個人養老金、下滑曲線、與「熱力學能量守恆」_風聞

曲豔麗 | 文

很難想象，養老「目標日期基金TDF(Target Date Funds)」脱胎於「熱力學能量守恆定律」。

「熱力學能量守恆定律」是大自然的基本規律，表述為：「孤立系統的總能量不變，只會從一種形式轉化為另一種形式。」

富達投資(Fidelity)的「養老目標基金之父」鄭任遠(Ren Yuan Cheng)借鑑該定律，在1996年設計了世界上第一隻目標日期基金。

其雛形為：創設一隻基金，使之隨着時間變化，策略自動日趨保守，即「它的風險隨着年齡遞減」。

這就是傳説中的養老目標基金的「下滑曲線」，年齡越高、風險承受能力越低，這也是自然規律，「個人年齡和風險承受能力動態守恆。」

目標日期基金甫推出之際，舉步維艱。富達的TDF規模，從0到100億美元左右，花了四五年。但2005年前後，產品規模就到了500億美元左右。至2006年，TDF成為下一代個人養老賬户的核心策略之一。《美國養老金保護法》允許僱主為僱員註冊401k計劃，並提供TDF策略作為默認選項。

「養老目標基金解決了痛點：一個普通人，可能並不太清楚自己的風險承受能力。」華夏養老2045三年持有Y(FOF)的基金經理許利明在近日一場媒體溝通會上總結。

內部人士透露，本次個人養老金開閘，華夏基金與富達投資(Fidelity)達成「戰略排他性合作」，且團隊拜訪過鄭任遠。華夏基金的下滑曲線模型借鑑了原套，並按照國內數據改造。

許利明在溝通會上解釋道：主要參數包括長期經濟增長預期、中國人口結構、通貨膨脹預期、資本市場的投資回報預期，等等。

之後，華夏基金內部一個量化高手，對其進行了「蒙特卡羅模擬」，將參數可能產生的波動範圍的組合，做人工智能量化，模擬了將近2.8萬條曲線，選擇概率最高的中樞形成下滑曲線。退休前8年開始逐漸下滑，直至退休當年，權益上限變成15%，從退休開始至90歲，從15%下滑到0。

以華夏養老2045A(FOF)為例，在臨近退休的8年前，如2045對應2037，權益倉位開始逐漸下降；而越接近2045，FOF也越接近於偏債混合型基金，權益上限大約只有15%。

1.

「是的，它就像一種儲蓄。」許利明接過在場媒體的話音。「只是，它的存在狀態，並非靠本金賺取利息，而是以投資方式增值。」他補充道。

更準確描述，個人養老金可能是一種強制儲蓄，某種程度上真正踐行「長期主義投資」。賬户是獨立的，整個過程封閉運行，Y份額在退休之後贖回，但可在不同養老產品中切換。所謂「Y份額」，是針對個人養老金投資基金業務單獨設立的份額類別。

個人養老金有一個最明顯的好處：「税收遞延優惠」。繳費當期可作為工資税前扣除項，領取時連同投資收益按最低檔3%繳税。每年額度1.2萬元，不順延累積。

華夏基金首席養老投教官孫博計算過，假如一個人40週歲，每月定投個人養老金1200元，60歲領取，年化收益率7%。當ta的月收入10萬元，個人所得税税率45%，納税之後，參加税延累計額/不參加税延累計額是1.76倍。當月收入15000元，個人所得税税率10%，納税之後，參加税延累計額/不參加税延累計額是1.08倍。

也就是説，只要個人所得税税率超過3%，就享受税收優惠。收入越高、投入金額越高、時間越久，也就更節税。

此外，相比A/C份額，大多數基金的Y份額，管理費和託管費都「打了五折」。

許利明點明瞭個人養老金的存在價值：退休之後那些錦上添花的需求，比如旅遊。

在中國，養老僅靠「第一支柱」，替代率有點低，而「第二支柱」覆蓋面較小。許利明介紹道，通常認為，養老金替代率70-80%(佔比工資)，才是充足的養老保障，然而在中國，這一比例長期低於50%的國際警戒線水平。

目前，中國養老金體系主要靠「第一支柱」。截至2018年5月，城鎮職工基本養老保險參保4.08億人，城鄉居保參保5.14億人，合計9.2億人，覆蓋85%以上的法定羣體。這樣一個將近10億人量級的超級計劃，是在短短數十年時間完成的，已是非比尋常的成就，但仍有巨大空間。

截至2021年末，美國三支柱養老金合計42.3萬億美元，佔GDP比重183.7%，中國三支柱養老金合計10.8億元，佔GDP比重9.4%。(注:數據來源於ICI、Social Security、人社部等，截至2021年末)2021年，中國達到中度老齡化，65歲及以上老齡人口占全部人口比14%，而養老金規模佔比GDP總量的7.74%。日本達到中度老齡化(14%)是1994年，養老金與GDP佔比18.6%。美國達到中度老齡化是2013年，佔比81.4%。

此次個人養老金推行，心理層面上最大的意義，莫過於喚醒了整個社會的養老意識。正如美國著名的財經作家戴夫·拉姆齊的一本暢銷書的標題：《養老從20歲開始》。

2.

「像許利明這樣資深的股票型基金經理，做養老FOF，全市場也很少見，因為股票型基金經理很貴。」華夏基金內部人士稱。

許利明管過公募基金、管過年金、又管養老目標基金，全市場可能僅此一人。

許利明的代表作華夏養老2045(FOF)，自2019年4月9日成立以來，截至2022年10月31日，累計回報52.54%，相對滬深300超額收益率66.06%，成立以來年化收益在同期全市場養老FOF產品中位列1/15，全市場FOF產品中位列1/44。(wind)

如前述，「目標日期型」一站式解決養老需求，不同年齡段，風險承受能力不同，動態調整風險暴露值。目前許利明管理的兩隻產品，距退休日期尚遠，權益中樞大致在50%。

許利明自2009年開始管理「企業年金」，直至2015年。他的體會是：養老相關產品的投資訴求中，回撤控制是非常重要的。「我知道哪些方法控制回撤是有效的，哪些是無效的。」他在這方面積累了大量經驗。

許利明認為，在中國，養老目標基金的管理與海外有着巨大的不同點：①中國正處於一個經濟結構劇烈的轉型期，不同資產類別及不同風格資產的風險收益關係都在發生巨大的變化，因此，資產配置決策需要專業人士。

②中國資本市場權益投資回報率遠遠跑贏滬深300指數，而海外恰好相反。基金業協會的官方數據顯示，近19年來，偏股型基金年化收益率為16.18%，持有基金3年賺錢概率接近80%。(2018年2月28日發佈，《公募基金20年專題報告》)因此，海外養老投資大多配置指數基金，在中國卻以主動投資為主。

③中國資本市場整體呈現特點：波動巨大，追漲殺跌，「羊羣效應」明顯，基民往往在高位衝入。

為解決這三個問題，華夏基金佈局整個養老產品線。目標日期產品覆蓋2035、2040、2045、2050、2055共五隻，重視程度可見一斑。除了「目標日期型」之外，養老FOF還有「目標風險型」，華夏基金主要佈局了均衡型、穩健型和保守型。

據悉，目前華夏基金管理各類養老金業務總規模近4000億。

華夏基金是全國首批社保基金投資管理人(2000年)，全國首批企業年金基金投資管理人資格(2005年)，以及首批獲批養老目標基金。許利明管理的的華夏養老2040(FOF)，就是全市場第一隻發行的養老目標日期產品。

3.

絕大多數FOF投資，都不離「宏觀-中觀-選基」的三重框架。

許利明同樣如此，他首先判斷，市場處於牛市或熊市，以決定股票型基金佔比；其次是「中觀維度的風格判斷」，判斷未來一段時間內市場有機會佔優的風格、板塊、賽道或者行業，這是FOF投資的核心「勝負手」。第三步，在相應的風格、賽道和行業裏，選擇長期業績穩定、且風格明晰的基金經理。

第一步，在戰略資產配置層面，「中國的股票市場，每隔三至四年，會出現一次熊市、一次牛市的輪換，有非常明顯的牛熊週期。」許利明稱。

經華夏基金FOF投資團隊長期驗證，最能解釋牛熊轉換週期的因子有四個：①宏觀經濟的增長。②股票市場的估值水平。③貨幣政策與流動性情況。④整個市場投資情緒。即宏觀、估值、政策、情緒。

這個框架，被稱為「MVP框架」。

許利明介紹回撤管理經驗時，就表示：四因子是有效的，而「簡單粗暴的止損規則，很多時候是無效的。」

「今年是比較熊，因美聯儲加息，全球資本市場流動性收緊。看明年，美國從流動性收緊逐漸走向寬鬆，中國宏觀經濟從低谷走向復甦，估值水平又處於歷史低位。2023年，股票市場或處於牛市格局的狀態下。」許利明展望後市。

第二步，對FOF投資而言，最核心的決策變量是對「中觀維度風格」的判斷。

華夏基金FOF投資團隊採取了「多維度的風格輪動體系」，即從不同維度對全市場的基金進行聚類，研究市場的週期輪動特徵。

對公募基金經理業績來源的分析顯示，大部分公募基金經理80%以上的超額收益，來源於他所歸依的風格。少數基金經理在能力圈內的三四個行業適當輪動，而更多基金經理遭遇風格逆風期，會選擇躺平，等待風格迴歸。

在這一點上，FOF投資佔盡優勢。FOF基金經理就是選擇未來一段時間內、市場中有可能佔優的行業、風格或者賽道。

「如此，就實現了頂層FOF投資經理、底層風格基金經理之間的二次分工。」許利明總結。

4.

選擇底層風格基金上，華夏基金FOF投資團隊的方法論，是「量化與主觀相結合」。

量化採用華夏基金自建的FundAcme算法模型，以「比對」的模式，相似集合中的基金相互比較，構建出基金與基金之間的關係圖。許利明展示了一張效果圖，相當於：類似的投資框架或理念的基金經理，裝到對應的風格籃子裏，比對其是否足夠穩定、優秀。

「量化為了歸類，看清楚誰賺風格的錢，誰賺alpha的錢。」許利明坦言。

當整個籃子在市場上佔優，它就會被納入投資組合。比如，「我們正在逐漸把一部分優秀的醫藥基金經理納入到組合裏。」許利明稱。

華夏基金還有一個基金研究團隊，對基金經理進行定性調研，比對其框架理念與量化歸因結果是否一致。

「我可以明確講，不偏好規模過大的基金經理，或者説，更偏向於在管規模沒那麼大的灰馬型基金經理。」許利明以規模舉例，每種風格的基金經理都有規模上限，大市值風格和低換手或在500億以下，小市值風格和高換手或在100億以下。

在熊市或震盪市，許利明有時候會持有ETF和指數基金，因風格穩定。

有一點做得很聰明：在偏強勢的市場風格，組合幾乎配置主動型基金。當熊市或震盪市，選擇一部分ETF和指數基金。後一時期，主動型基金經理在熊市氛圍內比較掙扎，或許會做一些拓圈行為，或許風格變化速度較快，變得難以追蹤。

許利明介紹道，養老目標FOF組合管理分六步：①客户目標的溝通與理解。②底層資產的選擇。③戰略資產配置。④戰術資產配置。⑤組合構建。⑥風險管理。

其中，後四項是基金經理的日常工作。

「整個FOF組合的過程，通過戰略資產配置、戰術資產配置、組合構建和風險管理的四個步驟，週而復始、不斷優化，從而在不降低長期預期收益率的情況下，儘量降低短期波動率。這是養老目標基金所要達到的目標。」華夏養老2045(FOF)基金經理許利明稱。

比如，華夏養老2045(FOF)相對於指數有很明顯的超額收益，其實只用了公募基金指數一半的波動率及一半的最大回撤。

因此，許利明構建組合之後，最後一步是風險管理，對整個組合的動態審視：①因為市場中佔優的風格和板塊會發生變化。②如果市場風格變化與判斷結果並不一致，及時糾錯。③當底層基金經理的風格出現漂移，適當調整。

5.

許利明提供了一些珍貴的數據統計。

牛市中總有翻倍基金出現。但截至目前，翻倍基的持有人裏，可能約70%處於虧損狀態。華夏養老目標2045A(FOF)裏，許利明算了下，約3%持有人虧損。

差異不在於收益率本身，而在於，翻倍基的大部分持有人是在高點衝進來的。

「相對低的波動率，這就是給持有人最大的貢獻。」許利明認為，FOF投資不追求鋭度。

因此，FOF所呈現的特徵，可能是「日常表現平平，但長期累積下來收益可觀。」

正如前述基金業協會的官方數據，持有基金3年賺錢概率接近80%。

在此次個人養老金的政策裏，規則也是一大看點，這是過往基金投資中從未有過的。

比如，開户環節設置單獨的「個人養老金賬户+個人養老金資金賬户」。繳費環節或者像住房公積金一樣、每個月代扣代繳，或者個人自主申報、個人所得税彙算清繳時扣除。投資環節，個人養老金資金賬户內資金可購買「銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險和公募基金」四類產品。

到了最終領取環節，整個養老金賬户封閉運行，退休會轉到社保卡賬户，領取時納税，實際上是人社部、税務系統、銀行資金賬户的底層聯動。

總體而言，個人養老金的征途才剛剛開始，普通人接受其概念需要一個過程。人生漫漫，人們逐漸體會到未雨綢繆的重要性，只有靠時間。

從海外實踐來看，個人養老金的路徑符合「冪數定律」。截至2020年，美國個人退休賬户IRA共12.2萬億美元，前6萬億用了40年(1976-2013)，後6萬億隻用了7年(2013-2020)。中國企業年金是完全積累制，截至2020年底是2.2萬億元，第一個1.1萬億用了10年(2006-2016)，第二個1.1萬億用了4年(2016-2020)。

也就是説，個人養老金業務起步期不會太快，但後續會有指數級增長。

養老金入市是一個信號，最初可能是星星之火，但政策鼓勵的方向、長期趨勢已建立。美國的第二支柱、著名的「401k」計劃，就是長期資金的典型代表，也是美國股市長牛的重要推手。希望A股有一天也會如此。

資料來源：

1.聰明投資者 2022-11-19《如何管理你的養老金？富達TDF之父鄭任遠：儘早制訂退休計劃，年齡和風險承受能力動態守恆》