王晉斌：美聯儲貨幣政策框架演進視角下的通脹與利率_風聞

美聯儲貨幣政策框架的演進體現了美聯儲擺脱利率有效下限風險的態度，對通脹的高容忍度創造出了採取高利率的機會，貨幣政策擺脱了有效下限的約束。由於需要維持政策性利率水平持續顯著高於以PCE衡量的通脹率，以形成穩定的通脹下行趨勢，由此，2023國際金融市場風險資產價格將面臨利率上行和盈利下行“雙重”估值效應的衝擊，比較大的波動或是常態。

1、舊框架不足：存在巨大的利率有效下限風險

2012年1月25日美聯儲發佈了《Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》（Adopted effective January 25, 2012），確定以個人消費支出價格指數（PCE）年度變化來衡量通脹率，並認為2%的通脹率在長期中最符合美聯儲的法定任務。

全球金融危機爆發後，美國經濟中的中性實際利率（Neutral Real Interest Rate）不斷下降。2012年中性實際利率為2%，長期通脹目標2%，那麼美聯儲聯邦基金的長期中性利率（名義利率）應該為4%。到了2019年之後，中性實際利率下降至0.5%，那麼美聯儲聯邦基金的長期中性利率應該為2.5%（圖1）。

可見，2012年以來美聯儲面臨的中性政策利率大幅下降，使得美國貨幣政策存在巨大的利率有效下限（ELB）風險，因為它使美聯儲沒有太多常規的政策空間來抵消總需求面臨不利衝擊時對經濟的負面影響。因此，2012年貨幣政策框架中2%的通脹目標制已經不能很好地適合美國經濟中性實際利率下降的事實，框架需要改變。

2、新框架實驗：加息基本加在通脹的最高點

2020年8月27日美聯儲發佈了《Federal Open Market Committee announces approval of updates to its Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》（August 27, 2020），貨幣政策框架演進為彈性平均通脹目標制，採用平均2%的通脹目標（並未給出具體平均時限），這意味着至少存在一個當通脹持續超過2%的階段，美聯儲不會通過將通脹率推至目標水平以下來反向彌補高通脹期（關於新框架的闡述和説明，參見宏觀經濟論壇（CMF）：深度理解美聯儲貨幣政策新框架及其潛在的風險（I）、（II））。

隨後，我們就看到了美聯儲對通脹的高容忍度，積極擁抱通脹。在通脹超過2%時美聯儲忽視通脹，直到通脹在2022年3月達到令人難以置信的高度，美聯儲才開始加息緊縮，這時候美國通脹率（CPI）超過2%已經過去了一年時間。2022年3月份美國經濟中PCE同比上漲6.8%，CPI同比上漲8.6%；核心CPI和核心PCE同比分別上漲4.6%和5.4%。通脹的高點出現在2022年的6月份，美國經濟中的CPI同比上漲9.0%，PCE同比上漲7.0%。因此，此輪美聯儲加息基本加在通脹的最高點，這在歷史上是罕見的。當然，也存在預期之外的原因，按照鮑威爾的話來説，由於供應鏈瓶頸的不確定性，美聯儲對通脹走勢出現了一定的誤判。

允許通脹持續“超調”，美聯儲擺脱了貨幣政策有效下限的風險。因為即使在中性實際利率依然很低的情況下，高通脹使得美聯儲可以把政策性利率提高至足夠高的限制性水平。

3、新框架實驗：緊縮貨幣政策週期的持續性

2022年12月14日，美聯儲公佈了今年最後一次經濟預測計劃。按照預測的中值，2022-2025年PCE分別為5.6%、3.1%、2.5%和2.1%；2022-2025年政策性利率分別為4.4%、5.1%、4.1%和3.1%。同時，2022-2023年GDP增速預測中值均為0.5%，2024-2025年分別1.6%和1.8%，2025年經濟增速收斂於長期增長率。

從具體來看，今年3月份以來加息7次，總計加息425個基點，目前政策性利率處於4.25-4.50%的區間。按照預測的利率峯值來看，還有3次左右的加息。從2022-2025年的PCE與政策性利率對比來看，2023-2025年政策性利率水平顯著高於PCE同比漲幅，兩者之間的差距分別為：2%、1.6%和1.1%。按照美聯儲最近的預測，政策性長期利率為2.5%，這意味着中性利率即使在2025年也沒有收斂於長期利率2.5%所隱含的0.5%的中性水平。這就是鮑威爾所説的：未來利率將更高、持續時間將更久的含義。

11月份美國通脹率（CPI）同比漲幅7.1%，相比6月份9%的同比漲幅出現了明顯下降；10月份PCE同比漲幅6.0%，相比6月份7.0%的同比漲幅下降了1個百分點。但政策性利率與通脹率之差仍然為負值，這意味着中性實際利率為負，美聯儲無法接受這種結果的持續。只有持續加息，通過通脹下行，讓中性實際利率迴歸常態。

維持政策性利率水平持續顯著高於以PCE衡量的通脹率，通脹率下行的趨勢才能得以鞏固，並逐步收斂於長期通脹目標2%；只有通脹目標存在明確趨勢收斂於2%的長期目標時，美聯儲才會考慮貨幣政策轉向。很難判斷美聯儲貨幣政策何時轉向，這需要等到具體的通脹數據。

美聯儲貨幣政策框架的演進體現了美聯儲擺脱利率有效下限風險的態度，對通脹的高容忍度創造出了採取高利率的機會，貨幣政策擺脱了有效下限的約束。由於需要維持政策性利率水平持續顯著高於以PCE衡量的通脹率，形成穩定的通脹率下行趨勢，由此，2023國際金融市場風險資產價格將面臨利率上行和盈利下行“雙重”估值效應的衝擊，比較大的波動或是常態。