趙燕菁：股市還是房市？

【文/ 趙燕菁】

現在已經有越來越多的人接受土地是“金融”而非“財政”，房地產是資本市場而非普通的商品市場。隨之而來的一個流行觀點，就是認為股市和房市之間存在替代關係（trade off），在這樣的資本結構下，房地產繁榮會自動抑制股市的發育。進而認為，只要房地產市場退場，股票市場就能自然振興。這種把房地產市場和股票市場對立起來的思路，正在對資本市場的設計和政策制定產生越來越大的影響。

本文的觀點是，房地產和股票市場服務於不同的市場主體——一個服務於地方政府，一個服務於企業，他們之間的關係不是非此即彼，互相替代，而是共存共榮，互為補充——政府可以藉助“國資委”在股市上融資；企業可以利用房地產為其不動產定價，從而為其在股市的估值上增信。中國不應當輕易放棄具有優勢的公共服務定價市場，而應通過改進股市將兩個股權融資工具組合起來，形成“兩條腿走路”的、更穩定的資本市場結構。

01 公共產品的融資

資本市場是交易未來收益的場所，其主要功能是為未來收益定價。根據交易模式可分為直接融資和間接融資兩類。其中直接融資又分為債權融資和股權融資。改革開放以來，中國的房地產市場演化成為交易公共產品未來收益的資本市場。通過房地產交易，這個資本市場可以給城市政府提供的公共服務定價。

由於這一制度是建立在中國城市土地公有、地方政府壟斷土地一級市場這一獨特的土地制度之上，以發達國家經驗為基礎的金融學很難找到類似的市場，這也使得中國的房地產資本屬性成為一個異類。但正是這個在正統經濟學眼裏“不正規”的資本市場，一舉解決了發展中國家城市化過程中普遍存在的資本不足的問題，成為中國過去40年城市化和工業的“發動機”。

在“標準的”市場經濟國家，城市土地市場私有，為公共產品融資主要是通過債權融資。在中國，地方政府壟斷一級市場，地方政府可以通過出讓土地後續公共產品的投資和建設融資。這種先融資後投資的機制會令不動產的使用權持有者分享未來一段時間（比如70年）公共服務的增值。這部分外溢價值的大小與地方政府的“經營狀況”有關，由此政府賣地融資就具有了與股權融資類似的效果。在這個資本市場上，地方政府土地招拍掛類似於企業上市融資（IPO），相應地，開發商則類似於“券商”，券商通過將股票包銷成理財產品出售給散户，而開發商則通過將土地開發成商品房“零售”給購房者。

2019年中國的城市化率歷史性地突破60%，中國的城市化漸進尾聲，地方政府繼續通過土地出讓融資的需求和能力都開始下降，住宅需求的萎縮，也使得以房地產為核心的資本市場難以為繼。鑑於房地產資本市場於過去40年在就業、投資和消費的核心作用，特別是更為重要的扮演貨幣生成功能的角色，使得人們有理由擔心，這一資本市場的突然退出，將會對中國經濟產生強烈衝擊。對比發達國家金融市場，一個自然而然的猜想，就是可否用股票市場接替房地產作為中國未來的核心資本市場。

有觀點認為，由於太多的貨幣被吸納進了中國的房地產市場，使得股市成為無源之水（資料圖）

02 兩個市場的差別

房地產市場和股票市場之間存在的幾個重要差異，使得二者之間不存在替代關係：

第一，服務的對象不同。股價是企業盈利能力的估值，股票市場交易的是企業未來的收益，是為企業的發展融資；而房價是未來公共服務的估值，土地一級市場IPO，是為城市的發展融資。中國土地國有的制度，使得地方政府配置資源和平衡收益的時空尺度明顯大於一般的企業，因此具有更好的信用。中國之所以能實現舉世矚目的城市化，憑藉的就是土地金融超強的對內融資能力。實踐表明，基於不動產市場的股權融資效率，遠遠高於發達經濟體依靠債權融資（市政債）效率。中國的地方政府之所以能成為強大的發展型政府，就是在於存在一個能為公共產品股權融資的資本市場。

發達國家的資本市場顯示，地方政府很難在股票市場上融資。如果房地產市場消失，中國的地方政府很快就會退化為和發達國家類似的服務型政府。西方國家的地方政府的財政收支奉行的是平衡預算原則，即需要多少財政支出就收多少財政收入，本質上就是一個輕資產的“物業公司”。不能產生“利潤”，自然也就沒有可供資本化的現金流，也就無法像企業一樣在股票市場上融資。這樣的“物業公司”既不能大規模投資基礎設施建設，更無法補貼支持本地企業。城市做不到“重資產”基礎設施，企業就難以實現“輕資產”運營。可以説，房地產市場是為地方政府量身定做的資本市場。正是因為房地產市場和股票市場一個服務政府另一個服務企業，所以股票市場再發達，也取代不了房地產市場的功能。

第二，市場的規模不同。據統計，2020年，中國股票市場的市值突破11萬億美元，而在中國的房地產市場的市值中，僅住房一類的總市值就高達62.6萬億美元，大約合418萬億人民幣[1]（中國主要資本市場的規模與變化趨勢如圖1所示）。二者完全不在一個數量級上。按照目前的估算，即使中國的樓市升值完全停止，中國的股票市場的總市值至少要翻6-7倍，才有可能趕上目前中國房地產市場的總市值。如果加上土地、商業、產業形態的不動產，兩者的差距會更大。

更為重要的是，現在不動產的市值很大程度上構成了上市公司的信用，是其他資本市場（股票、債券）上融資的主要抵押品。中國家庭資產的絕大部分、企業資產的大部分，都與其擁有的各類不動產價值密切相關。一旦不動產的價值下跌，股市不僅不能接替房地產，那些上市企業都會因為資產價值縮水，需要補充抵押品或市場估值降低。那些認為房地產市場抑制了股票市場，股票市場振興的前提是房地產退出的想法完全違背了基本事實。

圖1 中國主要資本市場的規模與變化趨勢

在信用貨幣生成機制中，通過商業銀行發放貸款，是生成M2的主要途徑。要釋放經濟增長的潛力，就要創造足夠的貨幣。在中國這樣長期貨幣不足的巨型經濟體裏，只要創造足夠的貨幣，經濟就會增長，反之就會收縮。與美國央行依靠國債生成基礎貨幣，商業銀行依靠股市創造廣義貨幣M2的貨幣生成機制不同，中國是央行依靠順差進口美元生成大部分基礎貨幣，商業銀行主要依靠房地產為基礎的社融創造廣義貨幣M2。一旦房地產資本功能退化乃至消失，股票市場根本無力創造和房地產市場相匹敵的M2。而商業銀行資產負債表衰退的直接後果，就是全社會分工水平下降，經濟陷入長期蕭條。這一點已經在去年下半年的房地產大衰敗中，得到臨牀驗證。

當然這不意味着地方政府只能依賴土地直接融資。隨着土地出讓的減少，城市化從高速度增長轉向高質量發展，中國地方政府也要從賣地融資，轉向股票融資。近年來，不少城市都開始了資本市場的遷移。其中，比較成功的一個明星城市就是合肥：1）首先，合肥通過濱湖新城的開發，從土地金融（賣地）中攫取最初的原始資本；2）根據本地產業鏈需求，直接入股高成長的頭部企業；3）通過在股市吞吐這些頭部企業的股票，為引進新的頭部企業再融資。

從房地產市場融資向股票市場融資遷移的過程中，一個關鍵的轉換器就是強大的“國資委”。地方“國資委”的功能和新加坡的“淡馬錫”類似，可以視作地方政府的“投行”。對於大多數城市而言，“國資委”的資本金只能來源於土地。沒有房地產資本市場，地方政府就沒有進入股票市場的原始資本；沒有“國資委”就無法實現從房地產市場到股票市場的資本市場遷移。在資本市場從房市向股市遷移的過程中，兩個資本市場是共生共榮的關係，而不是必須此消才能彼漲的關係。

作為城市的“投行”，地方國資委的主要功能，就是打通房地產和股票市場——一方面，實現地方政府可持續的融資；一方面，股權收益可以成為税收之外的“第二財政”。中國地方政府沒有徵税權，税種和税率都是中央政府決定的。進入高質量發展，財政的缺口一定會越來越大。未來城市發展的差異，很大程度上取決於“第二財政”的收入。那些不能在城市化結束前利用“土地金融”建立強大“國資委”的城市，大部分都會在新的一輪城市大洗牌中出局。順便説一句，中國一線城市的房價到底高不高，應當和世界其他一線城市相比，而不是和國內二、三線城市比。如果北京的不動產價值比不過東京、漢城，依託北京的頭部企業在全球競爭中也比不過依託東京漢城的企業。上海、深圳也是一樣。

03 房市可持續嗎？

現在對房地產市場理解的認識裏存在的一個最常見的誤區，就是把房地產市場與地方政府賣地直接畫等號，並把賣地收入視作一種“財政”收入（“土地財政”這個詞本身就體現了對土地收入性質的錯誤理解）。而只要將賣地收入視作“財政”，房地產就不可避免地會存在“不可持續”的問題——城市不能無限擴張，政府不能一直賣地，家庭不會不停買房。這也是產生“股市接棒房市”之説最直觀的一個緣由。

正如前文所述，房地產市場在中國之所以重要，是因為中國地方政府和西方國家地方政府的運行邏輯有着本質的不同，前者是投資-運營一體的全能型政府，是重資產模式；後者是單一運營的服務型政府，是輕資產模式。這就意味着中國地方經濟如果運行，就必須要有強大的土地和不動產市場作為支撐，而美國政府則主要依賴債券市場。中國地方政府之所以比發達國家地方政府更強大，就是因為中國的公共產品股權融資市場（房地產）比發達國家公共產品的債權融資更強大。這和發達國家強大的股票市場使得發達國家的企業比中國上市的企業更強大的原因類似。

明白了房地產市場是“金融”而不是“財政”，就可以回答房地產市場是否“可持續”的問題。地方政府賣地，本質上類似於企業IPO，那麼，一個公司在上市IPO後，股票市場對於企業就沒有意義了嗎？顯然不會。同理，即使今後中國的地方政府無地可賣，開發商無房可賣，房地產市場的融資功能也不會就此消失。

政府停止賣地，開發商停止建房，不是房地產作為資本市場的結束，而恰恰是開始。道理很簡單，只有政府在土地一級市場出讓土地後，作為二級市場的房地產市場的功能才開始發揮。而只要二級市場存在交易，其他未處於交易狀態的不動產也具有流動性。而只要房地產有流動性，就可以成為有效的抵押品，就可以隨時把公共服務的提升在資本市場上定價。

之所以認為“中國房地產市場不可持續”的觀點長期揮之不去，最主要的原因就是將地方政府的土地出讓所得視作“財政收入”。而事實上，二級市場上住房的流轉和股票出讓別無二致，只要交易還在，中國的房地產市場就是可持續的。也正因如此，地方政府的一項重要職能，就是管理房地產的價格——城市的“市值”。只要一個城市流通中的不動產升值，城市裏所有的不動產作為抵押品的價值就在增加，就可以從銀行貸出更多的資本。

這意味着高房價為城市所有市場主體——企業和家庭——相對於其他城市的市場主體就具有了更多融資優勢。依託高價值房市的城市的企業，在股票市場上也會有更高的估值。結果就是那些資本需求量巨大的企業，都必須向高不動產價格的城市匯聚。而這些企業又會通過税收和“第二財政”給高質量的公共服務提供強大的現金流。那些低房價的城市都會在城市競爭中喪失優勢。以為打壓房價就可以提高城市競爭力的想法，都是不理解房市本質的小聰明，最終的結果只能事與願違。

房地產市場是“金融”而不是“財政”（資料圖）

04 房地產市場的問題與制度設計

當然，這並不意味着高房價是沒有代價的。房市和股市的關鍵差別，就是房地產資產無法證券化。這個差別直接後果，就是其資本屬性（炒）和商品屬性（住）無法分離——如果你想投資房地產，就只能購買實物商品房。即便你僅想“住”，也只能從“炒”的市場上獲得住房——這就好比你要用汽車公司股票的價格購買汽車。儘管REITs為有現金流收入的租賃型物業提供了一個將未來收益貼現的工具，但擁有租賃型物業收益的前提，仍然是投資者必須購買和持有這些實物不動產。房地產“住”和“炒”的兩種功能難以分離，房地產市場也就無法像股票市場那樣成為高流動性的資本品市場。

在資產可以證券化的股票市場，廠商可以通過產品降價帶來股票市場上公司股價的上升，或者股票價格的上漲可能促使企業降低商品價格。而在房地產市場，作為資本品的住房和作為商品的住房只能有一個價格——滿足“炒”的功能就要犧牲“住”的功能，反之亦然。

也許有觀點認為開徵房產税可以將從住房的商品屬性從資本屬性中分離出來，但這就像在股票市場上根據上市公司的市值對股票徵税一樣，只能帶來資本屬性的弱化。税收是地方政府的現金流性收益，對資產加税乃是資本化的逆過程——將資本還原為現金流。發達國家的房地產市場之所以不具備中國房地產這樣強烈的資本屬性，一個重要原因，就是因為他們比中國多了一個不動產税。

要讓中國的房地產像股市一樣，同時實現其資本屬性和商品屬性，就必須設計一個能將兩者區分開的市場結構，讓“住歸住，炒歸炒”。這就是新加坡實踐多年且效果顯著的住房市場雙軌制——“量大價低，有資格限制”的“組屋”（高達87%）和“價高量少，沒有資格限制”的商品房（東南亞最高的房價）同時並存。

中國的房地產市場如果想要同時具備資本屬性和居住屬性，也要將兩個市場分開，管理上，資本市場土地供給盯住“去化率”（而不是市場房價），只有去化週期低於標準值，城市政府才能繼續供地；保障市場則盯住“就業率”（而不是家庭收入），只要繳交“五險一金”的人無房，政府就要提供保障。只有這樣，才能做到“市場的歸市場，保障的歸保障”。既能避免城市巨大資本價值被屏蔽，又能降低城市居住的高昂成本。

事實上，新加坡的雙軌制還不是最好的制度設計。世界上最成功的住房制度，是中國1998年住房制度改革，也就是彪炳中國改革史冊的“98房改”。

很多人將注意力集中在1998年之後住房的市場化上，而忽略了1998年之前的住房保障上。1998年之前的“保障”是1998年之後“上市”的前提（這和土地聯產承包責任制之前的集體經濟提供的公共服務，是之後市場化成功的前提一樣）。實踐證明，這種“先租後售”的模式是一個既能滿足保障需求，又能滿足資本市場；既可以降低“住”的成本，又可以捕獲“炒”的價值的偉大的制度設計。

它將公共服務改善帶來的資本價值，通過住房價格的上升，轉化為每一個有房家庭的財產性收入。通過住房資本化解決了住房這一城市化最重的資產，成億的家庭通過住房分享城市財富的增長，一舉創造了發展中國家最大的中產階級羣體。直到今天，這批人仍然構成了中國消費市場的中堅。今天的住房制度只需循環重複“98房改”的這一模式，就可以把新市民源源不斷轉化為有財產的中產階級，為股市創造海量的“散户”（這一模式在我即將出版的新書《大庇天下》中有更系統地闡述）。

05 股票市場的問題與制度設計

中國的股票市場能否成為一個與房地產市場比肩的資本市場，決定了中國在運營階段的城市競爭力。現在有一種很流行的觀點，認為之所以中國的股票市場發展不起來，是由於太多的貨幣被吸納進了中國的房地產市場，使得股市成為無源之水。事實上，股票市場和房地產市場是兩個相對獨立的資本市場，各自創造自己的流動性。

在信用貨幣制度下，股票和不動產都可以通過抵押生成貸款，房地產抵押生成貸款的增加，並不必然導致股票抵押生成貸款的減少。那種認為“信用貨幣與實物貨幣一樣，在總量既定的情況下，不是進了股票市場就是進了房地產市場，因此房地產越發達，股票市場自然就越弱”的觀點——是對信用貨幣生成機制的誤解。房地產市場生成的貸款多，是因為房地產抵押品的信用好，股票市場要想取代房地產市場，就必須使其信用比房地產更好，而不是靠把房地產信用搞壞。

中國股票市場長期不振，不是因為貨幣都被吸納進了房地產市場，而是因為股票市場的內在機制，使其無法形成與房地產市場一樣強大的信用創造能力。股票市場的好壞，關鍵取決於投資者的水平。

中國房地產市場強，是因為一級土地市場是政府主導，在IPO環節虛假披露的信息遠遠少於股票市場。而中國（包括其他發達國家）的股市不如美國的股市，主要在於中國股票一級市場上缺少類似於高盛這樣的高水平投資機構。完美競爭（perfect competition）的一個前提，就是所有人都具有完備的信息，而這一點恰恰在現實中是不存在的。大量散户在獲取信息方面的天生劣勢，決定了其識別、篩選優良資產的能力必然不足。

中國的股市要想取得同房地產市場類似的成功，就需要在一級市場上建立具有高水平資產識別能力和風險控制能力的投行。合肥的轉型模式概括講，就是“土地進，股市出”。中國股市要如何才能取得成功？我們只需把美國股市中“私有投行”換成“公共投行”（與醫保、社保等全民賬户掛鈎）就可以極大地提升中國股票市場的投資質量，縮小資本增值過程中必然帶來的貧富差距。

（詳細設計可讀筆者與周穎剛教授《中國資本市場再設計：基於公平效率、富民強國的思考》，《財經智庫》，2016（2）：116-130）

新加坡股市遠小於中國，之所以能成為世界上少數幾個指標性股市，與其“國資委”——淡馬錫為代表的主權投資基金——的功能密不可分。淡馬錫曾一度佔新加坡股市總市值高達40%以上。由於中國政府在資本市場擁有最好的信用，政府背景的公共基金進入股票一級市場，可以達到地方政府進入土地一級市場類似的效果——給其入股的資產增信。最近中概股下跌，港股、A股全面暴跌，為中國各級“國資委”提供了千載難逢的入市良機。特別是國家的“淡馬錫”（不是國務院國資委，而是國家開發銀行、社保基金等），可以通過發行由央行直接購買的低息國債，大舉進入一級市場，抄底嚴重貶值的中概股。

需要強調一點的是，直接融資和間接融資是互補共生的，前者為後者創造信用。沒有資本市場創造的抵押品，銀行信貸也一樣做不大。由於央行有貨幣發行權，其購買的債務本質上是直接融資（博爾頓、黃海洲）。如果説社融創造了廣義貨幣，國債創造的則是基礎貨幣。循此，央行還可以通過國家開發銀行購買公共投行的債務的途徑，為國家戰略性基礎設施融資。通過購買國內資產，央行不僅可以實現基礎貨幣內生，還可以因此擺脱對美元信用的依賴。而只有內生出中國自己的基礎貨幣，才能無懼美元脱鈎的威脅，真正實現中國經濟的內循環，也才有根基穩定的資本市場。

註釋[1] 數據來源：任澤平：2020年中國住房市值為62.6萬億美元，近美國2倍、超日本6倍，微信公眾號：澤平宏觀。

（本文由作者授權觀察者網轉載。）