分拆傳聞之下，天合光能還有隱憂？_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2022-12-08 11:44
除了分拆業務對業績影響，更大的變數，也在悄然接近天合光能。
市場存量博弈下，行業有一點風吹草動，就會驚動投資者的敏感神經。
12月6日午後，天合光能（688599.SH）股價快速下跌，一度超過12%。
有市場傳聞稱，天合光能分佈式業務將被分拆。
當日下午，天合光能投資者關係部門相關人士回應稱，有關事項請以公司公告為準，勿輕信市場傳言；目前公司董事會沒有收到任何關於分佈式業務分拆的指導意見。
回應未能止住暴跌。截至收盤，天合光能當日重挫11.04%。
晚間，天合光能發佈澄清公告稱，分佈式業務下屬子公司未來是否分拆上市，尚處於前期初步論證階段，尚不存在具體實施方案，公司尚未履行董事會等審批決策程序。
後續公司將根據法律法規要求，結合市場環境及分佈式業務下屬子公司的運營情況等因素，綜合考慮是否推進該分拆事項。
就在前一日，天合光能剛遭遇另一則利空消息。
當地時間12月2日，美國商務部反規避調查初裁決定，包括天合光能（泰國）在內的四家企業，存在反規避行為。
有媒體記者採訪了天合光能投資者關係部門，相關人士稱，目前只是初裁結果，暫時還不具備法律效應。目前公司通關都是正常的，今年7月份的豁免令持續生效至今。
連續兩個交易日下跌，令天合光能近期一直在下行區徘徊的股價，再度雪上加霜。
今年初，新能源板塊猶如當紅“炸子雞”，偏股型公募基金一度配置比例高達40%，達到A股歷史高點。
但從8月開始，機構開始“剁高買低”，光伏及產業鏈賽道全線下挫。
即便是超預期的三季度業績披露，也未將天合光能推回1842億市值的高位紀錄。
01 分拆迷霧
結合分佈式業務在公司的重要地位，不難理解市場為何對12月6日的傳聞反應如此之強烈。
天合光能主要業務有三塊，包括光伏產品、光伏系統和智慧能源。其中，光伏系統分為電站業務、系統產品——支架、系統產品——分佈式三個業務類別。
今年前三季度，天合光能實現營業總收入581.98億元，同比增長86.2%；歸母淨利潤24.02億元，同比增長107.7%。第三季度實現營業收入224.68億元，同比增長102.83%；歸母淨利潤11.33億元，同比增長151.43%。
在三季報中，天合光能稱，能取得這樣的成績，主要是由於分佈式智慧能源的各類型業務快速發展。
報告期內，光伏組件、分佈式電站等業務板塊營收大幅增長，毛利增加，從而導致歸屬於上市公司股東的淨利潤大幅增長。
財報披露，天合光能的分佈式業務連續三年翻番。
2021年全年分佈式光伏業務系統出貨量超過2GW，今年上半年，出貨量超過2.2GW，國內業務已開拓至1500家以上經銷商合作伙伴，分佈式銷售相較去年同期實現100%增長。
天合光能的分佈式業務連續三年翻番，在2021年全年出貨量超過2GW，2022年上半年達2.2GW。
從出貨結構看，天合光能以海外分佈式為主，這使得毛利率更高。
在不考慮硅片產能的情況下，天合光能組件每瓦能保持在6分-7分利潤，盈利能力業內領先，主要依賴它在分銷渠道上面的優勢。
如果今年按照出貨量的口徑來算，海外收入佔比70%，分銷可以達到60%。
因此，天合的增長潛力點，落在高價值的海外分佈式市場，只要全球市場增長足夠快。
在市場流傳的8月22日某機構與天合光能交流紀要中也提到，低價的集中式電站，並不是天合組件業務盈利的關鍵。
這麼優秀的業務，卻傳聞要分拆，有多大概率是真的？
從報表追蹤看，公司分佈式業務品牌下，有面向户用分佈式市場的“天合富家”與工商業分佈式市場的“天合藍天”兩個子品牌。
根據官網，兩個子品牌解決方案供應商為天合光能旗下的江蘇天合智慧分佈式能源有限公司（以下簡稱天合智慧）。
財報披露，2021年，天合智慧淨利潤為1.42億元，淨資產為2.67億元。短短半年後，其淨利潤近乎翻番至2.55億元，淨資產也增加到10.7億元。
但於此同時，天合光能也在縮減天合智慧的股份，並致力於引入新的投資者。截至2021年末，天合光能對天合智慧持股85.17%，2022年6月末減持至76.45%。
在2022年上半年，天合智慧在3月25日發生工商登記變更，新增上海利合時代企業諮詢管理有限公司、泰州未來產業投資基金合夥企業（有限合夥）等5家新股東；於6月29日（半年報截至日前一日）新增上海眾襄景策企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）等3家新股東，並相應增加了註冊資本。
穿透後，這些新股東大多為員工持股平台、自然人作為LP的私募基金。
其中，持股天合智慧2.887%的泰州未來產業投資基金合夥企業（有限合夥），穿透後的出資人有泰州市國資委、山西省國資委以及華陽新材料科技集團等。
而華陽新材料科技集團，是坐落在山西陽泉、從事煤炭開採發電等業務的華陽股份（600348.SH）的母公司。
泰州未來產業投資基金是一傢俬募股權基金，成立於2021年7月，迄今一年半的時間裏，就投資了比太新能源、卓勝自動化、天合智慧、晶優新能源、宏瑞達裝備等6家光伏相關主題公司，以A輪為主。
大多數公司申報IPO前，都有搭建員工持股平台並進行一輪至數輪股權融資的過程。後者的投資方，一般是與公司業務相關主題的私募股權基金（即VC或PE）。
從最近半年天合智慧引入新投資方的動作、新股東的背景，結合12月6日晚天合光能“既不完全肯定也不斷然否定”的公告推測，天合光能分拆分佈式業務的傳聞，並非空穴來風。
如分拆成真，對天合光能業績影響幾何？
根據長江證券電新組預計，今年天合光能分佈式光伏業務出貨量將超過5GW，2023年出貨量在9GW-10GW左右。以平均0.12元/瓦盈利計算，該業務淨利潤規模在2022年為6億元；在2023年為10.8億元至12億元。
而天合光能全年淨利潤，預計在2022年和2023年分別達到43.6億元和69.5億元。
由於不知分拆後天合光能的策略，是保持控股權、變為參股公司還是完全將剩餘股權剝離至關聯兄弟公司？
假定最後一種情況發生，在不考慮分佈式業務子公司（即天合智慧）與天合光能關聯公司間的未實現損益前提下，按上述數據測算，對天合光能的盈利，在2022年影響幅度在14%，在2023年影響幅度為16%-17%。
以分佈式業務的增長與盈利前景，如選擇完全剝離，短期內對天合光能的成長性“看點”，無疑蒙上一層陰影。
但另一些更大的變數，也在醖釀發展中，悄悄接近天合光能。
02 更大的隱憂
變數主要在於，對組件企業來説，影響最大的上游材料——硅料成本，與組件售價之間的關聯路徑，開始發生變化。
在連續上漲並維持高位近11個月後，硅料終於迎來價格拐點。
根據PV InfoLink數據，11月24日，多晶硅緻密料的均價出現年內首降，報價302元/公斤，周環比下跌0.3%。11月30日，多晶硅均價再降至295元/公斤，周環比下跌2.3%，跌幅進一步擴大。
最近，一則“多晶硅緻密料價格低至250元/公斤且無人問津”的傳聞，再次加重硅料看跌情緒。
硅料價格仍在激烈博弈中，但供給鬆動已是明牌。
今年10月份，多晶硅料供給超過9萬噸；四季度產量預計超過27萬噸，甚至有可能接近30萬噸。
明年一季度，硅料如有巨幅放量、降價明顯，下游組件將面臨挑戰。
但硅料價格下降的速度，和下游組件售價，並非線性關係。
如果硅料是緩慢地下跌，對組件企業影響不大。組件亦步亦趨地跟隨硅料小步下降，組件的盈利狀況反而可能得到改善。
以近一週硅料下跌7元/公斤為例，如以天合光能產能佔比超過70%的210mm組件，2.8克/瓦的硅料用量計算，其組件成本將下降0.0196元/瓦。
而實際上，根據PV Infolink數據，本週組件銷售價格下降了0.01元/瓦，這0.0196元與0.01元之間的差距0.0096元/瓦，就是組件企業受益“售價下降滯後成本下降”約1分錢/瓦“超額”收益。
這種情況下，組件調價，其實是“滯後”於硅料價格下跌。受益於原材料跌價，組件企業如有高價庫存減值損失，也能得以平滑。
但如果硅料猛烈下跌，就會是另一個邏輯。
硅料有強週期性，硅料企業可以在低谷期，通過降低開工率減少硅料供給，坐等下一個順週期到來。但組件就是純製造業，通過規模化生產“以量補價”、使用高槓杆和高週轉率以保持收益率，相對弱勢。
隆基綠能（601012.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）和天合光能這四大組件廠，負債率均高於60%，其中，天合光能資產負債率接近70%，銷售淨利率也僅有3%-4%。
原材料價格暴跌，如下游需求旺盛，或可在極短時間內託穩價格。但如出現暴跌，往往伴隨有下游需求萎縮現象，下游廠商只能開打價格戰，組件產品價格跌幅往往會比硅料跌幅更猛烈。
最典型的例子，莫過於2018年的光伏“531”新政。“531”發佈後半年，硅料的價格從120元/公斤下降到73元/公斤，跌幅達40%。
需求萎縮下，組件企業遭受負面影響幅度更大。組件-硅料的價差，從2.28元/瓦收窄至1.95/瓦，進一步壓縮了組件企業毛利空間。
就存貨而言，2021年底至2022年三季度末，隨着多晶硅緻密料從230元/公斤上漲至303元/公斤，天合光能同期期末存貨餘額，也相應從127.5億快速上漲至196億元。
如果硅料價格下跌過快，這接近70億的存貨增幅，將面臨跌價減值的風險，從而影響天合光能的業績。其中，組件部分的存貨，因面臨原材料下跌與產成品售價下跌的雙重因素，影響更大。
中信建投預測，今年年底硅料價格在250元/公斤-280元/公斤之間運行，明年硅料均價在150元/公斤，2023年全年將呈現下降趨勢。
更悲觀一點，如中信建投預言實現，150元/公斤比2021年末跌去近三分之一，擊穿了天合光能這70億存貨增幅的起點線。
為了防止硅料快速降價的情況發生，組件企業已開始主動降低高價庫存。11月，組件企業排產36.71GW，環比略降；12月，組件企業減產幅度同比預計在5%-10%區間。
目前下游需求尚可，終端有很多訂單等待交付。組件企業稼動率大幅下降，顯著影響續存硅料的可能性很小。
硅料價格雖無雪崩之虞，下行跡象已越來越顯著。
除了新增產能，更早之前的硅片端，也釋放出價格拐點的信號。TCL中環（002129.SZ）和隆基綠能（601012.SH）等大廠，近期相繼下調單晶硅片產品價格。
當然，隨着組件價格的回落和終端需求釋放，或許還有其他變數，讓組件價格的回落之路難以捉摸。
具體變化路徑，還得看子彈先飛一會兒。
比如，某光伏專家在11月7日交流會上透露，目前央企只考核當年的開發量和併網量，至於組件降價會帶來項目收益率的提升，不在考核範圍內。只要項目的收益率過線就可以幹了。
併網是第一位的，項目能推進就推進，沒有誰願意停下來等年末再去搶裝。到那時，萬一遇到其他狀況，得不償失。”
因此，最大的懸念是，硅料價格下跌的利潤，組件企業能享受超額利潤，還是遭遇幾層損失。這是多重博弈的結果。