許家印之“印”_風聞

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· 秦朔 | 文 ·

12月2日那天，網上突然有一則傳言，説許家印跳樓了，一時沸沸揚揚，直到恒大官網發佈了他出席集團會議的照片才平息下來。

2017年3月出席恒大2016年業績報告會時，許家印豪情表態：“賬面上有超過3000億現金，還問我資金吃不吃緊？要真吃緊，這世界變成啥樣了？”

沒想到短短几年，資金真的就吃緊到四處暴雷、四面楚歌的境地。這種命運無常，堪為教科書式的案例。

這家有大無恆的企業，終局會是什麼？我們還無從判定。

不過，從12月13日央行行長易綱在《人民日報》發表的《建設現代中央銀行制度》一文，大致可以看到中央政府對問題企業進行處理的一般思路，雖然他具體針對的是金融機構。

易綱的觀點主要如下：

1、市場經濟本質是法治經濟，各市場主體依法承擔經營失敗損失的法律責任。做金融是要有本錢的，金融機構股東要保證做實資本，資產擴張必須受資本金的約束。如果經營失敗出現風險，也要首先進行“自救”，即通過資本盈餘吸收損失，如果不夠，則由股東根據自身出資依法承擔損失，直至股本清零。如果“自救”失敗，則股東承擔機構破產重組或清算的法律後果，此時為保護中小存款人利益、防範系統性風險，“他救”機制和金融穩定保障體系開始發揮作用。

2、大規模的“他救”是特定歷史時期的特殊安排。“他救”客觀上不利於形成風險自擔的正向激勵，往往是針對計劃經濟時期遺留問題而不得已採取的措施。在市場經濟下政府或央行出資的“他救”，一般以原股東破產清零為前提條件，要慎用，防止道德風險。

3、“自救”應成為當前和今後應對金融風險的主要方式。推動資不抵債的機構有序市場化退出，通過股權清零、大額債權打折承擔損失。

4、“自救”能力來源於市場經濟下機構的股東出資和可持續經營產生的收益，“自救”的動力和自覺性來源於有效的監管。

這幾段話，三個地方都用了“清零”二字。海航集團破產重整時就是這樣，原有股東全部退出，股權清零。

我覺得所有做企業特別是做民營企業的，都要體會一下易綱的關鍵意思——誰是市場主體，誰就應當承擔自主經營、自負盈虧、“自救”風險的主體責任。失敗了，就自救，一直到股權清零。

倘能記住這一點，就會多一分敬畏感，企業也會多一分安全感。否則，一味貪大，大到控制不了風險，那結局往往就是，倒下時的佔地面積比別人更大。

恒大還有沒有希望自救？按易綱論述的第4點，要麼股東出資，要麼可持續經營產生收益。讓股東再出資或引進新股東，難。因此希望主要靠經營收益。當然經營是廣義的，不只是賣樓保交房，出售資產也是一種經營。許家印仍在堅持經營。問題是，在需求萎縮狀態下究竟能賣出多少有利潤的房子？恒大現在又有多少有價值的資產可賣？

恒大淪落到今天，造成如此大的利益相關方損失，無論怎樣批評都不為過。

最普遍的是批評恒大加槓桿激進擴張，長期借新還舊，債務越滾越大，難以為繼。也有人説，恒大是不走運，如果不是“三條紅線”等監管環境突然變化，或者當初借殼深深房上市能夠成功，恒大的資金循環還可以維持。只是當銀行信貸和股市融資都被堵死後，恒大不差錢的遊戲才破滅，債務危機一發不可收。

在我看來，恒大模式並非恒大所獨有，而是過去相當長時間整個行業的慣性。這裏的關鍵詞就是槓桿。

在恒大創立20週年慶典上，許家印曾講述了第一桶金是怎麼來的。

“1996年6月26號，恒大在廣州註冊成立，我們從零開始，七八個人擠在一間不到100平方米的農房裏辦公，當時廣州已經有2000多家房地產企業，又趕上亞洲金融風暴，面對這樣的艱難困境，我們迎難而上。我們開發的第一個樓盤是金碧花園，我們沒有錢買地，是從銀行貸款500萬付了土地定金。首期我們沒有錢開工建設，是靠施工企業帶資達到了預售條件。我們為了公司的起步發展，以每平方米2800元的虧本價開盤，開盤當天兩個小時搶購一空，實現銷售額8000多萬元，獲得了公司起步發展非常寶貴的第一桶金。”

在恒大起步時，這種類似於“空手套白狼”的創業是可行的，銀行一貸款，施工隊一墊資，儘快預售回籠資金，就轉起來了。這也是當初很多開發商的通常做法。由此也形成了全行業認同的“潛規則”，就是相信房地產會不斷升值，加槓桿所負的債，投在資產上，總會有超過資金成本的收益。只不過恒大把這種“單邊的資產繁榮預期+不斷加槓桿”的模式做到了極致，它永遠選的都是大賭大贏。

2016年，權威人士在《人民日報》表示：樹不能長到天上，高槓杆必然帶來高風險；房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮化“去庫存”，而不應通過加槓桿“去庫存”。2017年，中央金融工作會議舉行，明確了金融工作的三大主要任務：服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革。

今天來看，2017年是中國經濟和金融生態中的一個重要時點，簡單説就是開始脱虛向實，去槓桿。對企業來説，錢買地、地生錢、高槓杆循環的資產負債表擴張邏輯註定走不遠了。

2017年6月9日，安邦董事長吳小暉被有關部門帶走調查，標誌着安邦“資產驅動負債”模式從天墜地。安邦模式的本質是先將投資做大，將總資產做大，反過來在承保端吸引更多客户資金的流入，再到股市上大手筆增持和大規模投資海外，進一步把資產做大。

吳小暉曾經自比巴菲特。但巴菲特是高度注重安全邊際的人，而安邦的總資產和淨資產之比高達18倍（2013年報），槓桿率極高。最終，就像保險業同行所説的，“巴菲特成了財主，國內公司成了賭徒”。

反思恒大的高槓杆激進擴張和安邦的“資產驅動負債”，並不是反對槓桿和資產負債表擴張本身。衡量企業淨資產收益率的杜邦公式，將淨資產收益率視為企業淨利率、資產週轉率、槓桿比率三者的乘積。善用槓桿也是助推企業發展的動力之一。

人和動物的一個重要區別，是人擁有對過去和未來的認知能力，人類行為最重要的特性就是指向未來。近現代的生產力大發展離不開金融，因為金融就是“指向未來”的力量。無論發債還是招股，都是基於對未來的預期，通過一定的收益與風險定價，把社會上的閒散資金快速地、規模化地匯聚起來。金融工具的這種社會資金動員能力，遠超企業當期生產利潤的自然積累，從而可以更快地完成社會和經濟的重大目標。無數的基建項目，大型工程，企業發展和技術改造，以及創新型經濟的發育，都是靠金融作為血液。

不過，無論金融工具有多麼神奇，能調動多少資金，最終還是要回到根本：資金投向哪裏？融資成本多少？投資收益能不能涵蓋成本？作為企業，還是要回到另外兩張表——利潤表和現金流量表，回到真實的經營上來。

我們前一段推出了廈門大學趙燕菁教授的一篇文章（《趙燕菁：城市大考來了，誰能活下去？》）。他説，城市發展的衰退與企業經營的失敗在原理上是相同的，“能夠獲得資本，完成市政建設的城市很多；但能創造足夠的收益，持續運轉下去的城市卻很少。當城市化轉入運營階段，如果無法獲得足夠的現金流性收入，之前所有的投資就會轉變為無法償還的債務。正如能蓋起廠房的企業很多，但能賺錢的企業沒幾家。城市的道理相同，能建設起來的城市很多，但能通過運營最終獲利的卻很少”。

在中國，城市化的巨大動力是土地金融，也就是把國有土地幾十年的使用權以有償出讓方式一次性拿到，投入建設。但當城市所需的固定資產投資基本完成，“這就像一個工廠，在廠房建好和設備裝好後，再建更多的廠房並不會帶來實際的增長”。

城市未來運營的現金流怎麼辦？大概率還是會徵收房地產税。這裏不作具體討論，我想到的是：城市通過賣地和舉債謀求發展的這種路徑，和許家印的印跡不也很類似嗎？許家印最苦惱的事估計就是找錢，很多城市的領導不也是忙着借新還舊嗎？恒大的現金流難以彌補債務的利息，很多城市的税收不也蓋不住地方債的利息嗎？恒大還不了內外部的集資款，不少城市不也在對公務人員降薪嗎？

經濟學家明斯基認為，金融危機發生的根源基於現代社會的信貸增長模式。信用的擴張與收縮都是自我加強的：信用擴張，經濟增長，預期向好，信用繼續擴張，超過實際需求，導致泡沫；反之，則導向蕭條。他説，“不穩定性”是內生於現代經濟體的內在運行的。

雖然這種“不穩定性”很難消除，因為它就是現代經濟增長模式的伴生物，但如果有敬畏之心，有對利益相關方的負責之心，至少是可以大大緩解的。

這篇文章的題目原來叫“人人都有許家印”，或者“家家都有許家印”，覺得太眼球效應，也不夠準確，所以又回到中庸之道。

但我相信，很多做企業、做投資、做城建和運營的朋友，都會對這樣的印跡感同身受。

一位老家在北方某大城市的朋友説：“21世紀第一個十年這裏曾是改革創新高地，現在卻是全國最密集的爛尾摩天大樓集中區，我家旁邊530米高的某某某金融中心，沒有招到一個商户，現在連燈都亮不起了。”

一位媒體同仁説：“稍微理性一點，本不應該上這個非法私募的當，還是有點貪心和僥倖心理，以為能發大財，就投給了他上百萬。”

一位曾經是世界500強的民企創始人説：“過去貪大求全，到處投資，朋友一頓酒就投了，今後要完全以利潤為導向，做專、做強才是首要的。”

過去這幾年，我自己的朋友中，凡是踏踏實實憑自己的本事、知識獲取勞動性收入的，大都過得不錯。而東一榔頭西一棒，把發財夢寄託到這個熟人承諾的項目，那個熟人推薦的股票上的，大概率都是一地雞毛。

其實，嚴格來説，這也不是許家印的印，而是人性中本來就有的貪嗔痴、不勞而獲、取巧、僥倖、感情用事，等等。

前幾天，我們還推了海納亞洲創投基金合夥人任劍瓊的一篇文章（《在精密的代碼裏，活出宏大而無序的時代》），她寫了這麼一句話：“人生的當下都是博弈佔主導，人生的遠方都是基本面佔主導。”

寫的真好！包括我自己在內，我們犯過的很多錯，不都是博弈思維主導，幻想它能夠成功，甚至靠擊鼓傳花嗎？而腳踏實地做自己熟悉的、喜歡的、擅長的、能為顧客創造價值的事，這才是基本面主導的事，贏面很大，至少不會輸。但我們走着走着就會偏離基本面，選擇博弈。

我並不懷疑，依然會有一些人能夠靠博弈、靠自己都不信或故作相信的模式、靠割韭菜等等而暴富，但第一，那根本不是我所羨慕的，第二，我相信那種模式在未來潰敗的概率會越來越高。

水大魚大、順風順水的年代，或許大賭大贏是條路；風大雨大、逆水行舟的年代，大賭則大險，動輒就會大輸。

最近我看到，不少企業家、企業，都在對過去的某種印跡和積習，進行反思。

12月15日，馬化騰在騰訊在線召開的內部員工大會上，有很多疾言厲色的批評。他批評騰訊的內容部門，競爭對手在擴張規模的時候，騰訊也跟上，“看到別人增重，我們就跟着增，結果發現增的是脂肪，打不過對手”；反思產業互聯網部門，經常被市場份額和輿論大勢裹挾，被迫做總包做集成商，去拿市場份額，名義上數字很好看，但很多都是虧損的，實際上是沒用的，還是要靠產品來決勝；批評買量，“最後發現，所有的買量都是坑！”“就算別人能成，也不適合騰訊，買量讓別人去做，我們以後不做。”

那麼騰訊要去向哪裏？馬化騰説，要聚焦主業，要繼續加強和堅持降本增效，要發揮“一門三傑”（企業微信，騰訊會議和騰訊文檔）的協同辦公優勢以及小程序連接的TO C和TO B業務閉環，遊戲要聚焦精品，不要浪費任何一個版號的機會，要推動微信事業羣最亮眼的視頻號的發展。

如果總結成一句話，我覺得就是不要流俗，要刪繁就簡，聚焦核心。

前一段，萬科集團萬物雲董事長朱保全發給我一篇他寫的談物業服務行業的文章。他説，物業服務公司本應踏踏實實做好“物”的生意，試想一家企業服務100萬户業主、270萬人，這裏能做多大生意？賣米、賣菜、賣理財，物業服務企業以為自己是平台，實則未能驗證，但我們卻忽視了那100萬套房子意味着幾萬億元的資產，這才是大生意。真正的問題是物業服務企業是否能摒棄掉社區增值服務的誘惑，而花功夫來構建全新的服務不動產的能力。

物業服務企業適合做平台流量業務嗎？朱保全認為不適合，因為客户基數不夠大，鏈接不高頻，只有線下鏈接沒有數據驗證。他親自到幾家最優秀的物業公司做調研，如綠城服務、長城物業、保利物業、中海物業。結論是：這幾家公司在毛利率上都持“保守、傳統”態度，並不追求過高的毛利率，而是恪守本業，注重口碑和現金流，追求合理的毛利率水平，保持“長坡薄雪”，萬科物業也是這樣的選擇。

“行業不僅需要資本市場的故事，更需要業主的口碑及公眾的價值認知。”朱保全説。

上週我在一個活動上碰到LG的一位基層管理人員。他告訴我，早些年LG在中國業務規模最大的時候，一年銷售額有200多億元，但是虧損，因為要打價格戰。當時韓國總部也認可這種為了市場佔有率而虧損的做法。現在，LG在中國的年銷售額只有30多億元，但是盈利。因為聚焦到了高端，且精打細算，比如不做大廣告，而利用抖音做短視頻，投入大大降低了。

規律就是你繞來繞去以為可以突破，最後還是要回歸到那些原則和方法。大如騰訊，馬化騰也和我們一樣要遵循。

最後是本文的結語：

**1、**由於整個基本面的變化，加上已經是很大的體量，中國經濟從中高速增長到中速甚至中低速增長，這樣的時代正在到來。不過，只要堅持價值規律，我們就有可能在速度降低時實現高質量的發展。

**2、**誰都希望更高一些的增速，中國也有潛力實現較長時間的增長，但不能指望靠大灌水、高槓杆、不計後果的投資拉動，去硬生生拔高增速。**中國GDP的增長應該是合宜增長，冷靜增長，健康增長。**過去的增長中，有相當一部分是超前投資和資產性繁榮使然，這不可持續。只有轉向創新驅動的生產性繁榮，紮紮實實提升包括三大產業、製造與服務在內的實體經濟的質量和品質，才是中國經濟的安心之路，健康之路。過去中國的資產性繁榮大大超前於生產性繁榮，現在要停一停，讓生產性繁榮趕上來。在資本市場上，已經呈現出這種趨勢，即給生產性創新公司更高估值，給地產和金融更低估值。

**3、**由於整個經濟形態和發展模式的必然轉變，對廣大市場主體來説，靠高槓杆賺資產負債表擴張的錢，越來越難。可以説，現在是一個沒有什麼便宜好佔的時代，那種隨隨便便就能貪天之功、坐地生財、收割韭菜的時代正在結束，也應該結束。

**4、**從政府角度看，由於政府在資源配置、市場監管方面的作用事實上在不斷提高，因此更需要堅持市場化、法治化、國際化的原則，盡最大可能減少行政權力的微觀干預，減少所有制歧視。否則，經濟説起來越來越“正確”，卻將離繁榮越來越遠。

許家印之“印”，是時代的烙印，因此它會以不同形式、不同程度在不同主體身上呈現。反思許家印之“印”，不是要對他本人進行道德審判，而是要從中汲取教訓，更加自覺地堅守商業文明的價值觀，堅持基本面，堅持為消費者和利益相關者創造真實價值的立場。也希望許家印本人不躺平，不放棄責任。

如果我們能一直堅持這樣的生產性創新和生產性繁榮之路，當整個中國的經濟實力、企業競爭力、國民福祉上到一個新的台階，中國的資產性繁榮也會得到應有的發展。