趙燕菁：城市大考來了，誰能活下去？_風聞

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· 趙燕菁 | 文·

傳統增長與現代增長

當一個商業模式從資本型增長轉向運營型（現金流）增長時，則意味着轉型。

由於資本型增長主要是在“花錢”，只要能融資，固定資產的投資時間越短越好。顯而易見，這一階段的經濟會呈現“高速度增長”的特徵。

而一旦經濟增長進入運營階段，其發展特徵會與前一階段截然相反。因為到這一階段，固定資產投資已漸趨飽和，邊際收益開始遞減；一旦進入運營階段，則是現金流性剩餘越多越好，這一階段的經濟自然會呈現出與前一階段迥然不同的“高質量發展”特徵。

在資本型增長階段，經濟增長的主要壓力來自普遍存在的資本“缺口”，資本性收入多於資本性支出是經濟增長的基本前提；而一旦進入運營型增長階段，經濟發展的重點將從資本轉向現金流，這一階段經濟的持續發展要求運營性收入必須多於運營性支出，即不能出現現金流“缺口”。

那麼，是否可以用一個階段的剩餘去彌補另一個階段的“缺口”？

比如，一個城市修一座橋需要10億元的投資，但是融資只有9億元，政府能夠拿現金流性收入（比如税收）去彌補資本的不足嗎？反過來，如果政府融資了11億元，剩餘1億元，橋樑的運營每年虧損1000萬元，政府可以用融資的結餘來彌補現金流缺口嗎？

或者，一個城市政府的財政如果無法兑付公務員的工資，可以用出售城市土地（使用權）獲得的收入來發工資嗎？在傳統的經濟學理論中，只要總體收支平衡，就是可以的。

但是，資本性剩餘是通過金融創造的，是將未來收益貼現進行資金的跨期配置，在本質上屬於向未來借貸的行為。而現金流性支出在時間上的持續性，導致再大的資本存量也難以彌補流量缺口，由於更多的資本性支出意味着更高的債務及利息，如果未來創造的現金流不足以償還債務，就會陷入債務危機。

歐洲的債務危機，本質上就是用資本性收入覆蓋“現金流缺口”的結果。歐盟有些國家並沒有創造出足夠的收入，卻想維持和其他國家相同的福利水平，於是就用舉債獲得的資本性收入彌補養老金缺口，由此陷入債務循環……

在這一點上，國家（中央政府）、城市（地方政府）、企業和家庭的道理相同。用資本性收入彌補現金流缺口的最終結果，無不指向龐氏循環。

資本性收入不能用來彌補現金流缺口，那麼反之是否可行？縱觀世界經濟史，傳統經濟增長中原始資本的積累基本都是依靠這種辦法。在改革開放之前，中國經濟增長的啓動資本幾乎全憑過去剩餘的積累，超強度的積累加上中國巨大的人口規模，在缺少足夠貨幣的情況下導致分工萎縮、經濟內卷化，中國經濟曾面臨巨大的困難。

在經濟增長過程中，會出現兩個不同的“缺口”，基於對二者的比較，可以得出一個有待檢驗的重要推論——資本缺口不能用現金流剩餘來平衡，反之亦然。筆者稱之為“不可替代規則”。

“不可替代規則”可以幫助我們分辨傳統增長與現代增長。兩種增長的差別就體現在獲取商業模式啓動資本的方式上：前者的啓動資本主要依靠過去剩餘的積累，後者的啓動資本則來自將未來收益貼現。受技術和制度等條件的制約，經濟發展中的資本長期處於短缺狀態。在近代金融制度發明出來之前，經濟增長中任何資本性投入，皆來自節衣縮食。

所以，西方的大教堂動輒需要建幾十年、上百年，就是因為教堂建設的資本來源只能是剩餘的積累。中國也一樣，修路、修橋、修宮殿，包括修長城，都是集腋成裘。當****年隋文帝也不是一年就把大興城（長安）建起來的，而是慢慢將其填滿，很多里坊到了唐朝還在種莊稼。

新中國成立後，工業的發展也必須依靠工農業產品價格剪刀差進行資本積累。

而經濟增長能從傳統過渡到現代，主要是緣於金融制度創新。在現代經濟增長中，資本來源不再是過去剩餘的積累，而是轉向預支未來收益。舉例來説，現在我們知道投資修建一座橋會很賺錢，但資本需求量巨大；如果是在以前，一個人幾乎一輩子也攢不夠這麼多錢，結果只能是放棄。但在今天，我們先對橋建成後每天可能通行多少輛車、每天可能收入多少錢、多久能收回投資成本做出估算，然後將這座橋的收費權抵押給銀行，獲得貸款來投資建橋，如此就可以不依靠過去的積累而把橋建起來。

城市化、土地金融與地方政府

**城市化初期的基本特點是基礎設施投資巨大。**改革開放前，中國的城市化水平長期難以提高的根源在於，依靠傳統的經濟增長方式，中國始終無法獲得足夠的啓動城市化的資本性收入。

改革開放後，中國城市化進程幾乎呈現為一條陡然上升的曲線。

中國的城市化何以出現這種驚人的增長？解決了啓動城市化的初始資本問題是其中的關鍵——從採用與其他國家一樣的依靠過去剩餘積累的傳統增長模式（比如改革開放之前中國普遍採用的工農業產品價格剪刀差），成功轉變為依靠未來收益貼現來獲取資本的現代增長模式。

工業化和城市化都是中國轉變經濟發展積累模式的結果。一旦擺脱了經濟增長的資本約束，二者就會次第啓動。

一個經濟體，其經濟增長的資本來源無外乎內部和外部兩個渠道。資本主義國家傳統經濟增長的初始資本除了源於外部掠奪，從內部來看主要依靠債市、股市等資本市場。

歷史和國情決定了中國的城市化無法依靠傳統的資本市場來解決初始資本不足的問題。

面對特有的困難，中國的地方政府在不經意間採用了土地金融，由此奠定了中國城市化成功的基礎。

土地金融制度形成的根源在於著名的“八二憲法”。其中規定：城市土地歸國家所有；農村土地歸集體所有（除由法律規定屬於國家所有的以外）。

雖然實施計劃經濟的國家不少，並且土地也都歸國家所有，但是像中國這樣將土地所有權的歸屬寫到憲法裏的國家卻沒有幾個。而且“任何組織或者個人不得侵佔、買賣、出租或者以其他形式非法轉讓土地”這條規定，導致土地跟空氣一樣，成了不能交易的東西，其所有權的歸屬自然無人關注。

針對這一規定的缺陷，1988年的憲法修正案重新對“城地國有”做出瞭解釋：土地所有權還是公有，不能出讓；但土地使用權可以出讓，由此城市土地變成可以流通的資本。

深圳率先啓動城市化，它面臨的首要問題就是資本短缺。由於彼時的中央財力薄弱，深圳只能自籌城市建設資金。面對這一難題，深圳從毗鄰的香港獲得了啓發，作為城市化的先行者，香港不僅財力雄厚，更為重要的是其財政收入中相當一部分來自土地拍賣！

深圳決定效仿香港，通過出讓相應年限的土地使用權獲得城市化的啓動資本。1990年，國家土地管理局出台了《關於出讓國有土地使用權審批管理暫行規定》，對不同用地類型的使用權年限加以明確。

從此，地方政府開始擺脱長期困擾城市發展的資金短缺問題。當時很多城市政府的基礎設施建設都是由施工單位墊資，然後政府劃撥土地給建築公司，建築公司再把地轉給其債主。這時，很多土地看似閒置着，但其實一直在並不直接需要的土地使用者手中流通。土地就好像地方政府發行的貨幣一樣，在不同分工參與者手中充當交易媒介。

從未有其他的暫行規定能像這個暫行規定，給中國創造出無與倫比的財富，對國家經濟發展起到如此巨大的推動作用。

後來，印度覺得中國的特區發展得不錯，也想學中國。**印度曾經一口氣批了564個經濟特區，結果發展下來，效果卻不如人意。**為什麼特區建設在中國很成功，在印度卻行不通？

原因在於，在中國，城市土地是國有的，規劃局在圖上畫一條紅線，拿去貸款，銀行就接受。政府將這筆貸款用於徵地、拆遷、七通一平……賣地（使用權），然後還錢給銀行，城市就建起來了。但這樣的辦法在印度卻完全行不通，因為在印度土地是私有的，印度規劃局畫的那條線無法產生任何價值。

到了1998年，亞洲金融危機導致出口劇減。為拉動內需，中央啓動全國住房制度改革。城市政府手中原來不能交易變現的鉅額財富由此進入資本市場，這相當於幾百個城市政府同時首次公開募股（IPO）。

中國的土地市場與股票市場具有類似的架構，土地市場中的房地產開發商就像股票市場中的券商，包銷政府出讓的土地使用權（就像企業發行的股票），然後根據需求開發各種樓盤（就像股票市場中的理財產品），居民（就像股票市場中的股民）通過購買城市政府發行的“城市股票”分享整個社會財富的增長（房產升值）。

在此期間，城市政府若想出售轄區的土地使用權，則需要到處招商，土地市場是買方市場，不同的城市政府（生產者）之間為賣地（使用權）展開競爭，開發商（消費者）則坐享消費者剩餘。

針對這一制度缺陷，2004年，國土資源部、監察部下發“71號令”，規定自當年8月31日起，必須採取“招拍掛”的方式出讓土地使用權。

從此，開發商（消費者）之間為買地（使用權）而展開競爭，城市政府（生產者）坐享生產者剩餘。

至此，中國的房地產市場基本形成，土地在地方政府資本結構中的比重逐年上升。

土地金融制度的確立使中國在極短的時間內擺脱了城市化面臨的資本約束，實現了舉世矚目的“壓縮型”城市化。目前，大部分城市的基礎設施建設標準遠遠超出了這些城市政府税收收入所能負擔的水平。若要探討產生這一現象的原因，土地金融具有的超乎想象的融資能力，是目前能夠給出的最有説服力的解釋。

土地金融、資本市場與政府角色

改革開放四十餘年，土地金融不僅為地方政府，而且為整個中國經濟發展創造了前所未有的低息融資環境。中國經由土地金融，實現了以往只有資本強國才能做到的資本創造。

對土地金融的誤解不僅體現在對其幾乎一邊倒的批評，更體現在這一概念常被錯誤地解讀為“土地財政”，而錯誤解讀正是導致一邊倒的批評的原因。

之所以會將土地金融和“土地財政”混淆，就是由於主流經濟學教科書並沒有對資本性收入（未來收益貼現，屬於債務和金融）和運營性收入（當前真實現金流性收入，屬於財政）加以區分。而在兩階段增長模型裏，我們很容易判定土地收入屬於融資（finance）而非收入（revenue）。

在現代經濟增長的過程中，世界經濟的競爭在很大程度上就是資本的競爭。發達國家之所以發達，概因其很早就擁有了強大的資本生成能力。

而現今的中國作為一個發展中國家，在資本生成上居然可以跟最發達的資本大國比拼，這確實是很多人始料不及的。

**大國之間的競爭，發展到最後都要回歸實體經濟，而實體經濟的發展離不開金融的支持。**在二者交錯構成的競爭性市場中，首先比拼的是資本的多寡，其次比拼的是建設速度——最先搶佔市場、收回成本者勝出。

所謂泡沫，就是對未來現金流的估值，反映在貼現倍數上。在實物商品貨幣時代，會出現“劣幣驅除良幣”的現象；但在信用貨幣時代，則是“高泡沫驅除低泡沫”。

美國憑藉其制度、軍事和文化，在債市、股市等資本市場上，將更多的未來收益貼現，給同樣的現金流以更高的估值，創造並支撐全球最大的資本市場泡沫，助力其經濟獨步全球。

現在，中國在美國之外創造了一個具有更高貼現倍數的資本市場。中國由土地形成的這個資本市場幾乎完全不受美元週期的影響，這種情況與當年蘇聯面臨的情況完全不同。

中國巨大的房地產市場和房地產市場的高貼現倍數，使美國意識到中國已經成為其最強勁的競爭者，這是導致中美博弈的深層次原因之一。

與傳統上依賴股市、債市等市場融資的發達國家完全不同，中國資本市場的力量主要源於土地和樓市。正是由於資本市場的主體不同（股市的主體是企業，土地市場的主體是政府），中國必須通過“有為的政府”，才能讓資本進入市場。這並不是由於中國的國有企業比民營企業效率高，而是因為在土地金融制度下，前者擁有更好的信用。

針對國有企業改革，大部分爭論是從效率的角度出發來討論國有企業和民營企業究竟孰強孰弱，但事實上，如果脱離資本創造這一視角，這樣的討論並沒有多大意義。

在以企業信用為支撐的股市和債市等資本市場，中國的發展同發達國家相比長期處於落後狀態，這導致高風險、長週期但高收益的產業根本無法獲得昂貴的資本。但在以政府信用為支撐的房地產市場，由於地方政府是這一市場中的核心“企業”，其快速發展在很短的時間內創造了大量的“廉價”資本。

在中國目前的資本結構下，面對鉅額的高風險投資，只有“廉價”的政府資本才能承受巨大的風險，因此中國經濟只有政府“重資產”——“國進”，民營企業才可能“輕資產”——“民進”。

也即在政府投資成功之後，民營經濟的“輕資產”再嫁接到政府的“重資產”上，因此政府的公共投資是企業私人投資的基礎。無論是芯片的研發還是高鐵的建設，都是同樣的道理。我們可以把民營經濟比作各種各樣的電器，民營企業無須自建煤礦、電廠和電網，只需插到政府這個“插座”上，就可以輕資產運營。

這也就很好地解釋了中美貿易摩擦中，美國一定要將中國劃分為“非市場經濟國家”以及針對“中國製造2025”的原因。中國“政府+土地金融”的制度設計挑戰了歐美“私企+股票債券”的市場模式，中國的資本市場（以房地產市場為主）挑戰了美國的資本市場（以股票市場為主），但無論是政治制度還是城市化所處的階段，都決定了美國無法效仿中國的做法，因此美國只能依靠所謂市場經濟國家的“準則”迫使中國“自斷雙臂”，放棄自己的“有形之手”。

有人提出異議，認為外國政府也進行補貼。確實，發達國家沒少扶持和補貼本國產業，只是它們的地方政府缺少中國地方政府這樣的資本生成能力，無法在資本上壓倒中國。

發達國家的地方政府和中國的地方政府完全是兩回事。發達國家地方政府的財政收入幾乎完全靠税收支撐，其資本生成能力遠遠低於中國地方政府。它們可能補貼一些製造業企業，但補貼的規模完全不能與中國地方政府相匹敵。

城市化轉型對策建議

回首過去，改革開放四十餘年中國經濟的成功非同凡響，甚至遠超自我預期。展望未來，我們需要回答的是：過去四十餘年的成功經驗可以繼續複製嗎？

顯而易見，一把鑰匙無法打開兩扇不同的門。

無論是從需求側的人口變化來看，還是從供給側的城市建成區的增長來看，都可以得出相同的結論：**中國城市的高速增長時代漸近尾聲。**在從“高速度增長”轉向“高質量發展”之後，在城市的運營階段，中國經濟將面對完全不同的問題。

如果以常住人口的統計口徑來衡量，2015年中國的城市化水平為56.1%，城市化過半不多似乎意味着中國的城市化還有較大的投資和增長空間。但從更能反映城市化真實水平的城市建成區面積來看，2015年中國城市建成區面積已經達到51948平方千米，如果加上礦區建設用地，總量高達10萬平方千米，可以“裝進”全國約77%的城市人口。

假設城市人均用地水平是不變的，建成區足以容納約12億城市人口。如果按約13.6億的總人口計算，則城市化水平已達到88%。

按照描述城市化規律的諾瑟姆曲線，城市化率達到70%～80%是城市化的一個轉折點，在達到這一水平之後，城市化進程會放緩。

由於採用“土地金融”的辦法，這一制度的高效率使得中國的空間城市化出現一個巨大的“提前量”，這意味着中國的城市化也因此將在相較於發達國家更低的人口城市化水平上就開始轉型。

在城市化的資本型增長階段，政府工作的重點在於解決資本缺口問題，由於資本性支出會隨城市化水平的提高而下降，因此一旦進入城市化的運營階段，隨着運營性支出增加，資本缺口困難將會被現金流缺口困難所取代。

在城市化的1.0階段，增加固定資產投資是“好的”增長，説明城市政府的信用好，並能藉此融資；但進入城市化2.0階段，城市所需的固定資產投資已經基本完成。

這就像一個工廠，在廠房建好和設備裝好後，再建更多的廠房並不會帶來實際的增長。城市建設也是相同的道理。此時再繼續增加固定資產投資，通常只能帶來“壞的”增長。從長期來看，GDP增長結構是“好”還是“壞”，最終會影響經濟增長績效。

如果説中國的城市經濟正從資本型增長轉向運營型增長這一判斷成立，那麼就可以得到一個可供驗證的經濟學假説：在達到一定的資本積累水平之後，城市的“現金流-資本”結構對城市經濟增長的影響將會發生突變。

在達到該資本積累水平之前，城市固定資本相對於城市現金流越高，城市經濟增長績效越好；越過該積累水平後，城市經濟增長則主要依靠城市現金流的相對快速提升。

需要指出的是，在從“高速度”向“高質量”轉型的過程中，出現危機的概率較大。

這是因為，所有商業模式同時從第一階段轉向第二階段，必定意味着固定資產投資的減少，而這會帶來一個傳統經濟學容易忽視的副作用——貨幣供給不足。這個副作用帶給經濟的破壞性，要遠超轉型帶給經濟的好處。在現實中，合理的微觀經濟決策的合成效果，會導致不合意的宏觀結果。

**導致微觀行為“合成謬誤”的原因，就是貨幣。**分工是所有經濟的基礎。而“市場—商品”經濟必須使用貨幣分工。在中國歷史上市場經濟長期發育不良，一個根本的原因就是貨幣不足，所以必須依賴出口順差換取分工所必需的貨幣。而發達國家，無一例外都是通過貨幣的信用化，擺脱了流動性不足的約束。改革開放的成功，特別是過去十幾年的經濟增長，很大程度上是因為土地金融創造的巨大信用為貨幣從商品貨幣轉向信用貨幣創造了條件。信貸成為貨幣生成的重要途徑。

在城市化需要巨大融資的資本型增長階段，因為有足夠的信用，貸款需求不成問題。但當城市化從資本型增長轉向運營型增長時，貸款需求迅速減少，如果此時家庭、企業和政府三個部門同時“去槓桿”，銀行資產負債收縮，結果就是貨幣供給的減少。如果再加上國際局勢動盪導致的順差生成貨幣減少正好與“去槓桿”同步，經濟就會面臨更大的萎縮風險。

在中國歷史乃至世界歷史上，貨幣不足導致的社會動盪屢見不鮮。這才是城市化轉型的最大風險。

對於現代經濟而言，轉型成功的前提，就是要解決伴隨轉型而來的流動性不足問題。這就意味着必須有另外新的商業模式開始進行資本型增長。唯有如此，才可以創造足夠的貸款需求。如果市場不能在短期內解決城市化轉型導致的融資需求消失問題，政府就要直接創造貸款需求。

2008年金融危機後，中國政府採取了積極的財政政策；美國政府對企業實施直接救助，美國對外宣稱的和它自己做的完全是兩回事。例如1997年的亞洲金融危機，國際貨幣基金組織（IMF）實施救助的條件，就是政府借的錢不能用來救助企業，而只能用來還債。可當2008年金融危機發生時，美國政府的第一個反應就是直接救助企業。日本政府則是通過購買國債向市場注入流動性，救助股市、債市。實踐證明這些做法是有效的。

同世界發達國家相比，中國還有大量沒有捲入商品經濟的經濟要素，還有不少沒有進入城市的人口，而已經進入城市的人口商品化程度也不高，這意味着積極的財政政策即使從微觀上看效益不好，也會因為貨幣增長帶來分工水平的提高而獲益。這些都給中國的城市化轉型帶來了額外的空間。

給個人的建議

城市發展的衰退與企業經營的失敗在原理上是相同的。能夠獲得資本，完成市政建設的城市很多；但能創造足夠的收益，持續運轉下去的城市卻很少。當城市化轉入運營階段，問題的焦點不再是資本的多少，而是經常性收入是否足以覆蓋一般性公共服務支出。如果無法獲得足夠的現金流性收入，之前所有的投資就會轉變為無法償還的債務。正如能蓋起廠房的企業很多，但能賺錢的企業沒幾家。城市的道理相同，能建設起來的城市很多，但能通過運營最終獲利的卻很少。

**進入轉型階段之後，是否看好一個城市，就不應再看這個城市GDP的高低，而是要考察這個城市的現金流是否在增長。**因為前一指標包含大量的固定資產投資，如果固定資產投資仍處於高位，説明這個城市仍處於投資建設階段，還未進入運營收益階段。從“高速度增長”轉向“高質量發展”需要新的經濟度量標準，不是所有的城市都有成長性，不同的城市可能面臨不同的風險。

作者：曾任廈門市規劃局局長、廈門市規劃委員會主任、中國城市規劃設計研究院副總規劃師，其新著《大崛起：中國經濟的增長與轉型》由中國人民大學出版社出版。