光大保德信崔書田：一個研究總監的自我修養_風聞

曲豔麗 | 文

2019年春，A股剛剛經歷過一場熊市，成長股躍躍欲動，但指數尚且低迷。

時任光大保德信基金基金經理助理的崔書田，將所有申萬三級行業的PE(市盈率)、PB(市淨率)的絕對值、歷史分位數做了一張表，篩選出「歷史分位數低於10%」的逾20個行業。

後來，崔書田慢慢以「GARP成長」見長。

GARP策略起源於「歷史上最傳奇的基金經理」彼得·林奇，全稱=Growth at Reasonable Price，即以合理價格買成長。

主流的投資方式包括深度價值Deep Value、GARP成長、極致成長。處於中間狀態的GARP策略，一邊是業績增速，一邊是估值水平，本質上是一種均衡。據悉，自研究員時期，崔書田薦股，就有兩個明顯特徵：業績有增長。估值有優勢。

在篩選出「歷史分位數低於10%」的逾20個行業之後，崔書田依次做基本面研究，最終鎖定了「輪胎板塊」。

在全球範圍內，米其林、普林斯通等輪胎老字號已享譽百年。2019年初，輪胎板塊的部分國產品牌，估值較低，不被看到，頗為冷門。崔書田開始研究其基本面邏輯，得到兩個結論：

輪胎行業每年的量穩定增長，輪胎需求除了前裝配套市場，也有後裝零售市場，後者與車輛保有量、行駛里程相關，替代穩定。中國的輪胎企業在全球乃至中國市場的份額是不斷上升的，趨勢明顯，通過性價比方式，也是中國製造業的傳統優勢。

崔書田調研公司、訪談專家，發現輪胎龍頭L除了做後裝，也在搶前裝，即慢慢配套在新車上。輪胎是車型檔次的象徵，「新車配套其實很難突破。」

早年間，某品牌的輪胎配套自主品牌，在2019年調研中，崔書田瞭解到，該品牌的輪胎即將匹配某合資車型。「這是一個非常重要的觸發點，説明邏輯逐漸走向兑現，且兑現是非常可持續的。」

「這個板塊在底部，且催化劑在不遠處。」崔書田判斷。

2019年初至2021年初的高點，該輪胎品牌走出牛市行情，股價翻兩倍有餘。2019年初，該輪胎企業僅十幾倍市盈率，至2020年底，估值漲到30倍，期間盈利增長接近一倍，盈利和估值雙升，迎來「戴維斯雙擊」。

期間崔書田先後重點推薦了三次，幫助部分基金產品捕捉到寶貴的投資機會。

1.

彼時挖掘輪胎板塊，是崔書田對「GARP策略」的典型應用。

崔書田認為，GARP策略是一種選股標準，也是一種選股方法。

作為「選股標準」是先基本面再估值。

崔書田做基本面趨勢研究，從「長期產業趨勢、中期盈利趨勢、短期經營趨勢」確定某個板塊、某個公司，最終一環落在「估值」，以「GARP策略」作為篩選個股的標準。

而作為「選股方法」是先估值再基本面。

崔書田從「估值」出發，先用「GARP策略」篩選，找到投資線索，再依次研究這些公司的基本面趨勢。這種情況往往出現在，市場擺動到極低值，很多好公司的估值處於低位。「即看PEG指標，找到PEG<1的公司，一個個翻石頭。」崔書田簡化稱。

用一句話形容崔書田：「追求成長股、也追求低估值和安全邊際。」

按照這樣的框架，崔書田在2020年選到新能源、2021年選到電子、2022年選到汽車零部件板塊。

崔書田的代表作光大中國製造2025，自2020年7月1日管理至2022年12月1日，任職以來年化回報14.14%。

2.

崔書田本科畢業於上海交通大學船舶設計專業，輔修數學，接着取得管理學碩士。

他對數字規律有一種偏愛。

比如，崔書田會觀察各大整車廠商的「乘用車銷量」數據，若高於行業增速，説明市場份額在擴張，反之亦然。究其本質，銷量增速快與慢的背後是「新車型上市節奏」，導致盈利能力階段性佔優。

實踐中，憑藉這一條方法，可以選到相關年份優秀的投資標的。

「就這麼簡單。」崔書田稱，最重要的是發現某個數據與股價的強相關性。

再如，2016年，崔書田發現工程機械銷量突然在某個月份實現了同比增長。

這是一個按圖索驥的過程：上一輪工程機械的銷售高峯(2008年-2011年四萬億時期)，陸續進入更新替換期。主流機械產品的使用年限大約10年。因此，2016年，工程機械行業開始觸底反彈，一個大週期重啓。

新能源車亦如此。2018年-2020年，中國電動車行業銷量均在120萬台左右，2020年下半年銷量增速驟然抬升，「信號意義明顯。」一旦起勢，勢頭不會戛然而止。

「發現數字是最初的投資線索，分析背後的驅動因素，最後判斷持續性。」崔書田總結。

崔書田對財報數據、對企業各種經營數據，建立了一套自己的體系，從中發現線索多多。

崔書田曾被問及「如果不做基金經理，你最想從事什麼職業？」

「足球俱樂部的數據分析師。」他的回答令所有人感到意外。

學生時代崔書田喜歡玩足球遊戲。他感到最爽的操作是：「用很低的價格買入一堆特色球員，雖然便宜，但隱藏實力很強，前鋒中場後衞各種搭配，人盡其才，結果是成績很好的草根球隊。」

3.

4月底，崔書田用GARP策略篩選出「汽車零部件板塊」。

5月底，汽車購置税優惠政策推出。汽車研究員出身的崔書田，嗅到了熟悉的味道。歷史上，汽車行業有過數次較好行情：2009-2010、2015-2016，購置税優惠政策都是巨大的催化劑。

果然，相關政策推出後的幾個月份，汽車行業銷量增速自負增長升至單月30%以上。很多汽車零部件公司三季度淨利潤規模創歷史新高。

「到10月份，新能源、汽車零部件的估值普遍在高位，但機械在低位。」四季度，崔書田又用GARP策略篩選了一遍，重新佈局。

2021年2月份，崔書田也做了一次「GARP策略」選股，選出部分小市值股票。這個時間，恰是A股當年從核心資產到小市值的轉折點。由此可見，「GARP策略」之所以行之有效，某種程度上是全市場對於「性價比」的一種隱藏共識。

2019年底，崔書田研究汽車零部件，通過財務分析找到了某汽車制動系統龍頭B。

當時，龍頭B的汽車智能化業務尚未開始，但傳統業務的制動器、輕量化零部件盈利較好，估值性價比較高。

崔書田尤記得，調研的時候，該龍頭企業上市一年，大門簡陋，辦公室佈置簡約，融資的資金全用於生產研發。在這次調研中，崔書田得知，龍頭B在產品升級序列上有明確規劃，從機械制動、到電子制動、再到未來的線控制動。

在那個時間點上，線控制動的研發階段已進入尾聲。

「主業有優勢，新業務有期權價值。」崔書田評價道，並抓住投資機會。龍頭B後來成為汽車智能化的典型代表之一。

4.

崔書田稱，近期佈局有所調整，汽車板塊收縮在汽車智能化方向，減倉了整車廠商。

「汽車智能化相對汽車板塊，有顯著的alpha。產品滲透率提升帶動量、價、市場份額、客户擴張都有alpha。」崔書田稱。以中性假設，倘若汽車行業沒有增長，部分汽車智能化公司可能仍有20-30%增速，足以支撐當前估值。

市場對於明年新能源車板塊有些分歧。崔書田説話很實在：「過去兩年，新能源車增速非常快，滲透率一下子從10%提高至30%，市場給予很高的估值溢價。明年增速從100%降至30%，後年或許更低，估值容忍度會降低。」

今年三季報顯示，光大中國製造2025重點佈局動力電池相關標的。

這是典型的「從基本面出發、再結合估值」的投資決策。鋰電池的景氣度有所回落，但增速仍在較高位置，以複合增速30%，估值對應明年只有20餘倍，PEG合理。

除動力電池龍頭外，崔書田對電池材料，相對沒那麼樂觀，因為整體需求跟上大盤子，但供給端擴張過快。崔書田觀察到，相關公司的財報顯示，在建工程、固定資產增速均較高。明年供需可能會出現「剪刀差」，格局逆轉，從而影響盈利能力。

如前述，在GARP策略下，崔書田三季度也加大對一些機械股標的的關注。機械行業有很多中小型公司，看起來不起眼，但作為細分龍頭，產業鏈價值高。「這些公司被大家遺忘很久了，估值很有優勢。」他形容。

5.

崔書田有長達十年的研究員生涯，5年賣方、5年買方。

2010年始，崔書田在國泰君安證券研究所擔任研究員，2015年加入光大保德信基金，2020年升任基金經理。

「做研究員是不斷拓圈的過程。」崔書田稱，「汽車行業很有意思」，大小市值皆有，整車偏週期，汽車零部件偏成長。到光大保德信基金之後，除了汽車之外，他還覆蓋商業貿易、餐飲旅遊等消費板塊，也階段性交叉覆蓋新能源、機械等行業。

總而言之，他在製造業方面積累最多。

2022年，崔書田開始擔任光大保德信基金研究總監。

崔書田沒有視其為管理崗，而是定位於「研究帶頭人」的角色。他管理團隊的方式是「以身作則」。

從求學和工作經歷上看，崔書田是一個勤奮自律的人。就像他學船舶設計，輔修數學，這也不是一般人會做的選擇。

6.

應該説，盈利變化、估值變化，就是崔書田研究的左右手。

崔書田做基本面趨勢研究的時候，鎖定某個板塊、某個公司，遵從「三個趨勢」：

長期產業趨勢。

這相對宏觀，比如汽車電動化/智能化/網聯化、「雙碳」新能源、及二十大報告提及的產業鏈安全、國防安全等。長期產業趨勢往往以年為維度、可以持續很多年。

中期盈利趨勢。

以財務報表為表徵，對每季度的財報、乃至業績預告等，做重點跟蹤。崔書田會將板塊內所有上市公司相關數據統一做量化分析。

很多線索藏在數字之中。有的公司突然某個季度盈利增速顯著高於此前的狀態，倘若趨勢可持續，就意味着接下來幾個季度盈利存在持續超預期的可能性。也有些公司，業績增速總是不温不火，或許持續20%增長很多年份，被市場忽略或低估，實際上長期穩定的增長也是競爭優勢的體現，就是實力本身，後續一旦被價值發現，估值可能就有大幅提升。

短期經營趨勢。

包括行業協會、統計局、上市公司等月度、周度信息披露。這些數據對於財報的盈利數據有一定前瞻性。

7.

崔書田對估值過高，有一種風險厭惡感，也會遠離有治理瑕疵的股票。

這是有歷史淵源的。

2018年，崔書田曾關注了一些股票，理由是「估值較低」。隨後，A股出現大面積股權質押爆倉，相關股票也在其內。

他做基金經理之後立下規矩：「公司治理瑕疵，一票否決」。

崔書田認為，公司治理上的瑕疵，意味着「他站在你的對立面。」

崔書田不做大勢研判。他的組合管理方式是參考「432原則」，前十大重倉約佔40%、中間10只股票約佔30%、後10只股票約佔20%的思路去進行相應的配置。總體而言，持倉分散、換手率低。

12月22日，崔書田的新基金光大保德信專精特新混合正式發行。新基金意指「專精特新」。崔書田認為，中國擁有眾多的製造業隱形冠軍，它們擁有技術、效率、工程師紅利、企業家精神等競爭優勢，市場地位有望進一步提升，成為專精特新的主力軍。

「基金經理這份職業對你而言意味着什麼？」

崔書田回答：「做投資是我喜歡的工作。投資於我而言，每天都是新鮮的，不斷會有新東西出現，需要持續學習。作為公募基金經理，為普通老百姓理財是一件很有意義的事情。如果這件事情本身有意義而你自己又喜歡，其實是一件非常幸福的事情。」

「我很珍惜當下，也希望自己的工作能發揮價值，努力幫更多持有人賺更多的錢。」崔書田稱。

數據來源：基金經理任職總回報為37.77%，任職年化回報= (1+任職回報)^ (1./任職年數)-1。光大中國製造業績基準為中證工業4.0指數收益率*50%+中證全債指數收益率*50%，同期業績基準漲幅為9.39%。上述基金業績及業績基準表現均已經託管行復核。光大中國製造基金崔書田任職日期為2020年7月1月至今，2020/7/1-2022/9/10，該基金由基金經理魏曉雪共同管理。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。在進行投資前敬請投資者仔細閲讀《基金合同》、招募説明書、《產品資料概要》等法律文件，光大專精特新混合型基金的產品風險等級為R3（中風險），適合風險評級（C3平衡型）及以上的投資者。敬請投資者關注產品的風險等級與自身風險評級進行獨立決策。本材料不構成任何法律文件或是投資建議或推薦。上述基金的過往業績、淨值高低、獲獎情況及相關行業排名並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成對上述基金業績表現的保證。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。本產品申購、贖回會產生相應費用，具體費用標準詳見產品銷售文件。本基金的投資範圍包括港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來特有的風險。基金資產並非必然投資港股。本基金募集規模上限為50億元人民幣（不包括募集期利息），如募集期內募集規模超過上限，基金管理人將採取末日認購申請比例確認的方式對前述規模限制進行控制（詳見基金份額髮售公告）。本基金由光大保德信基金髮行與管理，代銷機構不承擔產品投資、兑付及風險管理責任。