徐高：人民幣匯率的壓力與韌性

【文/徐高】

2022年4月下旬，人民幣對美元貶值壓力明顯上升。在2022年4月18日至22日這周的5個工作日裏，人民幣對美元累計貶值1.8%，創下了2010年以來的第三大單週貶值幅度——前兩大單週貶值幅度分別出現在2015年8月11日“811匯改”的這周（貶值2.8%），以及2018年6月的最後一週（貶值1.9%）。（圖表 1）

1. 人民幣為何貶得不多才是關鍵問題

事實上，在美聯儲加息，以及美元走強的背景下，人民幣對美元貶值並不讓人意外。在過去十年中，我國利率水平曾長期明顯高於美國，美中利差（美國利率水平減去中國利率水平）長期為負。但隨着今年美聯儲快速收緊貨幣政策，美國加息預期大幅提升，帶動美國國內利率顯著上揚。倫敦同業拆借利率（LIBOR）是全球銀行間市場美元利率的常用指標。上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）則反映了國內金融市場的利率水平。以1年期LIBOR和SHIBOR的利差來計算的美中利差，已經從2022年年初的-2.1個百分點，顯著上升到現在的-0.1個百分點。從歷史經驗來看，LIBOR和SHIBOR利差的走勢對人民幣兑美元匯率有明顯領先性——美中利差上升會給人民幣帶來貶值壓力。（圖表 2）

最近一年美元的走強也意味着人民幣對美元會有更強貶值壓力。美元指數是美元對包括歐元、日元和英鎊在內的6種發達國家貨幣的加權平均匯率，反映了美元的強弱。2021年6月以來，美元指數強勁上揚，美元對一籃子貨幣明顯升值。目前，美元指數的絕對水平已接近了2020年3月的上一輪週期高點。

在2016年到2020年這段時間裏，人民幣兑美元匯率與美元指數之間顯著負相關——美元指數上揚時人民幣對美元貶值，美元指數下降時人民幣對美元升值。這應該很容易理解：美元對一籃子貨幣升值的時候，當然也應該對人民幣升值；反之，美元對一籃子貨幣貶值的時候也應該對人民幣貶值。

但在最近3個季度，人民幣兑美元匯率與美元指數走勢顯著背離。在2021年5月28日到2022年4月22日這段時間裏，美元指數累計上漲12.3%，但同期人民幣卻僅對美元累計貶值1.9%——而且這貶值幅度幾乎都發生在最近一週。如果過去幾年美元指數與人民幣匯率之間的相關數量關係仍然成立的話，人民幣兑美元匯率應該在7左右，而不是現在的6.5附近。（圖表 3）

因此，在分析接下來人民幣匯率走勢的時候，重要的問題不是人民幣為什麼對美元貶值了，而是人民幣對美元為什麼沒有貶太多？換個問法就是，人民幣匯率當前的韌性從何而來？如果過去這大半年人民幣對美元的堅挺缺乏支撐，那就有理由懷疑人民幣匯率會向長期趨勢迴歸，未來人民幣對美元可能會快速大幅貶值。而如果能夠找到支撐過去大半年人民幣匯率的韌性因素，就可以相信人民幣匯率走勢已經進入了一個更有韌性的新階段，接下來人民幣對美元的貶值幅度會明顯小於上一輪美元走強的時期。

2. “811匯改”後的快速貶值局面難重現

當前人民幣匯率韌性的來源之一是我國民間穩健的外匯資產負債狀況。這種穩健性可以避免2015年“811匯改”後人民幣劇烈無序貶值情況的重演。在2015年8月11日，人民銀行改革了人民幣匯率機制，史稱“811匯改”。這次匯改之後，外匯市場預期失穩，國內居民和企業恐慌性地將人民幣換成美元。在2015年8月到2015年12月這段時間裏，我國外匯儲備從3.7萬億美元下降到3.4萬億美元，形成了我國有史以來最大一輪的外匯儲備流失【1】。

雖然“811匯改”對市場預期確有擾動，但讓人民幣匯率失穩更為重要的原因是“811匯改”前我國民間對外負債的高企。我國國際投資頭寸表（International Investment Position，簡稱IIP）顯示，我國對外資產負債狀況一直健康【2】。我國對外淨資產（我國持有的外國資產減去我國對外負債）常年高於1.5萬億美元。但要注意到，我國持有的外國資產中，有相當大部分是政府持有的儲備資產（包括外匯儲備、黃金、在IMF的儲備、SDR）。我國整體的對外資產負債狀況雖然相當健康，但民間的對外資產負債狀況卻未必如此。

2015年“811匯改”之前，我國民間處在外債偏高的外匯資產負債錯配之狀況。國際投資頭寸表中的“證券投資”和“其他投資”兩個分類統計了我國流動性較強的外匯資產和負債。將這兩個分類中的“股權投資”剔除掉，可得我國流動性較強的債權型外匯資產和負債的數據。這個數據顯示，在“811匯改”前的兩年，我國高流動性的債權型外匯負債明顯增加，絕對數量高於我國持有的高流動性債權型外匯資產。（圖表 4）

之所以會有這樣的情況，是因為在2015年“811匯改”之前的幾年中，人民幣長期對美元升值，從而讓國內居民和企業有動力增加其外匯負債，以獲取人民幣升值帶來匯兑收益。但隨着“811匯改”讓人民幣從升值轉向貶值，我國居民和企業轉而開始換匯來償還其外匯負債——因為在人民幣貶值過程中，外匯債務的人民幣價值會越來越高。而大量的換匯需求又給人民幣帶來更大貶值壓力，促使居民企業換匯償還外債的動力更強——一種自我加強的惡性循環就此形成，從而引發了人民幣無序貶值的局面。

隨着人民幣匯率在2015年之後進入雙向波動的局面，人民幣單邊升值的預期已經基本消退，我國民間對外負債增長已經顯著放緩，“811匯改”前民間外匯資產負債錯配的情況已經明顯改善。在我國居民外匯存貸款數據中，也能清楚看到類似情況。在“811匯改”之前，我國居民企業外匯存貸款差（存款減去貸款）長期為負。而從2015年到現在，外匯存貸款差持續為正，並在最近兩年顯著走高。民間外匯資產負債情況的改善增強了人民幣匯率的穩定性，大大降低了人民幣無序貶值的可能性。（圖表 5）

3. 人民銀行停止結匯的影響

除了我國民間外匯資產負債情況改善之外，近兩年人民銀行停止結匯也給人民幣匯率帶來了支撐。這個邏輯聽上去有些弔詭，但解釋起來並不複雜。

匯率是貨幣的價格，由市場上對貨幣的供給和需求所決定。對一個國家來説，資本流出會增加對外幣的需求，從而給本幣帶來貶值壓力。正因為這個原因，我國才會一直謹慎管理跨境資本流動，不願輕易放松管制。但我國資本流出的管制僅僅作用於民間，並不影響作為管制者的人民銀行自己。而人民銀行其實也是我國資本流出的一個通道。

在1994年到2012年間，我國一直實行強制結售匯制度。國內居民企業得到了外匯之後（比如因出口而獲得了外匯的貨款支付），必須要到指定商業銀行通過結匯操作將外匯換成人民幣，而不得自行持有。居民和企業如果有合理的用匯需求，也需要到指定商業銀行去用人民幣兑換外匯。商業銀行在從居民企業手裏換到外匯之後，也需要到人民銀行去結匯，將外匯交給人民銀行，換回人民銀行發行的人民幣——這便是外匯佔款發放的過程。人民銀行拿到結匯所得的外匯之後，會通過下屬的外匯管理局將其投資到國際市場上，從而讓這些外匯流出到海外。當然，外管局的外匯投資操作是高度可控的，與需要管制的民間資本流出不是一回事，但從其效果來説，事實上也形成了國內外匯的向外流出。

2012年之後，強制結售匯制度已經廢止，國內居民企業可以自行持有外匯。不過，外匯畢竟不能直接在國內使用，所以居民企業還是有很強的結匯動力。在我國出口不錯、或是人民幣升值的時候，國內居民企業結匯的需求都比較旺盛，這時就會出現銀行代客結售匯順差的情況。所謂銀行代客結售匯順差，指的是銀行給居民企業結匯的數額大於出售給居民企業的外匯數額的情況，會形成居民企業手中外匯數量的淨減，和商業銀行手中外匯數量的淨增。

在2019年以前，商業銀行會將其手中的外匯再到人民銀行去結匯，換成人民銀行發行的人民幣。所以在2019年之前，商業銀行代客結售匯順差與人民銀行新增外匯資產（外匯佔款的發放）完全同步且數額高度吻合。換言之，商業銀行將從居民和企業那裏結來的外匯全部又都結匯給了人民銀行。而人民銀行又會通過外管局將結來的外匯投到國外。這樣一來，人民銀行就像抽水機一樣將國內民間的外匯抽取到國外，壓低了民間外匯資產的持有量。因此，儘管從國際投資頭寸表來看，我國對外資產負債狀況相當健康，但國內民間的外匯資產和負債狀況則遠沒有那麼穩健。

2019年以來，人民銀行基本停止了對外匯市場的干預，不再購入或賣出外匯，其外匯資產規模基本不再變化。從那時起，商業銀行代客結售匯順差與人民銀行新增外匯資產之間就出現了明顯背離。尤其是在2020年新冠爆發之後，我國在“全球再循環”中出口大增，貿易順差走擴，令商業銀行代客結售匯順差持續處在高位。而同期，人民銀行外匯資產幾乎沒有增加。這意味着新冠疫情爆發以來，我國民間增加的外匯並未通過人民銀行流向海外。再加上我國對民間資本外流的管控力度仍然很高，這就讓我國外匯流出的管道不暢，外匯因而大量在國內堆積。

由於外幣畢竟沒法直接在國內使用，國內對外匯的吸收力終歸是有限的。無論是國內居民和企業，還是國內商業銀行，都不會無限制增加其外匯持有量。隨着外匯持有量的上升，國內對外匯的需求自然會下降。

這樣一來，在新冠疫情爆發之後外匯因貿易順差而大量流入的時候，國內外匯流出渠道並不順暢，讓外匯大量在國內堆積，因而降低了外匯市場中對美元的需求、增加了對人民幣的需求，從而支撐了人民幣匯率。過去大半年，原本同步變化的人民幣兑美元匯率與美元指數之間之所以拉開了明顯差距，主要原因就在於此。可以説，人民銀行退出結匯售匯的行為阻塞了人民銀行這個外匯流出的重要管道，讓人民幣匯率進入了更有韌性的新階段。（圖表 6）

4. 人民幣匯率既有貶值壓力，也有韌性

有了以上的分析做鋪墊，現在我們可以對未來人民幣匯率走勢做判斷了。

首先，儘管人民幣匯率相比之前更有韌性，這些韌性應該難以完全消除海外利率上升和美元走強帶給人民幣的貶值壓力。畢竟，我國跨境資本流動雖有管制，卻並非完全隔斷。國內外經濟形勢的變化或多或少還是會體現在匯率這個價格指標之上。所以展望未來幾個月，人民幣對美元匯率應該還是會走貶。

不過，在人民幣匯率進入更有韌性的新階段後，也不宜簡單用過去的數量關係來預測未來。如果以2016到2020年美元指數與人民幣匯率之間的相關性來推算，在美元指數已經破百的當下，人民幣對美元匯率似乎應該貶值到7.0之上。但正如前面所分析的，這種數量關係可能已經不再成立，今年人民幣匯率走勢恐怕沒有那麼悲觀。但新的數量關係究竟是怎樣的，現在還缺乏足夠數據來估計和判斷，所以很難對今年的匯率做出精確的預測。如果硬要猜的話，在6.5和7.0之間的某個中間位置是一個合理的猜想。

儘管匯率預測較難給出，但我們應該可以有把握地説，“811匯改”之後那樣劇烈而無序的貶值應該不會重演。畢竟我國民間的外匯資產負債狀況已經比2015年健康了很多。因此，儘管當前人民幣兑美元匯率已經較為明顯地偏離了過去的規律，也不用太過擔心匯率方面劇烈調整的風險。未來一段時間人民幣對美元的貶值應該温和而有序。

當然，就算“811匯改”後的極端情況不會重現，也並不意味着人民幣匯率方面可以高枕無憂。在美中利差收窄，人民幣貶值壓力抬頭的當下，匯率是國內貨幣政策的緊約束。在美國加息，海外利率走高的背景下，國內更需要審慎調整利率。如果國內利率進一步下調，強化降息預期，人民幣匯率可能會承受更大壓力。更何況正如筆者在2022年4月20日發表的《警惕經濟的二次探底風險》一文中所論述的那樣，現在國內政策放鬆所需要的不是降息，而是加快社融的增長【3】。

【1】有關“811匯改”的更詳細介紹可以參見筆者出版的《宏觀經濟學二十五講：中國視角》一書364頁的專欄20-1。

【2】我國國際投資頭寸數據可在外管局網站下載：http://www.safe.gov.cn/safe/zggjtztcb/index.html。

【3】徐高，2020年4月20日，《警惕經濟的二次探底風險》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9007。