諾安楊琨的投資「哲學觀」_風聞

曲豔麗 | 文

諾安基金楊琨篤信「唯物辯證法」。

所謂「哲學」，在楊琨看來，是科學的科學，是萬物發展最底層的邏輯。哲學即方法論，是大樹的根系和枝幹，從中衍生出文史、理工、藝術、金融等各個學科門類。

而股票只是客觀現實的一個很小的分支，因此也受唯物辯證法支配。

投射到投資，楊琨主要應用了唯物辯證法的三個基本規律：「量變到質變、對立統一、否定之否定。」

楊琨是理科生出身，但同時也看重哲學觀、歷史觀、大局觀。同很多身在北京的基金經理一樣，他的思維方式是高屋建瓴地判斷整體形勢，以年為維度，對持倉有一個戰略性規劃。自下而上的個股邏輯，楊琨也看得很細，持倉裏不乏另類黑馬，但他首先是有一個自上而下的宏觀和行業框架。

「大錢是靠經濟週期賺。」這是楊琨的核心指導思想。

截至2022年9月30日，楊琨的代表作諾安改革趨勢，近三年累計回報103.17%，同期業績比較基準為6.86%；代表作諾安新興產業，自2020年3月10日成立來收益率為70.23%，同期業績比較基準為2.95%，近兩年排名銀河同類前6%(排名為44/631，同類為偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類)，數據發佈於2022年10月10日)。

年報等公開數據顯示，楊琨業績的持續性不錯，諾安改革趨勢在2019年、2020年、2021年分別錄得收益率40.36%、66.82%、21.33%，同期業績比較基準分別為23.23%、17.68%、-0.60%。在熊市，無論是2018年還是2022年迄今，都跑贏大市。

1.

唯物辯證法的精髓，是「辯證」關係。

所謂「對立統一」，即矛盾雙方的力量發生了變化，此消彼長。當一方力量階段性有可能戰勝另外一方，它就是主要矛盾。

以某免税龍頭為例，原來遭疫情重創，但很快國家政策放開。疫情從主要矛盾變成次要矛盾，政策紅利成為主要矛盾。在一個季度之內，免税板塊發生了主要矛盾和次要矛盾的顛倒。「當時，如果你識別錯了主要矛盾，就錯過了機會。」楊琨稱。就像當下，經濟下行是主要矛盾，但政策因素變得越來越重要。當政策積累到一定程度，量變到質變，對立統一就發生變化。

「主要矛盾、次要矛盾是一對，需要觀察和跟蹤兩者之間可能的轉化。」楊琨解釋道。

三季報中，楊琨重倉的某農產品公司正在轉型，從飼料切換到鰻魚養殖。飼料行業靠高週轉，鰻魚養殖看規模優勢，盈利模式、週期、估值、成長空間都不一樣。楊琨評價，「這是對立統一的主要矛盾發生了變化。」

楊琨重倉的某石油化工公司，拿到一個新批文，在建工程體量是原有的三倍，可能躋身第一梯隊大煉廠，類似「烏雞變鳳凰」。這也是「主要矛盾發生了變化」的典型案例。

2019年，楊琨過去重倉過的某醫藥龍頭髮布重大資產重組預案，某一部分優質資產一度不在上市公司之內，之後注入上市公司。這一舉措，修正了此前上市公司和實控人之間利益不一致的偏差。楊琨認為，這是一個簡單的「否定之否定」的案例，否定了部分不合理的地方。公司內部治理改善或重要資產注入均屬於此，猶如「破繭成蝶」。

而「量變到質變」在週期股中有大量案例，鰻魚週期也如此。需求是緩慢增長曲線，供給是階梯狀曲線，這是量的積累，在某一個階段並不匹配。當量積累到一定程度，需求超過供給，價格跳漲，就是質變的表現。

唯物主義哲學觀寫在高中課本，聽起來簡單，難點在於貫徹，比如保持靈活的想法。萬物都在不停變化，這是辯證法的基本觀點。「不能以老眼光看待一個公司。它變了，我的觀點就變了。」楊琨稱。

楊琨之所以堅持辯證法的思維方式，最明顯的好處是：「思路更通透，做決定更堅定，系統提高成事概率。」他覺得，生活中也是如此。看得清主要矛盾，決策就不會猶豫不決。唯物辯證法是最高維度的思考。

2.

楊琨的投資框架分兩條線：自上而下、自下而上。

用大白話説，自上而下賺宏觀和行業的錢，自下而上賺個股的錢。

「大的經濟環境的力量對每個人的影響，誰也跑不掉。」楊琨稱。

上行過程如大潮，推着眾人往前走。每個公司像大海中的小船，大海那麼大，大的經濟週期推着小船往前走。

下行過程中，楊琨稱，選擇一些「逆行」的公司，或者與整體經濟關聯度低、或者受影響小，倉位調低，作為渡過熊市的手段，當經濟上行，則大膽做彈性品種，因為所有人都會變好，而龍頭彈性更大。

三季報中，諾安改革趨勢的持倉中配置了一些自下而上邏輯的「逆勢」的個股，以及高配白酒。這是防禦性的。

「高端消費在經濟下行期受影響遠小於工業品。」楊琨對未來經濟總體是較為樂觀的。高端白酒這種「控量保價」的品種，是有明顯業績彈性的，因此食品飲料在當下是看好的狀態。

經濟總起起落落，如大海波濤，且從不停息。

在採訪中，楊琨提及「康波週期」，也提及他對經濟週期的認知：當經濟動能減弱，階段性紅利釋放完之後，要素價格上漲，需求下降，之後壓庫存。此時，生產要素出清，價格處於低位，則下一輪經濟啓動又在醖釀之中。

自楊琨2017年接手諾安改革趨勢之後，經濟週期在2019年開始明顯上行，他買豬、買TMT、買白酒、買免税，這些都是有彈性的品種。2021年秋，週期股價格高企，需求被壓制，經濟動能減弱，楊琨判斷2022年向下，於是逐漸兑現高估值品種，調低倉位並轉換為防禦結構。

10月，楊琨接受媒體採訪時，多次表示：「看重消費和醫藥的長期配置價值。」其中一部分原因，如前述，當經濟下行，食品飲料受影響較工業品小。其次，當經濟上行，食品飲料總是率先啓動。

「下一波經濟啓動，與消費關聯度更大一些。」這是楊琨的結論。

11月接受採訪，楊琨提及「第二支箭」，稱「房地產相關政策是企穩信號」。

當政策開始釋放信號，即估值底，此時市場處於「魚頭」行情，有肉、但刺挺多。等經濟起飛之時，政策全然發力，那是「魚身」的機會，量價齊升。「當魚頭出現，就不宜再看空了。」楊琨認為，倉位需逐漸提升，這是對經濟變好的直接反應。

3.

作為全市場選手，楊琨將「週期、成長」納入同一個投資框架之中。

左手週期、右手成長，這並不容易，投資邏輯不同。楊琨將二者統一，用的「價、量」兩個邏輯來解釋。週期股如鋼鐵、煤炭等，是「價」的邏輯，價格波動是主要矛盾。成長股如光伏，是「量」的邏輯，量增是主要矛盾。那麼，週期成長即「量價邏輯」，這像一個硬幣的兩面，二者疊加即「總量邏輯」。

具體解釋，當一個公司推出新產品，主要是「量」的邏輯，反映成長股屬性。當供給和需求不匹配，導致價格上漲，就是「價」的邏輯，反映週期屬性。舉個例子，芯片在大多數時候是量的邏輯，是典型成長股，但在2021年中期的那一波價格上漲，供不應求，又體現了週期股的邏輯。

「實際操作中，量的跟蹤和價的跟蹤都非常重要，按圖索驥尋找量價的邏輯。」楊琨稱。

楊琨説話很實在：科技股賺得是「行業高增長階段」的錢。他的科技股投資範式，是抓滲透率5%上升至40%的階段。他舉了個例子，以新能源目前估值出現分歧為例，本質上是滲透率達到30%-40%的關鍵區間。

但成長股要當心「釜底抽薪」的邏輯，楊琨喜歡以iPad替代電子書舉例，就是有了新的替代品。

總結一下楊琨的投資理念，核心應該是「跟着週期走的價值投資」。

楊琨理解的價值投資很普世，即賺上市公司業績增長和價值創造的錢，而不是賺市場博弈的錢。

「投資框架是動態的。」楊琨稱，他有一個「柔性框架」的概念，即基本原則不變，但客觀的物質的世界都會變，要保持靈活。

4.

在接受採訪的這周，楊琨被問及一個經典問題：「如何看待均衡與極致的關係？」 「這是一個好問題」，楊琨思忖很久，並得出結論，豐富了他的哲學投資框架。

「均衡是獲得更多勝率，捨棄一些賠率。極致是追求更大賠率，捨棄一些勝率。魚與熊掌不可兼得的感覺。」楊琨闡述，從辯證法的角度，它是必然和偶然之間的關係。極致的賽道是偶然性事件，均衡賺經濟週期的錢，是必然性事件。

正如宇宙運轉，突然一個流星墜落在地球，星體運動是必然性，撞擊地球是偶然性。「均衡配置的組合，當一個偶然性發生，也可以變得極致。當流星消失，組合可以回到均衡。」楊琨稱，偶然性和必然性是相互切換的關係。

一個月之前，楊琨在社交平台上分享了登司馬台長城的經歷，司馬台長城沿着刀削斧劈式的山脊修建，號稱「唯一一段保留明長城原貌的古長城」。

他説，做投資如爬山，站在高處往下看，分外清晰，沒有迷惘，但往山上走的時候，總有一種焦慮，不知何時能夠到達。買股票也是如此，首先判斷未來一年是經濟上行或下行，自上而下先有一把「尺子」。無論市場波動，心中有尺，就不會走錯方向。

「股票市場就是比誰看得準、比誰看得遠，最終是一種通透的感覺。」楊琨形容。

楊琨2008年碩士畢業於南開大學生物化學專業，入行14年。但他仍記得剛入行的時候，調研某氨綸龍頭，寫報告需統計產能，涉及到氨綸的直徑及產能調換問題。同樣的產能，可以在20D直徑和40D直徑間切換，實際產能也會差別很大，最大可以差出一倍產能。這是一個內部知識，行外人對此不得而知。但有研究員搞錯了，預測也就錯了。楊琨意識到，小小一個錯誤，結果可能謬之千里，因此研究要審慎，不能馬虎，且要反覆驗證。宏觀很重要，細節也很重要。

業餘時間裏，楊琨的愛好是讀歷史書，歷史是真實發生的、用血與淚寫著的、真正的人性的角力。他喜歡用辯證法去「辨一辨」。

剩下的時間，他喜歡養養花草、動物。

楊琨，碩士，曾先後任職於益民基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、諾安基金管理有限公司、安邦人壽保險股份有限公司，從事行業研究、投資工作。2014 年 6 月至2015年7月任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2019年1月至2020年4月任諾安優化配置型證券投資基金基金經理，2020年3月至2021年4月任諾安雙利債券型發起式證券投資基金基金經理。2017年8月任諾安改革趨勢靈活配置混合型證券投資基金基金經理，2019年2月起任諾安新經濟型證券投資基金基金經理，2020年3月起任諾安新興產業混合型證券投資基金基金經理。2022年10月起任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金基金經理。

【諾安新興產業混合型證券投資基金】本基金成立於2020.3.10。2020.3.10至今，楊琨擔任基金經理。本基金2020-2021年淨值增長率分別為：52.29%、23.07%，同期業績比較基準收益率分別為：24.99%、5.35%。（數據來源：諾安新興產業混合型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為中證新興產業指數收益率*70%+中證全債指數收益率*30%）

【諾安新動力靈活配置混合基金】本基金成立於2012.3.5。2015.8.22-2020.4.29，張堃擔任基金經理；2019.4.19至2022.10.14，曲泉儒擔任基金經理；202210.15至今，楊琨擔任基金經理。自2021.12.22起，本基金分設A、C兩類份額。A類2017-2021年淨值增長率分別為：11.54%、-13.91%、41.99%、47.39%、33.05%，同期業績比較基準收益率分別為：12.81%、-12.92%、23.09%、17.63%、-0.76%。C類自成立來截至2022年9月30日淨值增長率為-9.26%，同期業績比較基準收益率為-12.65%。（數據來源：諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為滬深300指數60%+中證綜合債券指數40%）

【諾安改革趨勢靈活配置混合基金】本基金成立於2017.8.29。2017.8.29-2018.6.21，李嘉擔任基金經理；2017.8.29至今，楊琨擔任基金經理。本基金2017-2021年淨值增長率分別為：-1.30%、-21.68%、40.36%、66.82%、21.33%，同期業績比較基準收益率分別為：0.83%、-11.88%、23.23%、17.68%、-0.60%。（數據來源：諾安改革趨勢靈活配置混合型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為滬深300指數收益率60%+中證全債指數收益率40%）

【諾安新經濟股票基金】本基金成立於2015.1.26。2015.1.26-2019.2.19，史高飛擔任基金經理；2019.2.20至今，楊琨擔任基金經理。本基金2017-2021年淨值增長率分別為：-13.23%、-35.10%、76.33%、73.56%、3.31%，同期業績比較基準收益率分別為：17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、-2.86%。（數據來源：諾安新經濟股票型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為80%滬深300指數收益率+20%中證全債指數收益率）

【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者投資於本公司管理的基金時，應認真閲讀《基金合同》、《託管協議》、《招募説明書》、《風險説明書》、基金產品資料概要等文件及相關公告，如實填寫或更新個人信息並核對自身的風險承受能力，選擇與自己風險識別能力和風險承受能力相匹配的基金產品。投資者需要了解基金投資存在可能導致本金虧損的情形。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業績不代表對本基金業績表現。基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現。基金管理人提醒投資者基金投資的”買者自負”原則，在做出投資決策後，基金運營狀況與基金淨值變化引致的投資風險，由投資者自行負擔。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。