諾安楊琨的投資「哲學觀」_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2022-12-06 21:13

曲豔麗 | 文
諾安基金楊琨篤信「唯物辯證法」。
所謂「哲學」,在楊琨看來,是科學的科學,是萬物發展最底層的邏輯。哲學即方法論,是大樹的根系和枝幹,從中衍生出文史、理工、藝術、金融等各個學科門類。
而股票只是客觀現實的一個很小的分支,因此也受唯物辯證法支配。
投射到投資,楊琨主要應用了唯物辯證法的三個基本規律:「量變到質變、對立統一、否定之否定。」
楊琨是理科生出身,但同時也看重哲學觀、歷史觀、大局觀。同很多身在北京的基金經理一樣,他的思維方式是高屋建瓴地判斷整體形勢,以年為維度,對持倉有一個戰略性規劃。自下而上的個股邏輯,楊琨也看得很細,持倉裏不乏另類黑馬,但他首先是有一個自上而下的宏觀和行業框架。
「大錢是靠經濟週期賺。」這是楊琨的核心指導思想。
截至2022年9月30日,楊琨的代表作諾安改革趨勢,近三年累計回報103.17%,同期業績比較基準為6.86%;代表作諾安新興產業,自2020年3月10日成立來收益率為70.23%,同期業績比較基準為2.95%,近兩年排名銀河同類前6%(排名為44/631,同類為偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類),數據發佈於2022年10月10日)。
年報等公開數據顯示,楊琨業績的持續性不錯,諾安改革趨勢在2019年、2020年、2021年分別錄得收益率40.36%、66.82%、21.33%,同期業績比較基準分別為23.23%、17.68%、-0.60%。在熊市,無論是2018年還是2022年迄今,都跑贏大市。
1.
唯物辯證法的精髓,是「辯證」關係。
所謂「對立統一」,即矛盾雙方的力量發生了變化,此消彼長。當一方力量階段性有可能戰勝另外一方,它就是主要矛盾。
以某免税龍頭為例,原來遭疫情重創,但很快國家政策放開。疫情從主要矛盾變成次要矛盾,政策紅利成為主要矛盾。在一個季度之內,免税板塊發生了主要矛盾和次要矛盾的顛倒。「當時,如果你識別錯了主要矛盾,就錯過了機會。」楊琨稱。就像當下,經濟下行是主要矛盾,但政策因素變得越來越重要。當政策積累到一定程度,量變到質變,對立統一就發生變化。
「主要矛盾、次要矛盾是一對,需要觀察和跟蹤兩者之間可能的轉化。」楊琨解釋道。
三季報中,楊琨重倉的某農產品公司正在轉型,從飼料切換到鰻魚養殖。飼料行業靠高週轉,鰻魚養殖看規模優勢,盈利模式、週期、估值、成長空間都不一樣。楊琨評價,「這是對立統一的主要矛盾發生了變化。」
楊琨重倉的某石油化工公司,拿到一個新批文,在建工程體量是原有的三倍,可能躋身第一梯隊大煉廠,類似「烏雞變鳳凰」。這也是「主要矛盾發生了變化」的典型案例。
2019年,楊琨過去重倉過的某醫藥龍頭髮布重大資產重組預案,某一部分優質資產一度不在上市公司之內,之後注入上市公司。這一舉措,修正了此前上市公司和實控人之間利益不一致的偏差。楊琨認為,這是一個簡單的「否定之否定」的案例,否定了部分不合理的地方。公司內部治理改善或重要資產注入均屬於此,猶如「破繭成蝶」。
而「量變到質變」在週期股中有大量案例,鰻魚週期也如此。需求是緩慢增長曲線,供給是階梯狀曲線,這是量的積累,在某一個階段並不匹配。當量積累到一定程度,需求超過供給,價格跳漲,就是質變的表現。
唯物主義哲學觀寫在高中課本,聽起來簡單,難點在於貫徹,比如保持靈活的想法。萬物都在不停變化,這是辯證法的基本觀點。「不能以老眼光看待一個公司。它變了,我的觀點就變了。」楊琨稱。
楊琨之所以堅持辯證法的思維方式,最明顯的好處是:「思路更通透,做決定更堅定,系統提高成事概率。」他覺得,生活中也是如此。看得清主要矛盾,決策就不會猶豫不決。唯物辯證法是最高維度的思考。
2.
楊琨的投資框架分兩條線:自上而下、自下而上。
用大白話説,自上而下賺宏觀和行業的錢,自下而上賺個股的錢。
「大的經濟環境的力量對每個人的影響,誰也跑不掉。」楊琨稱。
上行過程如大潮,推着眾人往前走。每個公司像大海中的小船,大海那麼大,大的經濟週期推着小船往前走。
下行過程中,楊琨稱,選擇一些「逆行」的公司,或者與整體經濟關聯度低、或者受影響小,倉位調低,作為渡過熊市的手段,當經濟上行,則大膽做彈性品種,因為所有人都會變好,而龍頭彈性更大。
三季報中,諾安改革趨勢的持倉中配置了一些自下而上邏輯的「逆勢」的個股,以及高配白酒。這是防禦性的。
「高端消費在經濟下行期受影響遠小於工業品。」楊琨對未來經濟總體是較為樂觀的。高端白酒這種「控量保價」的品種,是有明顯業績彈性的,因此食品飲料在當下是看好的狀態。
經濟總起起落落,如大海波濤,且從不停息。
在採訪中,楊琨提及「康波週期」,也提及他對經濟週期的認知:當經濟動能減弱,階段性紅利釋放完之後,要素價格上漲,需求下降,之後壓庫存。此時,生產要素出清,價格處於低位,則下一輪經濟啓動又在醖釀之中。
自楊琨2017年接手諾安改革趨勢之後,經濟週期在2019年開始明顯上行,他買豬、買TMT、買白酒、買免税,這些都是有彈性的品種。2021年秋,週期股價格高企,需求被壓制,經濟動能減弱,楊琨判斷2022年向下,於是逐漸兑現高估值品種,調低倉位並轉換為防禦結構。
10月,楊琨接受媒體採訪時,多次表示:「看重消費和醫藥的長期配置價值。」其中一部分原因,如前述,當經濟下行,食品飲料受影響較工業品小。其次,當經濟上行,食品飲料總是率先啓動。
「下一波經濟啓動,與消費關聯度更大一些。」這是楊琨的結論。
11月接受採訪,楊琨提及「第二支箭」,稱「房地產相關政策是企穩信號」。
當政策開始釋放信號,即估值底,此時市場處於「魚頭」行情,有肉、但刺挺多。等經濟起飛之時,政策全然發力,那是「魚身」的機會,量價齊升。「當魚頭出現,就不宜再看空了。」楊琨認為,倉位需逐漸提升,這是對經濟變好的直接反應。
3.
作為全市場選手,楊琨將「週期、成長」納入同一個投資框架之中。
左手週期、右手成長,這並不容易,投資邏輯不同。楊琨將二者統一,用的「價、量」兩個邏輯來解釋。週期股如鋼鐵、煤炭等,是「價」的邏輯,價格波動是主要矛盾。成長股如光伏,是「量」的邏輯,量增是主要矛盾。那麼,週期成長即「量價邏輯」,這像一個硬幣的兩面,二者疊加即「總量邏輯」。
具體解釋,當一個公司推出新產品,主要是「量」的邏輯,反映成長股屬性。當供給和需求不匹配,導致價格上漲,就是「價」的邏輯,反映週期屬性。舉個例子,芯片在大多數時候是量的邏輯,是典型成長股,但在2021年中期的那一波價格上漲,供不應求,又體現了週期股的邏輯。
「實際操作中,量的跟蹤和價的跟蹤都非常重要,按圖索驥尋找量價的邏輯。」楊琨稱。
楊琨説話很實在:科技股賺得是「行業高增長階段」的錢。他的科技股投資範式,是抓滲透率5%上升至40%的階段。他舉了個例子,以新能源目前估值出現分歧為例,本質上是滲透率達到30%-40%的關鍵區間。
但成長股要當心「釜底抽薪」的邏輯,楊琨喜歡以iPad替代電子書舉例,就是有了新的替代品。
總結一下楊琨的投資理念,核心應該是「跟着週期走的價值投資」。
楊琨理解的價值投資很普世,即賺上市公司業績增長和價值創造的錢,而不是賺市場博弈的錢。
「投資框架是動態的。」楊琨稱,他有一個「柔性框架」的概念,即基本原則不變,但客觀的物質的世界都會變,要保持靈活。
4.
在接受採訪的這周,楊琨被問及一個經典問題:「如何看待均衡與極致的關係?」 「這是一個好問題」,楊琨思忖很久,並得出結論,豐富了他的哲學投資框架。
「均衡是獲得更多勝率,捨棄一些賠率。極致是追求更大賠率,捨棄一些勝率。魚與熊掌不可兼得的感覺。」楊琨闡述,從辯證法的角度,它是必然和偶然之間的關係。極致的賽道是偶然性事件,均衡賺經濟週期的錢,是必然性事件。
正如宇宙運轉,突然一個流星墜落在地球,星體運動是必然性,撞擊地球是偶然性。「均衡配置的組合,當一個偶然性發生,也可以變得極致。當流星消失,組合可以回到均衡。」楊琨稱,偶然性和必然性是相互切換的關係。
一個月之前,楊琨在社交平台上分享了登司馬台長城的經歷,司馬台長城沿着刀削斧劈式的山脊修建,號稱「唯一一段保留明長城原貌的古長城」。
他説,做投資如爬山,站在高處往下看,分外清晰,沒有迷惘,但往山上走的時候,總有一種焦慮,不知何時能夠到達。買股票也是如此,首先判斷未來一年是經濟上行或下行,自上而下先有一把「尺子」。無論市場波動,心中有尺,就不會走錯方向。
「股票市場就是比誰看得準、比誰看得遠,最終是一種通透的感覺。」楊琨形容。
楊琨2008年碩士畢業於南開大學生物化學專業,入行14年。但他仍記得剛入行的時候,調研某氨綸龍頭,寫報告需統計產能,涉及到氨綸的直徑及產能調換問題。同樣的產能,可以在20D直徑和40D直徑間切換,實際產能也會差別很大,最大可以差出一倍產能。這是一個內部知識,行外人對此不得而知。但有研究員搞錯了,預測也就錯了。楊琨意識到,小小一個錯誤,結果可能謬之千里,因此研究要審慎,不能馬虎,且要反覆驗證。宏觀很重要,細節也很重要。
業餘時間裏,楊琨的愛好是讀歷史書,歷史是真實發生的、用血與淚寫著的、真正的人性的角力。他喜歡用辯證法去「辨一辨」。
剩下的時間,他喜歡養養花草、動物。
楊琨,碩士,曾先後任職於益民基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、諾安基金管理有限公司、安邦人壽保險股份有限公司,從事行業研究、投資工作。2014 年 6 月至2015年7月任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2019年1月至2020年4月任諾安優化配置型證券投資基金基金經理,2020年3月至2021年4月任諾安雙利債券型發起式證券投資基金基金經理。2017年8月任諾安改革趨勢靈活配置混合型證券投資基金基金經理,2019年2月起任諾安新經濟型證券投資基金基金經理,2020年3月起任諾安新興產業混合型證券投資基金基金經理。2022年10月起任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金基金經理。
【諾安新興產業混合型證券投資基金】本基金成立於2020.3.10。2020.3.10至今,楊琨擔任基金經理。本基金2020-2021年淨值增長率分別為:52.29%、23.07%,同期業績比較基準收益率分別為:24.99%、5.35%。(數據來源:諾安新興產業混合型證券投資基金定期報告;本基金的業績比較基準為中證新興產業指數收益率*70%+中證全債指數收益率*30%)
【諾安新動力靈活配置混合基金】本基金成立於2012.3.5。2015.8.22-2020.4.29,張堃擔任基金經理;2019.4.19至2022.10.14,曲泉儒擔任基金經理;202210.15至今,楊琨擔任基金經理。自2021.12.22起,本基金分設A、C兩類份額。A類2017-2021年淨值增長率分別為:11.54%、-13.91%、41.99%、47.39%、33.05%,同期業績比較基準收益率分別為:12.81%、-12.92%、23.09%、17.63%、-0.76%。C類自成立來截至2022年9月30日淨值增長率為-9.26%,同期業績比較基準收益率為-12.65%。(數據來源:諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金定期報告;本基金的業績比較基準為滬深300指數60%+中證綜合債券指數40%)
【諾安改革趨勢靈活配置混合基金】本基金成立於2017.8.29。2017.8.29-2018.6.21,李嘉擔任基金經理;2017.8.29至今,楊琨擔任基金經理。本基金2017-2021年淨值增長率分別為:-1.30%、-21.68%、40.36%、66.82%、21.33%,同期業績比較基準收益率分別為:0.83%、-11.88%、23.23%、17.68%、-0.60%。(數據來源:諾安改革趨勢靈活配置混合型證券投資基金定期報告;本基金的業績比較基準為滬深300指數收益率60%+中證全債指數收益率40%)
【諾安新經濟股票基金】本基金成立於2015.1.26。2015.1.26-2019.2.19,史高飛擔任基金經理;2019.2.20至今,楊琨擔任基金經理。本基金2017-2021年淨值增長率分別為:-13.23%、-35.10%、76.33%、73.56%、3.31%,同期業績比較基準收益率分別為:17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、-2.86%。(數據來源:諾安新經濟股票型證券投資基金定期報告;本基金的業績比較基準為80%滬深300指數收益率+20%中證全債指數收益率)
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