線上渠道的營收分別為5105.8萬元、9755萬元、1.09億元。雖然綠源集團來自線上渠道的營收呈現出逐年攀升的趨勢，但來自該渠道營收的佔比仍未能超過6%，即便是佔比達到歷史最高水準的上半年，佔比也僅為5.3%。

相比之下，綠源集團來自企業及機構客户的營收能力甚至強於線上渠道，這主要是得益於綠源集團向包括共享移動服務供應商及按需電子商務品牌在內的企業及機構客户銷售金額存在短期的快速增長。

2019年，綠源集團於企業及機構客户渠道取得的營收佔所有渠道營收的比重為1%，次年該比重直接飆升至23.5%。雖然去年這一比重有所回落，但12.5%的比重仍高於同年線上渠道所取得營收的佔比。不過，綠源集團於該渠道的營收表現並不穩定。今年上半年，企業及機構客户渠道的貢獻度又降至1.6%。

“起個大早，趕個晚集”

事實上，綠源可以稱得上是國內電動車行業的“老大哥”之一，不僅見證了電動車的合法化過程，還親身參與到行業規範、標準等的制定之中去。

先發入局，使得綠源在研發上小有成績。2001年，綠源首次申請國家專利技術。根據弗若斯特沙利文報告統計的資料顯示，截至去年年末，綠源是國內擁有發明專利最多的電動兩輪車生產商。

數量眾多的專利背後，是綠源持續不斷的研發投入。招股書顯示，2019年至今年上半年，綠源集團的研發投入分別為6940萬元、8352.1萬元、9582.6萬元及4484.2萬元，研發投入佔同期營收的比重分別為2.8%、3.5%、2.8%、2.2%。

然而，作為國內最早一批入局電動車賽道的老牌玩家，綠源在向資本市場發起衝擊的步伐上卻比多個對手晚了不少。

早在2016年5月，雅迪電動車背後的雅迪控股便在港交所敲響上市的鐘聲；2017年4月，新日股份成為上交所主板上市公司的一員；去年6月，曾讓周杰倫代言的愛瑪科技在上交所主板掛牌上市。而2012年、2014年才成立的“後輩”九號公司和小牛電動，也搶先一步分別於2020年10月、2018年10月登陸資本市場。

資本化步子邁晚的同時，綠源在市場佔有率方面的優勢也並不明顯。截至去年末，國內約有100家電動兩輪車製造商，排在行業前九位的製造商佔據了約八成左右的市場份額。

根據弗若斯特沙利文報告統計的資料顯示，若按銷量計算，2021年綠源194.77萬輛的銷量在國內電動車行業的排名未能擠入前五，3.9%的市場份額僅排行業第六，銷量排在綠源前的五大廠商分別擁有27.9%、16.8%、13.1%、5.8%、4.6%的市場份額。

除了銷量上的落後外，綠源的營收規模、毛利率等指標也落後多個對手。今年上半年，雅迪控股、愛瑪科技、新日股份的營收分別為140.5億元、 94.38億元、23.78億元，毛利分別為25.18億元、13.84億元、3.19億元，毛利率分別為17.92%、14.66%、13.41%，均領先綠源集團。

面對同行不斷髮起的攻勢，綠源集團壓力倍增。為了進一步刺激銷量，綠源不斷加大自身在營銷方面的投入，近年更是砸錢在《脱口秀大會》、《嚮往的生活》、《嗨放派》等多個節目中露臉。2019年至今年上半年，綠源集團用於銷售及營銷的成本分別為1.3億元、1.21億元、1.92億元、9503.3萬元。

營銷投入不斷加大的同時，不斷攀升的資產負債比率成為了押在綠源集團肩上的另一塊石頭。招股書顯示，2019年、2020年，綠源集團的資產負債比率【招股書顯示，資產負債比率等於總債項（由借款及租賃負債組成）除以截至同日的總權益再乘以100%】分別為 31.3%、32%，但從去年開始，綠源集團的資產負債比率猛然飆升至119.4%，今年上半年綠源集團仍沒能扭轉資產負債比率的惡化，該指標在上半年達到132.3%。

目前，電動兩輪車行業為了改善毛利率低的普遍情況，都在向高端智能化的趨勢邁進，如雅迪發佈高端品牌VFLY，將產品售價提升至6999元至19800元的區間，愛瑪則推出高端子品牌小帕，售價瞄準4999元至9999元的區間。與此同時，小牛等電動兩輪車行業內的新勢力更是早早瞄準這一市場。

就產品平均售價來看，綠源的高端化路線尚不明朗。上半年，綠源電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車的產品分別為1289元/輛、1527元/輛、1801元/輛，其品牌定位更趨近於中低端市場。

作為電動兩輪車賽道元老級選手之一的綠源，能否成功叩開港交所的大門？雷達財經將持續關注。