童年辣條神話衞龍，首日破發“辣條第一股”,跌超10億_風聞

“辣條第一股”的神話破了？

12月15日，“辣條大王”衞龍美味全球控股有限公司（下稱“衞龍”，09985.HK）正式掛牌港交所，但上市首日即遭破發。

作為千禧一代撐起的童年“神話”，衞龍的上市之路卻波折重重，數次衝擊IPO之後，終於在今冬成功上市。

衞龍此次IPO發行價為10.56港元/股，募資淨額為8.99億港元。上市首日，衞龍的開盤價為10.20港元/股，較發行價下跌3.4%；截至12月15日港股收盤，衞龍報收10.02港元/股，對應市值235.6億港元（摺合人民幣211.0億元），較發行價下跌5.11%，跌超10億。

衞龍是一家辣味休閒食品的企業，根據招股書披露，2021年，衞龍旗下兩個品類（即調味面製品和蔬菜製品）的年零售額超過10億元。

在招股書中，衞龍援引弗若斯特沙利文報告稱：按2021年零售額計算，其在中國所有辣味休閒食品企業中排名第一，市場份額為6.2%。

「不二研究」據其招股書發現：今年上半年，衞龍營收22.61億元，同比減少1.84%；同期，其虧損2.61億元，虧損同比擴大27.06%。

從收入構成來看，衞龍2022上半年來自辣條的收入為13.41億元，當期營收佔比59.3%，依然一家獨大；從營收渠道來看，其2022上半年來自線下的收入為20.21億元，當期營收佔比89.4%，線上收入仍需補課。

去年10月的一篇舊文中，我們聚焦於衞龍的辣條腹地遭圍攻，但第二曲線尚未長成。零食新消費的風口之下，衞龍也面臨更多新的挑戰，“辣條第一股”能否向資本市場講好新故事？由此，「不二研究」更新了10月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

去年5月，衞龍美味全球控股有限公司（下稱“衞龍”）向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發起衝擊。

截至12月15日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三隻松鼠（300783.SZ）的市值分別為152.9億、261.9億和91.03億元。衞龍能否撐起這樣高的估值呢？

▲圖源:衞龍官方旗艦店

在零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三隻松鼠、良品鋪子等品牌入局，衞龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統“五毛”辣條高端化已勢在必行。

辣條之外，衞龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。

9成靠線下的辣條一哥

辣條誕生於意外，而衞龍開創了辣條行業。

1998年，洪水造成湖南平江傳統小吃醬乾的原材料短缺，當地採用麪粉替代生產，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衞平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衞平成立平平食品廠；2003年，衞龍品牌正式誕生，併成功佔領了孩子們的小賣部。

從廉價小吃走到IPO，衞龍花了十餘年。為了擺脱負面評價，2004年衞龍就從歐洲採購自動生產線，並不斷從生產、宣發各角度“洗白”，終於使得辣條成為乾淨衞生的零食品類。

在招股書中，衞龍表示：“我們開創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作為辣條一哥，對比零食上市公司，衞龍的營收規模並不算大；招股書顯示，2019-2022上半年，衞龍的營收分別為33.85億、41.20億、48.00億和22.61億，營收年複合增長率為19.1%。

在2022上半年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為41.14億、26.78億和48.95億元。

「不二研究」發現，衞龍的淨利潤和淨利潤率都很高：2019-2022上半年，其淨利潤分別為6.58億、8.19億、8.27億和-2.61億，淨利率分別為19.4%、19.9%、17.2%和11.5%。

對比“零食第一股”的年報數據，2022上半年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子淨利潤分別為0.82億、3.51億和1.93億元，淨利率為2.00%、13.14%、3.99%，遠低於衞龍。

而據弗若斯特沙利文數據，2021年中國休閒食品行業的淨利潤率約為10%。衞龍的盈利能力説明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。

從毛利來看，招股書顯示衞龍2019-2022上半年分別實現毛利12.54億、15.66億、17.93億和8.62億，毛利率37.1%、38.0%、37.4%和38.1%。

衞龍的包裝成本也較低。包裝材料成本於2019-2022上半年分別為4.97億、5.58億、6.74億和2.91億，分別約佔同期總收益的14.7%、13.5%、14.0%及12.9%。

與三隻松鼠等品牌不同，衞龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衞龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經銷商渠道為主。

2019-2022上半年，衞龍線下渠道收入分別為31.34億、37.39億和42.46億和20.21億，營收佔比高達92.6%、90.7%、88.5%、89.4%。

截至2022年6月30日，衞龍擁有1830名線下經銷商，覆蓋零售終端網點超73.5萬個，其中7成分佈在低線城市。

儘管衞龍也在線上持續發力：2019-2022上半年，線上收益分別為2.51億、3.82億、5.54億和2.39億，但營收佔比僅為7.4%、9.3%、11.5%和10.6%。

相較於堅果、炒貨等品類，辣條因為成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衞龍遠高於同行的淨利率，但也暗藏危機：當眾多品牌爭相入局，衞龍憑什麼繼續當“辣條一哥”？

當前，零食巨頭皆已完成線上佈局，其在搶佔高線城市的同時，借力電商物流網絡深入低線城市；而衞龍9成收入來自線下、且7成零售終端網點在低線城市，已然錯失發力線上的最佳時間，留給它的時間已經不多了。

除了辣條還有什麼？

儘管衞龍開創了辣條行業，但並不是辣條的唯一代表。

據弗若斯特沙利文按2021年零售額統計， 衞龍在中國辣味休閒食品市場排名第一，但市場份額達6.2%；另一份中泰證券數據顯示，我國辣條行業產值在500-600億元，其中衞龍以10%的市場佔有率位居首位。

由於辣條行業並不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區分度並不強。

據「不二研究」不完全統計，三隻松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品；且不少地方品牌在不同區域“割據”，享有較高區域影響力，衞龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書數據顯示，2019-2022上半年，衞龍的研發投入分別為57.3萬、337.6萬549.7萬和693.4萬，僅佔總收入的0.3%左右。

目前，辣條（調味面製品）仍然是衞龍最主要的營收來源，但佔比正逐步縮減：2019-2022上半年，衞龍辣條的收入分別為24.75億、26.90億、29.18億和13.41億，佔收入比重分別為73.1%、65.3%、60.8%和59.3%。

想要在資本市場獲取高估值，衞龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，並不能支撐其未來擴張。

歷經辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新；在辣條之外，衞龍還有什麼？

招股書顯示，2021年衞龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019-2020年，新產品收入分別佔當年總收入的36.0%和12.7%。

從營收貢獻來看，蔬菜製品佔比正快速增加：2019-2022上半年，佔比分別為19.6%、28.3%、34.7%和36.2%。

「不二研究」發現，目前，衞龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中，有三個非辣條類產品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結，其中魔芋爽和海帶結都屬於蔬菜製品。

在新消費風口下的，蔬菜製品等新品類的產品知名度，更多依賴於線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢，衞龍想要突圍並非易事。

此外，衞龍“辣條一哥”的定位，或與新品類並不完全適配：想要綁定“健康”標籤，説易行難。

在正式登陸資本市場前，衞龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高端？

某種程度而言，衞龍的用户忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長，經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的願望，相應的也不僅僅滿足於小賣部品質。在低端面食品牌化後，衞龍的高端化勢在必行。

囿於平價零食的定位，衞龍辣條並沒有進行提價。「不二研究」發現，在電商平台上，依舊可以以0.5元的均價買到衞龍的辣條產品。

2019-2022上半年，衞龍辣條產品均價分別為14.3元/KG、15.0元/KG、15.1元/KG和16.4元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達到17.33萬噸、17.95萬噸、19.36萬噸和8.16萬噸。

可見，衞龍的消費者們價格敏感性並不太強。招股書顯示，衞龍超過95%的消費者處於35歲以下，55%的消費者處於25歲以下。

辣條或許還有提價空間；但在高價之外，高品質才是高端化的重要步驟。

2019年，國家市場監管總局針對辣條（調味面製品）發佈統一分類及添加劑使用標準，並要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。

在辣條新國標的健康化浪潮下，衞龍在辣條細分市場積累的先發優勢，或與後來者逐漸縮小。

另一方面，起家於低檔調味面製品的傳統辣條，似乎很難卸下重調味的歷史包袱，傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

儘管衞龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但於2010後而言，衞龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代開始養生後，衞龍又將如何自處？在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前，其亟需走通高端化道路。

▲圖源:衞龍官方旗艦店

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衞龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級，前路殊為不易。

辣條不再"一招鮮"

辣條雖然是衞龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。

如今，衞龍或許面臨着比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。

衞龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢？

衞龍試圖講述一個新故事：零食新消費風口下，擴充零食新品類，網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味着新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衞龍或許無法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料：

1.《衞龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高端？》，AI財經社

2.《“辣條第一股”，衞龍有憂？》，靈獸

3.《巨頭圍攻辣條，衞龍血戰松鼠》，盒飯財經

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監製 | Yoda

出品 | 不二研究