邵善波：紐約還是香港？港交所能承接回港的中概股嗎？

【文/ 邵善波】

“PAC資本”在1月24日發表了一篇名為《紐約到香港，崎嶇有淚光》的文章，作者探討了中概股在紐約與香港市場的情況，問題涉及到香港金融市場的本質及發展。

金融業是香港一個重要產業，與國家的發展息息相關，這討論事關重要。筆者以一個行外人的觀察，與文章作者商榷。

崎嶇有淚光，取自香港電影“倩女幽魂”的主題歌

國際投資者與香港市場

文章作者指出，“在機構投資者眼裏，只有國際資本市場，沒有香港資本市場”。這説法有偏頗。

他認為“香港市場不是獨立存在的，香港和紐約、倫敦、東京、法蘭克福一樣，都叫國際資本市場，是機構投資者在貨幣可以自由兑換的國家/地區的股票交易所，買賣股票等金融產品而自發形成的市場。香港是國際資本市場的一部分”。

港元以聯繫匯率機制與美元掛鈎，實際上是一種“次”美元，或“影子”美元，這是香港金融市場的特點，加上港幣自由兑換，對外完全開放，香港的金融市場當然是國際投資活動的一個部分。

但這市場是獨立的，有其自己的監管機構、運作規則，以及各種共有或有差別的條件。這市場的活動必然受到其他市場的影響，但這不改變香港市場作為一個獨立實體的事實。

作者認為“香港和紐約，就是一個市場，而且是同一撥人在交易”。國際資本市場的主要參與者，即資金主要來自歐美發達國家，用美元的機構投資者，其主場在紐約，擁有市場的主導權、定價權，這是一個事實。

包括香港在內的各個國際資本市場，包括內地的資金，不是市場活動的主流，相當程度上受紐約市場動態的影響，這也是事實，但這並非全面及絕對。

這不影響香港、倫敦、東京及法蘭克福各自是一個獨立市場的事實。説香港不是一個獨立市場，是以偏概全。從某一個投資羣組（這裏指的是國際機構投資者）的角度來看，所有這些市場是整體的一盤棋，但是不能抹煞每個市場都是一個獨立的實體。起碼這些市場都各有一個與紐約市場不一樣的投資者羣組，雖然作者指出的國際機構投資者都是這些市場的重要參與者。

機構投資者視全球風險控制是一致的，這是自然的。如果他們認定中國有主權風險，要求有風險溢價和估值折扣，無論在哪一個市場活動，他們都會有同樣的考慮。如果他們認為某一個企業風險過大而不能投資，在紐約上市，他們不買；去香港，他們同樣不買，這當然是合情合理的投資行為，但這只是從一投資羣組的眼光去看問題。

他們分別在紐約和香港做交易，性質是一樣的，策略思維也是同一套的，但對幾個市場平台的考慮，必然是不一樣的，不然就不需要同時在兩地做買賣。以美元全球投資的機構投資羣組，無疑是一個龐大的力量，但他們並不是唯一的羣組。

問題核心並非哪個市場大

作者指出，近期中（國）概（念）股在紐約“一瀉千里，香港股市就持續低迷”，就是這個道理，並指出“認為離開紐約去香港能解決中概股問題，是不瞭解資本市場”。這是作者的核心論點，但關鍵的是要看中概股想要解決的是什麼問題。

滴滴要從美國退市，轉來香港上市，就能解決它的問題。留在美國，就解決不了它的問題。美國突然禁止美國人投資商湯（00020），對商湯造成了問題，但商湯仍然成功在香港上市集資，這就解決了它的問題。這有什麼錯呢？為什麼就成了“不瞭解資本市場”呢？

美國關於商湯的公告

這來到討論問題的核心。當前討論的問題是：紐約市場的中概股，再需要轉到香港市場時，香港市場能否承接這些中概股，並解決他們的問題。

出現這情況的原因，是因為近期中美關係的變化，引發了美國以國家安全理由，及企業守則（會計）的苛刻要求（包括可要求這些企業交出某些敏感資料），針對在紐約上市的中概股，大大影響了它們在紐約的生存條件。這變化引起中國也以國家安全的理由，對一些涉及大量資料的科網股，採取限制其到美國上市的舉措。

這兩方面的變化，令中國的企業到境外上市集資面對一個完全新的環境及挑戰，考慮的因素再不能純是商業及經濟因素。這本來並不是什麼新鮮事物，因為投資，特別是跨境投資，政治從來就是一個必須考慮的因素，只是這因素目前在中國及美國都出現了變化。

故此，問題的本質就不單純是一個市場及經濟考慮的問題。文章作者單從中概股如改變市場平台，對其股價、流量、交易成本的影響作為主要的考慮，完全錯讀了中概股面對的情況及困難。

中概股境外上市環境有變

中概股一般要考慮的情況，首先是到紐約上市，還是到香港上市（暫時放開倫敦不談）。

其次是已到紐約掛牌的，是否也來香港作第二上市；或已在香港上市的，是否也到紐約掛牌。

最後是在紐約掛牌的，面對新的惡劣環境，應否撤離紐約，在國家的要求下，轉到香港上市。

頭三個是老問題，現在要討論的是，在中美關係的新環境下，在紐約掛牌的中概股，要離開紐約時，迴流香港是否一個出路，而香港的市場，能否承受這個變化。

對於第一個問題，是企業的自行決定，這與它們的業務性質有很大的關係。例如阿里巴巴（09988）這龐然大物，本來就打算在香港上市，

但因為我們對同股不同權的問題未有處理好，被迫跑到紐約上市。現在香港已調整了這做法，故阿里又以香港作為第二市場，掛牌買賣。

在國家的新政策取態下，阿里作為一間擁有大量資料的網企，在美國上市也可能違反國家的新規定，阿里最後被迫退出美國市場，轉在香港單一上市，這是很可能發生的事。

這調整解決了阿里的問題，香港市場承接這企業，也不是什麼大不了的事。至於對阿里股票流量及股價有負面的影響，阿里對此後果並沒有選擇，只能面對。

作者指出內地投資者南下企圖爭奪港股定價權，只是個幻想。內地南下的資金相對香港市場的總量不大，難左右市場，這是事實，但香港市場的定價權也不完全掌握在那些國際機構投資者的手中。這事問問商湯就知道。

作者跟着指出“香港交易所的流動性和美國比，完全不在一個量級上”。這是一個誤讀。香港的交易所平均每天成交金額為200多億美元。美國隨便一個交易日就在4000至5000億美元之間，差別達20倍到25倍，但這是市場整體的交易量，我們現在談的是中概股的交易量。

如港交所200多億美元的交易中，有六七成是中概股（按中概股在港交所的成份比例，這可能性很大），而紐約交易所的交易，如中概股只佔1%或2%（這可能性也很大），對中概股來説，香港交易所絕對比紐約的有意思。

巨企來港掛牌，擴大資金池

香港的股票市場，完全可以應付中概股從紐約迴流的大趨勢，他們改用香港作為上市地點，完全可以有效解決這些企業面對因中美關係大變而造成的困難。這改變當然有些成本，但他們有些是別無選擇。

“PAC資本”文章也指出香港市場的一些問題，值得大家去探討及需要回應。首先是作者指出“港交所的交易量非常集中，20%的股票貢獻了超過90%的流動性。市場嫌貧愛富，小市值公司不受待見，沒有交易量”。

但這是不少市場的普遍現象，反映了投資者的一種普遍心態，紐約及倫敦的情況可能也差別不大。市值較低的中小企，利用股票市場集資從來都是一個問題。大型的機構投資者對小企業沒有興趣，散户也鮮有涉足這類股票，剩下的是尋求高回報的風險投資者，對這些中小企有興趣。

這是投資市場的一般情況，與市場的地域或制度無直接關係，分別只是這三類投資羣組的大小。

作者認為“港交所的流動性不行，是因為香港的資金量遠遠小於紐約，資金池太淺了。因為制度和體制，全球資金首選美國的交易所，配置到香港的資金體量要少很多。全球市場看紐約，紐約就是靈魂和心臟”。

一個市場資金量的大小，與市場的企業總值相關，並不是一個一成不變的因素。紐約市場總值大，在那裏活動的資金自然多。

作者指出“一些中概股的體量，即便在美國市場，也已經是大鯊魚了。到香港上市，等於進了小池塘，不僅自身的流動性受到影響，還會殃及港股的小盤股和交易所”。

他用的例子是阿里巴巴，阿里在美國一天的成交量就可有接近30億美元的紀錄。作者認為“這個交易量在香港是不可能實現的，對小盤股也會有災難性的影響，對交易所而言，也是噩夢”。

30億美元的成交額約是香港交易所一天成交量的六分一，港交所無理由不可以處理這情況。阿里原來就打算在香港上市，不可能沒有考慮到這情況。

如果有大型企業在香港上市，必定會吸引更多投資者參與香港的市場，擴大香港的資金池，提升香港交易所的流動性，這是一個雞與雞蛋的問題，並非香港交易所一個天生的、必然的缺點。

來港估值打折，沒選擇的選擇

作者跟着提出香港目前有超過200家公司排隊上市，需要的時間很長。在商言商，基金經理現實的選擇只重視體量大的頭部企業。中小體量公司，在無機構支持下，只能做親友股。

在香港上市需要排長隊，是香港交易所未處理好的一個問題。港交所處理上市申請速度慢，重大輕小，造成很多不合理的延誤，這與港交所作為一間商業機構的性質有關。

特區政府應督促港交所積極處理這樽頸情況，並優化中小企上市的環境及程序，作出符合他們情況的處理辦法，但這與香港市場能否承接從紐約迴流的中概股，沒有直接的關係。

作者也指出“香港投資者喜歡盈利、能分紅的公司，包括金融、地產和消費品/零售行業。對不賺錢的新經濟公司的容忍度低”。這着實是香港市場內一些傳統投資者的喜好，但這只是投資者的一部分。

現在香港交易所每天交投量最大的十隻股，絕大部分都不是靠盈利分紅爭取投資的企業。這反映香港市場的投資者，對不派高息、只期望股價上升的公司，興趣也非常大。

每個市場都有不同傾向的投資者，如管理退休金的機構投資者，很可能會尋求穩定的高回報，對波動大、高風險的企業，只投入小部分資金。市場當然亦有專門尋求高回報，不怕高風險的投資者。

作者提出市場對公司估值的問題。他認為因為香港的流動性和資金體量小，科技股在香港的估值倍數遠低於美國。這是一個現象，這也是為什麼很多中概股希望在美國上市的原因，但這批評只是單從企業的角度出發，對於投資者來説，比較貼地的估值更能對他們負責，不應單方面看這問題。

作者認為“全世界，只有美國投資者高度容忍新經濟和不盈利（的企業）”。這有一定的道理，反正新經濟首先是來自美國的，他們自然對此更為熟悉，但這不形成香港市場的一個缺點。

作者指出另外一個被大家忽略關於估值的因素。由於美國市場的深度、對投資者的保護和監管的嚴厲程度，投資者更願意投資在美國的交易所上市的公司，這是估值的隱形考慮因素。這也是很多中國企業期望到紐約上市的其中一個理由。

但問題是現在紐約市場提出新的限制，中國也定出自己的規管，一些新的、舊的經濟企業，很可能不能再在紐約上市，他們應怎麼辦？改到香港上市是不是一個出路？香港市場能否承受這些企業？這才是我們現在要面對的問題。

在香港上市的估值會打折扣，這是中概股沒有選擇的選擇，這也與香港市場能否容納這些企業無關。

港交所如何平衡公共利益

最後，作者提到同股不同權的問題。文章指出“港交所制定AB股的政策，意在吸引大型中概股來港二次上市，並未考慮中小企業。不明真相的中小互聯網公司希望享受AB股的政策，非常不現實。（港交所）規則中的硬性指標不難達到，能否被認定為‘創新型企業’，判斷標準很主觀，僅憑港交所自我認定”。

港交所重視大企業，忽視新經濟、科技企業的特殊情況，是一個問題。特區政府應督促，或會同港交所理順這方面的問題，以維護創業者/創科者的合理要求及權益。

港交所作為一間商業機構，自身也是上市公司，它的行為及舉措並不一定符合社會整體的發展及利益。這要求特區政府的有關部門，須要填補及修理這個由純市場行為造成的缺陷。

作者最後引用兩篇文章，支持他認為香港市場無法取代紐約的論點。其實在這討論中，從來沒有人建議，或認為香港市場可以取代紐約市場，輕視國際機構投資者的角色。國際機構投資人對投資中國的興趣出現變化，是因為中美關係出現了大變化，多不是他們對中國市場的看法有很大改變。

國際跨境投資，從來都需要考慮政治因素，涉及中美之間的投資活動也無可避免地捲進中美關係的問題中。這與紐約市場的優秀條件，香港市場的一些缺失，無直接關係。在這惡劣的政治大局中，一些中概股在無法去紐約，或留在紐約的情況下，能否利用香港市場作為他們集資的管道，已是一個既成的事實及趨勢，沒有什麼能不能的問題。

香港市場原有的問題當然仍須處理，但這與是否“珍惜國際投資人”沒有什麼關係。“去不了紐交所就去港交所”是個無奈的做法，多不是個選擇。“等所有的中概股都轉戰港交所的時候”，不是中概股的“第二春”，而是他們的唯一出路，絕對不會是港交所的“又一個冬天”。

紐約無疑提供了企業上市集資的最佳場所，估值高、流動性大、條件低、上市快、聲譽好，但今天的美國再不歡迎你，國家的政策對此又有限制，中概股該怎麼辦。香港就變成中概股上市的最佳地方，沒有能不能容納的問題。流動性、定價的差異、交易成本較高，與能不能的問題無關，只是一個不同市場的不同現實。

香港市場能否承接中概股嗎？我的答案是很清楚的：能！

在這前提下，香港市場不斷擴大會出現什麼問題，還是值得探討的。

我嘗試提出幾個疑問以拋磚引玉：

1.港交所作為一間商業機構，與公共利益、社會發展、國家利益的關係，應如何更好地處理？

2.香港愈來愈龐大的金融活動，與實體經濟失衡，會出現什麼問題？應設什麼機制作應對？

3.面對美元高度超發的情況，以及可能出現的危機，應否重新考慮港元聯繫匯率的基準？

（本文首發於《信報》，作者授權觀察者網轉載）