美聯儲暗示再加息50基點，中國寬鬆空間有多大

由於對通脹在整個經濟中擴大的擔憂日益加深，北京時間7日凌晨美聯儲公佈3月政策會議紀要，暗示未來一次或多次50個基點（BP）加息。同時，聯邦公開市場委員會（FOMC）內部就縮減資產負債表進行討論，共識上限為950億美元。

美國向左，中國向右。6日中國國務院常務會議提到，“部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經濟發展”。鑑於國內疫情反覆，近期降息、降準的呼聲和預期高漲。但在中美利差不斷收窄的背景下，中國寬鬆的空間能有多少？中美背道而馳的經濟、貨幣週期將對匯率、債市、股市有何影響？

美國50BP加息、快速縮表在即

在供應鏈瓶頸等因素推動下，美國正面臨近40年最高的物價壓力，2月消費者物價指數（CPI）同比增長7.9%，個人消費支出（PCE）價格指數同比增長6.4%。在烏克蘭局勢尚不明朗的情況下，近期能源、金屬、農產品等大宗商品價格上行正在給物價帶來持續壓力。

與此同時，就業市場的持續回暖給了美聯儲政策轉向的信心。美國3月新增43.1萬個非農工作崗位，失業率從2月的3.8%降至3.6%。這標誌着就業人數連續第11個月超過40萬，為1939年以來最長紀錄。失業率正在迅速接近疫情前創下的50年最低水平。越來越多的美聯儲官員呼籲加息50BP並儘快縮表以抑制通脹。美聯儲理事、候任美聯儲副主席佈雷納德（Lael Brainard）本週二表示，為了降低通脹，美聯儲將進行一系列加息，並在5月會議上儘快開始快速縮表。

“考慮到經濟復甦比前一個週期更強勁、更快，預計資產負債表的收縮速度將比前一個週期快得多，與2017~2019年相比，每月縮表上限將大得多，進入最高上限的時間也將短得多。”她説。作為美聯儲鴿派成員之一，她的鷹派語氣值得注意。

此次會議紀要顯示，許多美聯儲官員認為，進行一次或更多次加息50BP可能是合適的，尤其是在通脹壓力繼續升高或加劇的情況下。巴克萊銀行中國宏觀策略師張蒙對第一財經表示，巴克萊美國經濟團隊預計，5、6月將分別加息50BP，年內還有4次各25BP的加息，2023年將會出現1~2次加息。

FOMC在縮表問題上達成了重要共識，具體計劃有望在5月公佈。普遍觀點是，可能要在3個月或者更久一點的時間內，分階段實現每月600億美元美國國債和350億美元機構MBS（抵押貸款支持證券）的縮表上限。對照2017年上輪縮表週期，當時美聯儲花了整整一年時間，從每月100億美元（60億美元國債/40億美元MBS）開始，每季度增加100億美元，直到2018年秋季達到500億美元上限。外界正在評估美聯儲政策收緊對經濟的影響。

如果通脹無法如預期那樣改善，潛在的激進政策路徑可能帶來衰退風險，這也反映在了近一週來多條美債收益率曲線倒掛的現象上。丹麥丹斯克銀行首席宏觀分析師米爾霍伊（Mikael Olai Milhoj）告訴記者，美聯儲必須小心動作過快，因為通脹上升大多與全球供應鏈持續中斷有關，提高利率並不能直接解決這個問題。

中國寬鬆預期升温但幅度受限

不同於美國，鑑於中國經濟仍待復甦、疫情反覆，3月以來外界對於進一步貨幣寬鬆的預期就居高不下。早在3月14日第一財經就報道，國際投資者又開始買入中國利率債，可能是博弈3月15日MLF（中期借貸便利）降息的預期，當天有1000億元MLF到期，剛好在美聯儲3月議息會議前夕。然而預期並未實現。

4月6日，國務院常務會議提及“部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經濟發展”，近期降息降準的呼聲和預期重燃。野村中國首席經濟學家陸挺對記者表示，根據相關表態，預計央行將加大信貸支持，年內MLF降息10BP，1年期和5年期LPR（貸款報價利率）、7天回購利率同步下調，但總體降息的空間有限。此外，預計央行還可能在未來幾周降準50BP。

渣打大中華及北亞首席經濟師丁爽也稱，從近期國常會和央行貨幣政策委員會一季度例會精神可以看出，穩健貨幣政策的實施力度還將加強，為實體經濟提供更有力支持。“我們仍預計年中前央行將下調存款準備金率50BP，並下調MLF操作利率10BP，為市場提供充足流動性，引導融資成本進一步降低，和為政府債券發行創造良好環境。”

不過，今年以來中美利差持續收窄，中國10年期國債收益率4月7日報在2.8%附近，美國10年期國債收益率則已達2.599%，息差從2020年8月時的2.6個百分點一路收窄至目前的0.2個百分點。機構預計，中美利差未來或出現倒掛，可能導致部分資金流出新興市場。儘管中美利差的實際意義仍待考量，但對市場心理層面構成的影響往往更大，機構認為這或束縛中國進一步貨幣寬鬆的手腳。

“由於疫情反覆，以及房地產行業仍然面臨壓力，即將出台的貨幣寬鬆政策影響可能相當有限。我們預計央行將通過多層次融資、再貸款和再貼現渠道，加大對中小企業、農業部門、綠色投資、科技和養老服務的直接信貸支持。”陸挺稱。

此次國常會也在提出加大穩健的貨幣政策實施力度同時，研究採取金融支持消費和有效投資的舉措，並新設科技創新和普惠養老兩項專項再貸款工具。

國際資金流入步伐或將放緩

在美國貨幣緊縮背景下，作為新興市場的一部分，中國市場的國際資金流入在2022年將難以避免地有所放緩。債市資金的變化從2月數據中就可見一斑。中國利率債向來被國際投資者青睞，但今年2月被外資賣出逾800億元，創出新高。

張蒙對記者表示，儘管3月數據尚未公佈，但可能仍會呈現淨流出的態勢。不過，今年中國債市受到富時羅素WGBI指數納入而吸引的被動資金加持，國際資金以每個季度100億美元的速度流入，只是全年流入量或小於過去兩年的體量。流入中國股市的北向資金也大概率低於去年。根據通聯數據Datayes，去年北向資金淨流入超4000億元，創歷史新高，而外資集中持有的股票多數集中在滬深300成份股，因而外界認為該指數今年將承受比中證500更大的壓力。

在這一背景下，機構對人民幣匯率的判斷是前強後弱。張蒙表示，未來經常賬户、資本賬户變化是判斷匯率的關鍵。2021年中國經常賬户順差約為3200億美元，佔GDP的1.8%，其中貨物貿易順差達5600億美元，服務貿易逆差僅1000億美元，遠小於2014年到2019年的均值2500億美元；就資本項下的資金流入來看，外資買入中國債券總額約為1100億美元，北向資金淨流入近660億美元，這使得中國境內美元存款餘額達1.05萬億美元，推動人民幣對美元匯率從2020年三季度開始攀升超10%，CFETS一籃子貨幣指數更一度創下歷史新高，其間漲幅近14%。

隨着資本項下資金流入或放緩，巴克萊銀行中國首席經濟學家常健對記者稱：“我們預計，今年經常賬户順差將縮窄至不到2000億美元，外需對國內GDP的貢獻也將從去年的1.7個百分點降到0.4個百分點，名義出口增速同比將從去年的30%放緩到今年的8%。同時，亞洲其他新興市場國家逐步恢復生產，接受出口訂單，去年中國出口受益的替代效應也可能減弱。”

“由於年初至今出口仍有一定韌性，我們預計美元/人民幣在一二季度仍有望維持在6.3附近，尤其是企業可能會利用人民幣貶值的契機結匯，從而推動人民幣繼續走強。但隨着美聯儲將更為激進地加息，人民幣可能出現貶值壓力，企業或更傾向於持有美元。”她稱。

而在張蒙看來，人民幣大概率仍將保持穩健。3月初時，在岸、離岸人民幣價差一度走闊至250~300個點，説明離岸的確有空頭頭寸建立，但近半個月來，價差收窄至40個點左右，匯率也已經穩定下來。