揮金9億，愛爾眼科未來要“傻悲”了嗎？_風聞

8年了，愛爾眼科的收併購戰略還在繼續。

11月29日晚，愛爾眼科發佈公告，擬收購西安愛爾、泉州愛爾等26家醫院部分股權，交易價格共計超9億元。

與往常不同，此次公告中的26家醫院中，除西安、鄭州以外，其餘均為更為下沉的基層醫療機構，並且分佈在全國18個省份。

按照官方的説法，此次定向收購的目的，是在增強規模效應的同時，進一步強調下沉和服務。

不能否認，過去幾年愛爾眼科靠着“資本推動收併購”的模式，確實得到飛速發展，但在如今內外部環境發生巨大變化的背景下，這種模式的有效性顯然已不可持續。

本文將從愛爾眼科的戰略模式切入，深度推導行業變化對其產生的影響，以及在該模式的映射下，公司內部管理上存在的一些問題。

眼科第一股的秘密

公開資料顯示，愛爾眼科成立於2003年，創始人為湖南長沙的陳邦。他以門外漢的身份和3萬元起步，從國外引進白內障超聲乳化手術和準分子激光近視手術，與公立醫院展開合作，邁入了眼科的門檻。2009年掛牌深交所，更是給了愛爾眼科“民營眼科第一股”的光環。

官方數據顯示，截至2021年底，愛爾眼科旗下醫院數量有723家，12年內擴張近38倍；可從營收上來看，從2009年的6億到2021年150億，業務增速遠不及拓店速度。

此前高瓴資本的張磊，將愛爾眼科的成功歸因於：探索分級連鎖模式和超前的、創新的人才培養體系。這也被稱作“體外孵化併購模式”。

2014年，愛爾眼科通過“自建+併購”的方式，實現了42家醫院規模，也就是在這一年成立了自己的產業基金，專門收購併孵化新的眼科醫院。

但與常規的橫向產業併購不同，愛爾眼科不僅是簡單的企業併購策略，還藴含着股權基金運作的邏輯。

首先，上市主體愛爾眼科，聯合其他專業的股權基金管理機構，發起設立醫療產業併購基金，按照專業化基金管理要求進行管理；

其次，通過醫療產業併購基金，持有新設或收購業績較好、或者未來能夠為上市主體帶來好處的旗下眼科醫院；

隨後，上市主體愛爾眼科通過輸出品牌文化、管理方法以及服務理念，孵化並培育出業績穩定的眼科醫院；

最後，愛爾眼科再通過定向增發等方式，將成熟的、能提供利潤的眼科醫院併入上市主體，最終實現合併報表。

當然，作為一個培養皿，愛爾眼科新收購來的眼科醫院如果毛利率一直不佳，則會通過產業併購基金將相應的標的出售，從而將影響降到最低。

這種“金融打產業”的擴張方式，一方面減了輕愛爾眼科早期的資金投入壓力，另一方面在降低風險的同時又快速搶佔市場。並且依靠規模優勢，愛爾眼科有了融資資本，前不久的10月還落地了定增項目，成功募資35.36億元用於後續醫院的修建、擴張。

站在當下回看愛爾眼科的發展歷程和成績，足以説明陳邦不僅具有工商企業管理思維，更有金融管理意識。

但適其時，方有其效。20年的成長曆程，13年的資本化運作之路，成就和奠定了如今愛爾眼科的地位。不過在「科技新知」看來，當下愛爾眼科所處的內外部環境已經發生巨大變化，之前成功的運作策略或許已經失效，管理層必須審時度勢，重新考慮眼下的遇到的問題以及未來發展的邏輯。

前有天花板，後是新對手

外部環境變化，主要會產生兩個隱憂：一是整體市場遇到瓶頸，愛爾眼科收併購觸及天花板，邊緣市場可持續性差；二是商譽問題，收購的交易對價越來越高，收購正貢獻開始減弱。

從2021年四次收購的27家醫院來看，有20家市級醫院，7家區縣級醫院，其中市級醫院也主要集中在三線及以下城市。2022收併購的醫院除西安、鄭州外，其餘均為基層醫療機構。

一個現實的問題是，愛爾眼科已在一線和省會城市充分佈局，很難再開拓出新的市場，而新收購的三線及以下城市醫院，盈利水平又難比一線。

過去兩年，愛爾眼科收並表的眼科醫院中，大多經營都是虧損的。

例如2021年8月愛爾眼科擬以3.27億元收購日照、威海、河源、江門新會和棗陽部分股權。但是在收購完成後短短4個月內，日照和棗陽兩家醫院業績就分別虧損了246萬元和67萬元，河源和威海兩家醫院的虧損額更是和它們在2020年全年虧損相當，均超過百萬元。

更值得注意的是，愛爾眼科最近計劃收併購的26家醫院，經營基本都是虧損的。數據顯示，26家醫院2021年度總營收為6.43億元，淨利潤為負1412萬元。

另外從業績來源來看，對公司淨利潤影響達10%以上的參股公司主要位於北京、深圳、成都、重慶、武漢、東莞等一、二線城市，三、四城市的業績支撐相對有限。

愛爾眼科收併購遇到的瓶頸，本質與行業增速放緩以及愈加劇烈的同行競爭脱不開關係。

截至2021年底的數據顯示，中國眼科醫院數量為1203家，同比增速維持在13%左右，其中民營眼科醫院數量為1144家，同比增長了13.83%。

智研諮詢研究人員表示，這一數據同往年相比有所放緩，主要是因為眼科醫院的數量逐年遞增，覆蓋面積更為廣泛，醫院數量逐漸可以滿足羣眾的日常需求，因此增速呈現下降的趨勢。

市場增速下降，但企業競爭卻愈演愈烈。

2022年11月，華廈眼科在深交所上市，意味着其將插上資本翅膀，通過內生增長、併購發展的模式，打造眼科生態圈；此外，何氏眼科、普瑞眼科等眼科連鎖機構也成功上市。

眼科醫療服務可複製性強，通過專科連鎖的模式可實現快速擴張。可以預見，其他民營眼科醫院登陸資本市場獲得資本加持後，未來行業的競爭將愈發激烈。

另外，馬不停蹄地收購背後，愛爾眼科累計的商譽規模越來越高。財報中不難發現，從2020年下半年開始，其商譽就一直居高不下。

截至2022年三季度，愛爾眼科總資產為269億元，但其商譽達到了47億元，比年初的43.17億元增加了近4億元。而這一項數值在2019年底時還是26.38億。這會帶來什麼嚴重後果？

一方面，商譽的本身就意味着公司在收購資產的過程中，可能存在這樣或者那樣的問題，包括利益輸送和徇私舞弊。

實際上，自去年以來，愛爾眼科高額溢價收購體外公司備受爭議，甚至被媒體質疑利益輸送。例如，2021年8月份，愛爾眼科擬用3367.5萬元收購2021上半年淨資產僅8.95萬元的河源愛爾75%股權，溢價超500倍。

另一方面，高企的商譽意味着一旦資產的盈利能力不及預期，就需要對商譽計提損失，導致公司業績瞬間“變臉”。

財報顯示，愛爾眼科2022年前三季度的營業收入錄得130.52億元，同比增長12.55%；歸母淨利潤為23.57億元，同比增長17.65%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為25.04億元，同比增長15.10%。

單看業績表現並不算差，然而這份財報在二級市場的反響卻是股價連續大跌。原因也十分客觀，從2018年開始至今，愛爾眼科各年前三季度的營收分別為61.24億、77.32億、85.65億、115.96億、130.52億，增速分別為34.31%、26.25%、10.78%、35.38%、12.55%。

從淨利潤來看，同期公司的淨利潤分別為8.95億、12.31億、15.46億、20.03億、23.57億，各期增速為41.43%、37.55%、25.60%、29.59%、17.65%。

可以看出，其增速整體為下滑趨勢，只有在去年出現短暫回升，今年又呈驟降態勢。

值得一提的是，此次收併購的26家醫院，2022年前三季度營收6億，平均一家營收2300萬，但是淨利潤卻只有180萬，淨利潤率才7.8%。而近些年愛爾眼科財務報表上的這一數值，多在15%左右徘徊。

當然，即便商譽過高會面臨各種風險，但在市場空間越來越小、玩家越來越多的背景下，愛爾眼科也不得不硬着頭皮擴張，否則後來居上者難免會對其造成更大沖擊。

除了外部環境產生的影響，愛爾眼科公司內部也存在一些值得警惕的問題。

高速收購埋下的暗雷

從愛爾眼科內部來看，主要問題在於快速擴張後管理上出現的漏洞。

隨着上市後的快速擴張，陳邦在2021年拿下湖南省首富之位。與此同時，其也陷入了違規、醫保、罰款等負面輿情危機。

2020年末，艾芬醫生由於右眼視力問題在湖北愛爾醫院進行多焦晶體植入手術，但是因為術前檢查不到位，未能發現艾芬醫生的視網膜較為薄弱等問題，導致術後艾芬醫生的視力急速下降。

此後艾芬醫生便在微博上實名舉報愛爾眼科，其中包括2022年初多名公職人員參與武穴市愛爾眼科醫院的開工儀式。同時，更有多名患者通過艾芬醫生的微博，投訴愛爾眼科診療中的種種問題。

除了一直未有明確結果的上述事件外，愛爾眼科的“全社會回扣系統”也不斷被曝光。

爆料稱，愛爾眼科打造了一套類似“全社會回扣系統”，包括學生到院配鏡和做近視手術，班主任有回扣；居民到院被篩查出白內障，居委會街道鄉鎮有回扣等等。

另外據不完全統計，2019年至2022年3季度，愛爾眼科旗下眾多醫院因為存在違法違規受到行政處罰80項，涉及罰款金額合計237.78萬元，主要涉及醫療廣告、衞生監管、消防、醫療器械過期等眾多方面。

而之所以長期、高頻地出現這種醫療問題，也與愛爾眼科特有的貼牌式經營模式有關。

根據愛爾眼科與基金所簽署的《商標字號許可使用協議》和《管理諮詢服務協議》顯示，愛爾眼科對合作併購基金設立、併購的醫院授權使用“愛爾”商標字號，並且由愛爾眼科對授權醫院提供管理諮詢和技術諮詢等，愛爾眼科則可以從中收取技術諮詢服務費。

也就是説，愛爾眼科所授權的醫院一旦出現問題，愛爾眼科可以“一跑了之”。而這樣的授權醫院還有數百家之多。

作為一家上市醫療企業，愛爾眼科在追求商業性上也不能忘記社會責任、輿論口碑。動員旗下員工做手術、全渠道回扣等手段，都反映了公司的業績焦慮，導致一線執行動作變形等，而醫療糾紛等事件的曝光，更是意味着公司內部的管理、醫療服務以及風控能力存在不足。

可以推斷，快速併購的愛爾眼科，對旗下醫院未能形成統一有效的管理系統，若長期置之不顧，甚至會引發系統性的問題。

另外，與瘋狂擴張形成鮮明對比的是，上市主體研發投入佔比幾乎可以忽略不計。公司定期報告顯示，2018-2022年9月，愛爾眼科研發支出佔比分別為1.22%、1.53%、1.38%、1.48%、1.69%。

作為醫療服務龍頭企業，持續的研發投入偏低並非好現象，這一定程度上會使得投資者對公司的競爭壁壘，以及未來發展預期產生擔憂。

當下，愛爾眼科通過資本市場利用品牌領先和資金優勢形成併購勢能，從而取得了巨大的體量擴充，但很明顯在行業外部環境以及內部管理出現變化後，這套模式帶來的階段性成功已經不可維繫，未來的估值邏輯或將發生轉變。

上文分析得出的挑戰、困難中，有些是已經出現的基本事實，有些是基於客觀變化的大背景得出的判斷。但必須承認的是，愛爾眼科的“一招鮮”已然用盡需要收手，否則等待其的將是難以掙扎的泥潭。