黃益平：經濟面臨重大轉型，如何用金融創新超越“中國奇蹟”？
【十年前出版了兩本書，一本叫《超越奇蹟：變革世界的中國改革》，另一本叫《告別“中國奇蹟”》，前一本是學術論文集，後一本是評論文章集。兩本書想表達的是同一個意思：既然中國經濟是奇蹟，就説明不是常態，早晚會過去。奇蹟過去以後中國經濟將迎來什麼樣的發展軌跡，這是一個值得高度關注的話題。
應該説，當時書中所做的一些預測，現在已經成為現實，比如增長速度顯著放緩、產業升級持續加速以及經濟結構不斷平衡。當然，還有的預測並沒有出現，比如通貨膨脹壓力抬升。收入分配確實有所改善，但改善的速度與力度都遠遠不夠。
當下世界正處於百年未有之大變局，站在十字路口的我們，如何準確把握宏觀經濟趨勢，對每個人來説都至關重要。疫情後的中國經濟將走向何處？在告別過去40年的經濟奇蹟後，如何實現“新常態”發展？未來中國經濟將面臨哪些重大轉型？
在北京大學國家發展研究院副院長黃益平教授的新書《金融的價值：改革、創新、監管與我們的未來》中，對於讀懂未來中國的宏觀經濟金融趨勢，分析經濟金融體系的底層邏輯提供了清晰有力的底層邏輯指導。】
《金融的價值：改革、創新、監管與我們的未來》，作者：黃益平
【文/ 黃益平】
01 中國經濟的三大反轉和一個困惑
縱觀過去40年的經濟改革歷史，2008年似乎是一個很重要的分水嶺。這倒並非僅僅因為在那一年發生了全球金融危機，更主要是因為在那前後，中國的宏觀經濟表現出現了180度大反轉。
經濟奇蹟之後應該就是“常規發展”，現在流行的説法是“新常態”，新常態與之前相比有什麼不同？主要表現在以下三大反轉：
第一，中國經濟從之前的“高速增長”突然變為“持續減速增長”。
2008年之前，年均GDP增長率接近10%。2008年和2009年受到全球金融危機的影響，增長明顯減速。2010年在一攬子計劃的推動下，GDP增長率重新回到10%以上，可惜這樣的表現只是曇花一現，隨後GDP增長率連年下降，到2016年和2017年，已經穩定地跌到7%以下。
第二，經濟結構從之前的“嚴重失衡”迅速走向了“再平衡”。
2008年之前，只要討論中國經濟問題，就避不開經濟結構失衡的話題。經濟增長主要靠投資與出口兩駕馬車拉動。政府一再採取措施調整經濟結構，但幾乎每次都無功而返，結構失衡的矛盾愈演愈烈。2008年之後，經濟結構毫無預警地開始了再平衡的過程，投資率持續下降，經常項目順差顯著收窄，消費成了支持經濟增長的重要力量。
第三，金融體系從“相對穩定”演變為“系統性風險上升”。
過去我們一直很自豪地説，中國是主要新興市場大國中唯一一個沒有發生過系統性金融危機的國家，但最近這幾年金融風險不斷在不同的領域之間遊走，發生金融危機的概率已經大幅提高。
如何理解2008年前後在中國經濟中發生的這些大反轉？再往之前看，為什麼在2008年之前中國經濟會出現一方面經濟高速增長、另一方面結構嚴重失衡的現象？
而這後一個問題，正是我在2009年來北京大學工作時希望解開的謎。這個問題也可以表述為：為什麼大家對中國經濟前景的判斷分歧這麼大？
有的專家對中國經濟非常樂觀，有的人則很悲觀，簡單地説，看增長速度的往往樂觀，看結構失衡的往往悲觀。
事實上，這兩種觀點都有一定的道理，或者可以説，它們描述的可能是同一個硬幣的兩面。那麼，究竟是什麼因素導致了這個現象？
02 中國經濟反轉背後的根本原因
如果我們要對40年的改革政策做一個提煉，那應該就是“市場化”。但我們的市場化改革策略有很多特點，比如它不是“休克療法”，而是“漸進式改革”。還有一個非常重要的特徵，我將其稱為“不對稱的市場化”策略。
一方面，產品市場基本上都放開了，競爭也比較充分，無論是農產品、製造品還是服務品，都直接由市場機制調節，供求決定價格。另一方面，要素市場基本上都還沒有實現市場化，資本、勞動力、土地、能源和水，凡是用於生產投入的要素市場都還受到政府的各種干預與管制。
這樣的干預在金融領域最為明顯。即使在實施改革開放政策40年的今天，金融體系所面臨的最大問題仍然是“金融抑制”，即政府金融體系的各種干預與管制。40年金融改革的一個基本特點是行業規模做得很大，但市場機制還沒能很好地發揮作用。
在改革初期，中國只有中國人民銀行一家金融機構，今天我們已經擁有一個非常龐大的金融體系，四大國有商業銀行每年都能排在全球十大銀行之列，股票市場市值全球排名第二，債券市場全球排名第三。
但同時也要看到，政府還在影響或者干預利率、匯率、資金配置甚至跨境資本流動，還在控股大型金融機構。IMF（國際貨幣基金組織）的經濟學家曾經對各國的金融抑制程度做過專項研究，在能夠找到數據的91個國家中，中國的金融抑制程度排在第四位。
勞動力市場可能是一個特例。很多人認為政府並不干預勞動力市場，工資是市場決定的，其實並非完全如此。由於存在户口制度，很長時間裏中國的人口流動率極低，而且都是在政府的安排下進行的。
改革開放之後出現的農民工，等於突破了户口制度的限制，勞動力得以流動。但是在相當長時間內，農民工和城市居民的待遇是不一樣的，即便是在同樣一家公司做同樣的工作，農民工獲得的工資收入也可能只有當地居民的1/3甚至更少。也就是説，户口制度變相地壓低了城市工業的勞動成本。
剛剛開始實施改革開放政策的時候，政府在南方設立了四個經濟特區，提供很多優惠政策吸引外國投資，比如不收税，提供免費的土地使用權以及廉價的資金和能源等。優惠政策其實就是一種市場扭曲，雖然它促進了經濟活動的活躍，但從根本上説，優惠政策意味着要素的使用者沒有按照市場價格支付成本。在後來相當長一段時間裏，全國各地都推出了不同的優惠政策，而且地方政府之間相互競爭。因此，“要素市場扭曲”實際是一個非常普遍的現象。
概括起來看，要素市場的扭曲主要體現在兩個方面：第一是把要素的成本壓低；第二是在要素配置時偏好大企業、國有企業。
換句話説，過去中國的經濟發展水平比較低，生產成本低也很正常。但要素市場的扭曲政策進一步擴大了中國的低成本優勢。
那麼政府為什麼要實施扭曲要素市場的政策？背後的原因應該就是我們的“雙軌制”改革策略。一方面，政府要支持國有部門持續運行。另一方面，政府又要為非國有部門的發展創造條件。
這種扭曲政策的實質，是對居民和企業實行收入再分配，變相地補貼企業，補貼出口商、生產者和投資者。
舉個例子，假設銀行存款利率為1%，如果沒有抑制性的金融政策，存款利率可能會達到3%。這之間的差額到哪兒去了？銀行可以在低存款利率的前提下壓低貸款利率，這等於是存錢的儲户向貸款的企業進行了變相的轉移支付。
這種收入再分配的結果是，出口越來越活躍，投資越來越多，經濟增長越來越強勁，但消費變得越來越疲軟。這就是為什麼我國經濟一方面形成了增長奇蹟，另一方面結構失衡的矛盾不斷惡化。
03 中國經濟即將面臨重大轉型
前面説到兩本書，其中一本叫《告別“中國奇蹟”》，説的是中國改革開放以來的前30年的故事——為什麼中國經濟增長速度非常快，但結構失衡很嚴重。我用“不對稱的市場化”來解釋這種狀況。
但故事並沒有就此停止，我們做了一個大膽的預言——要超越中國奇蹟。
中國奇蹟之所以發生，一方面是因為過去經濟水平確實很低，增長潛力自然就大，另一方面是因為中國的改革開放政策確實釋放出了能量。過去的“不對稱的市場化”，也就是各種要素市場的扭曲在一定程度上放大了中國產品的低成本優勢。
在中國經濟實現高速增長的同時，這樣的政策扭曲也導致了經濟結構的失衡。
中國經濟增長對於投資的依賴度很高，最高時是在2009年，投資佔GDP的45%。這樣看起來當年的增長速度非常快，但當年的投資會變成來年的生產能力，生產出的產品最終要在市場上銷售，而老百姓又沒有足夠的資金用於消費，最後產能壓力就變成很大的問題。
中國的運氣比較好，當時正是一個大力宣揚全球化的時代，中美關係也處於良好時期，而美國人正在盡力消費，其儲蓄率非常低。美國的消費能力和中國的生產能力剛好碰上，一拍即合，中國生產出的大量產品都銷售到了國際市場上，最主要的方向便是美國。於是，中國的順差越來越大，美國的逆差越來越大。
但這個體系是不可持續的，我們當時預料到國際貿易要出問題。中國剛開始改革開放時，很多國家並不太在意，而且願意看到這種局面，因為這對整個世界來説都是好事。但在中國的經濟規模變大以後（2010年中國GDP超過日本成為全球第二），麻煩就來了，原因在於大國和小國對於世界市場的影響是很不一樣的。
像中國這種體量的大國，經濟長期高速增長，市場不斷擴張，意味着中國的市場份額在擴大，別的國家的市場份額則在減小，後續就會出現就業問題。最近這些年可以看到，在國際市場上，凡是中國需求量大的商品，價格就會上揚，而在中國製造的商品佔據主導地位的市場上，價格就會下跌。中國經濟對全球市場的影響力越來越大。
所以，無論是從投資效率、經濟結構失衡，還是從國際市場調整等方面來看，中國原有的經濟增長模式都是無法持續的，奇蹟總歸是要過去的。
當時我們觀察到兩方面的變化：一是勞動力市場已經出現了逆轉，以前勞動力嚴重過剩，後來逐步出現了短缺問題，2005年後工人的工資就明顯上升了；另一方面，政府也不斷地説要推進要素市場化，即過去的種種扭曲要被取消，比如讓市場來決定利率水平。
如果上面的分析成立，也就是説要素市場的扭曲是導致中國經濟增速很快、結構失衡的重要原因，那這種扭曲的消除必將會大大影響中國經濟。所以，我們當時判斷：中國經濟即將面臨重大轉型，要從“創造奇蹟”轉向“常規發展”。
在這個轉變的過程中，我們提出可能會發生以下四個方面的變化：
**第一，經濟增長速度會持續下行。**因為過去的低成本優勢喪失了，成本變得越來越高，經濟增長速度下降是不可避免的。
圖片來源：新浪財經
**第二，收入分配狀況會改善。**一個重要原因是，過去勞動工資被壓着不讓上漲，未來則可能會上漲。一般來説，窮人靠工資收入，富人靠投資回報。如果工資上漲擠壓了投資回報的空間，雖對經濟增長有壓力，但是從收入分配的角度來看是好事，會縮小貧富差距。
**第三，經濟結構會變得更加平衡。**居民收入佔國民收入的比重開始上升，消費會隨之增加，經濟對出口和投資的依賴會下降，經濟結構得以逐步實現再平衡。
**第四，產業升級換代會不斷加速。**以前的低成本優勢很難持續，不僅僅是因為經濟發展了，成本提高了，還由於過去的扭曲政策消除了，成本進一步迴歸正常。
中國製造業的成本上升速度遠遠超過其他相同發展水平國家的上升速度，這意味着中國花了很長時間培養的在低成本產業有競爭力的企業一夜之間失去了競爭力。而成本在以後會變得越來越高，唯一的應對辦法是提升技術、效率、品牌，使得產業不斷往上走。
04 新時代的中國急需“金融創新”
現在有一個很時髦的説法，叫“未來已來”，在很多場合被人使用。對於中國經濟的發展，我的看法是奇蹟已經過去，但是未來還沒來，仍在來的路上，即中國經濟尚未完全進入新常態。在這個調整過程中，一系列因素結合在一起，比如以前要素成本的扭曲逐步消除，導致經濟發生了很大變化。
中國經濟今天所面對的挑戰和以前不一樣，可以稱為“中等收入陷阱”。近幾年中國經濟的增長速度不斷下降，我們經常會聽到學者、企業家、官員討論，這種下行趨勢到什麼時候會觸底回升，但這個“底”到底在哪裏，無從知道。
我認為中國跨越中等收入陷阱的可能性非常大，但現在還不能斷言一定能走過去，或者明確到哪個時間點可以走過去。
中國現在面臨的一大問題是產業升級，其根本在於技術創新，而技術創新不是隨便哪個國家、哪個企業都能做的。有些學者説中國可以有理論創新，但做不了技術創新。我去很多地方考察，感覺企業在應用技術的創新方面還是不錯的，很多企業可以直接利用現有的技術往產業鏈上游走。
但是，中國在新時代面臨着一個重大挑戰，就是“金融創新”問題。
新技術的出現和應用往往要以金融的支持為基礎。每一次工業革命的發生都是因為新技術引發了產業的變化，而每一次工業革命也都是由金融革命來支持的，包括信息產業革命、互聯網的出現和普及，都是由資本市場的發展來推動的。
目前看來所謂的金融挑戰，有兩個方面的含義：
第一，中國過去的金融運行方式是不是適合支持技術創新。
第二，中國過去沒有金融風險，現在金融風險變得非常大，能不能控制住。這兩個問題混合在一起，就需要金融創新，既是為了支持實體經濟的增長、創新，也是為了防範系統性風險。
中國的金融體系現在可以説是全世界最大的金融體系之一了，廣義貨幣（M2）供應量已遠遠超過美國。現在討論中國經濟問題，很少有人再擔心經濟結構失衡的問題，談論最多的是槓桿率是不是太高了。槓桿率過高肯定是有問題的，會導致金融困難。
遼寧大連：“信用資本·金融創新 引領東北經濟高質量發展”高峯論壇啓幕。圖片來源：視覺中國
目前中國急需的是對實實在在的技術進步、技術創新提供實實在在的金融支持。從中國經濟的長遠發展來看，光靠餐飲外賣的創新或者共享單車的創新無法支撐整體經濟的可持續增長。支撐經濟長期增長的根本力量是技術進步，是產業的升級換代，在這一點上中國還需要做很多努力。
05 未來金融領域的四個挑戰
在進行金融創新的同時，也要控制系統性風險。中國現在系統性風險高，我認為有多方面的原因。
第一，增長速度下來了，再加上產業要更新換代，意味着微觀層面很多企業的資產負債表惡化了，所以容易出現金融風險。
第二，產業更新換代意味着相當一部分企業都要被淘汰，在這個過程中也可能引發新的金融風險，這是增長速度持續下行必然導致的結果。
過去，政府給所有的金融機構兜底，好處是短期金融穩定了，但長期來看金融變得更不穩定，現在就有越來越兜不下去的趨勢。政府兜底導致的直接結果之一是道德風險，反正有人兜底，金融行業的從業者就對風險不介意，肆意擴張。
現在的難題是，要釋放局部的風險點，打破剛性兑付，讓市場來決定，“該破產的破產，該違約的違約”，但具體從哪裏着手去做，確實很難判斷。在打破剛性兑付這方面，中國做得最成功的是股票市場，但在其他金融市場上，如何打破剛性兑付，之後會不會引發系統性風險，這對決策者來説是很困難的抉擇。
銀行業是一個很好的例子。前幾年出台的存款保險制度是用來做什麼的？萬一某家銀行出了問題，該破產就破產，該兼併就兼併，每一個儲蓄賬户只要不超過50萬元，由存款保險制度來兜底，老百姓便不用恐慌了，政府也不用忙着去“滅火”。這是一個很好的機制，但實際上存款保險制度已經運行三年了，還沒有真正處置過一個案例。
是不是中國的所有銀行在這三年裏都運行良好，完全不需要處置風險呢？每個人心裏都會有個答案。難就難在怎麼處理這個問題，雖然還沒發生，但有些運營不善的銀行總歸是要破產的，大方向不會改變。
第三，槓桿率太高，也就是市場上的錢真的太多了。
在發展水平還不高的情況下，中國的廣義貨幣供應量比美國都多，如果哪一天人均GDP達到美國的水平，中國的貨幣估計能把全世界買下。為什麼中國要發這麼多貨幣？主要是因為融資仍然以銀行為主。
中國的貨幣供應還有一個特殊的加速機制，源於政府的兜底行為。哪兒出了問題，政府就出面托住，政府沒有資金又要去託，怎麼辦呢？只能請央行幫忙，貨幣供應量便上去了。
假如所有的資金安安心心待在銀行，錢多了也不是大問題，畢竟過去很多年都是這麼過來的，由銀行提供資金支持經濟增長。但現在資金太多了，而可投資的資產不多，中央政府就特別擔心出現系統性風險。
這有各種原因，其中一個原因是金融風險在不同的領域之間遊走，一開始是股票市場，之後又到了債券市場，還有理財產品、互聯網金融、房地產市場，包括資本外流等。
這背後反映出的根本問題是，社會上有這麼多資金以後，總要找到投資的出口。所以，只要資金瞄準了某個市場，無論是金融市場還是商品市場，這個市場馬上就會出現泡沫，因為資金確實太多了。這是系統性的問題，需要很長時間才能解決。歸根到底，宏觀的問題是資金很多，而能投資的標的不多，這種風險要逐步釋放和逐步緩解。
最後是金融監管體制。
過去的監管體制是“一行三會”各管一攤，看上去四平八穩，各司其職，新設立的金融機構要拿牌照，只要拿牌照，它就由發牌照的機關來監管。後來發現這種監管方式出問題了，實踐中交叉業務變得越來越多，由誰來監管呢？比如商業銀行銷售保險產品，這事由誰管？保險公司銷售理財產品，又由誰來管？
分業監管出現了問題。更重要的問題是現在新的金融業務出來，沒人給發牌照，或者根本不想發。比如説影子銀行、互聯網金融，相關部門本就不想給它們發牌照。這都是分業監管的問題。對於金融領域的交叉業務、新興業務和全能性的銀行，這種運營模式變得越來越多，過去的監管方式不太有效，所以金融監管的轉型變得非常重要。
總而言之，中國奇蹟已經過去了，不要再想着過去10%以上的經濟增長速度，但是中國經濟在未來仍有可能發展得很好。即便經濟增速降到6%甚至5%，只要是高質量的增長，對中國來説也非常好。
中國經濟正在走向新時代，但轉型能不能成功，能不能真正走到未來，還存有疑問，這其中的關鍵就是新舊動能轉換，而新舊動能轉換的核心在於政府千萬不要一見經濟表現疲軟就忙着去託底，否則又走回了老路。
我發現一個有意思的現象：新經濟和舊經濟經常是反向運動的。
舊經濟無非就是由投資拉動，比如基礎設施、房地產等，政府一託，這些行業一起來，經濟就平穩了，但新經濟又下去了，原因應該是社會的資源就那麼多，新舊經濟在資源的使用上是有競爭關係的。
在新經濟的培育過程中，金融創新已變得必不可少，至關重要。如果沒有金融創新，首先是產業升級會遇到很大的障礙，其次是很難防範系統性金融風險。
所以，下一步中國能不能成功地超越奇蹟，能不能進入較低速度但更高質量、更平衡的增長階段，“金融創新”至關重要。
（本文摘編自書籍《金融的價值：改革、創新、監管與我們的未來》，作者是北京大學國家發展研究院副院長黃益平，中信出版集團2021年12月出版。觀察者網已獲授權發佈。）
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