中金：如何看待美國GDP不及預期？

美國一季度GDP季調環比折年率-1.4%，遠不及市場預期的1.1%。從分項看，消費和固定資產投資表現穩定，兩者合計貢獻GDP約3.1個百分點。拖累來自三個方面，一是庫存投資，二是淨出口（尤其是出口），三是政府支出，三者合計拖累GDP約4.5個百分點。我們認為，從分項數據看，美國經濟並沒有GDP增速看上去那麼差，至少內需（消費和投資）還是比較強的。鑑於此，我們預計美聯儲不會改變貨幣緊縮的想法，但隨着美聯儲貨幣緊縮深化，美國經濟的內生動能也會逐步減退。

**一季度私人消費支出增長2.7%（環比折年率，下同），較去年四季度的2.5%有所上升，對GDP增長貢獻為1.8個百分點。**從分項看，耐用品消費增長4.1%，表現較強，其中，汽車及零部件消費增長10.4%，説明消費者購車的熱情依舊旺盛。非耐用品消費下降2.5%，其中，汽油和能源商品消費大幅下降15%，可能與油價上漲導致消費者降低汽油消費支出有關。服務消費增長4.3%，其中的交通、餐飲、住宿消費穩步擴張，説明疫情消退後與外出相關的服務項目仍在恢復。私人消費佔美國GDP的比例接近70%，消費穩健擴張意味着美國經濟仍然有韌性。

**固定資產投資增長7.3%，較去年四季度的2.7%也是上升的，對GDP增長貢獻為1.3個百分點。**從分項看，設備投資大幅增長15.3%，其中，信息處理設備與工業設備均大幅擴張，説明企業在供給受限和勞動力短缺的背景下，希望通過設備投資改善生產。房地產投資增長2.1%，屬於温和增長。建築投資下降0.9%，但其中的製造業和採掘業投資增速是擴張的。總體上，固定資產投資表現也是比較強的，尤其是生產類投資擴張較快，這符合我們此前所説的企業資本開支有望加速擴張。

**庫存投資拖累GDP增長0.8個百分點。**庫存投資疲軟有些超預期，因為自2020年新冠疫情以來，全球供應鏈瓶頸導致庫存短缺，企業補庫存的意願是上升的。去年四季度庫存一度出現強勁反彈，但今年一季度卻又再次回落，這説明補庫存的過程仍然崎嶇。考慮到目前耐用品消費（尤其是汽車及零部件）還比較強勁，我們預計企業補庫存的動力會持續存在，二季度庫存對GDP的貢獻可能會轉正。

**出口下降5.9%，進口增長17.7%，淨出口拖累GDP增長高達3.2個百分點。**其中，出口下降主要發生在商品出口方面，下降幅度遠超預期，服務出口增速則是小幅上升的。商品出口疲軟無外乎兩個原因，要麼是海外需求下降，要麼是美國自身的出口能力下降。由於一季度全球經濟並未出現嚴重失速，且其他主要國家的出口大都穩定，美國出口疲軟或更多與其自身因素有關。從分項看，出口下降較多的是農產品、能源商品、以及消費品中的非耐用品。我們猜測前兩者可能受到美國食品和能源價格較高，吸引企業內銷的影響。另外也可能與美國自身供給能力尚未恢復有關。進口方面，商品進口增長20.5%，較去年四季度的18.9%進一步上升，服務進口也維持正增長。進口持續擴張説明美國自身的需求並不差，這與前面所説的內需有韌性是一致的。

**政府開支下降2.7%，連續第二個季度下降，對GDP增長拖累0.5個百分點。**其中，國防、非國防、地方政府支出均呈現下降趨勢，説明疫情後的財政刺激政策在逐步減退。這點是符合預期的，由於通脹高企，拜登政府的財政刺激政策難以推行，因此2022年財政對美國GDP增長的貢獻大概率為負。

**美國一季度GDP遠不及預期，是否會影響美聯儲貨幣政策？我們認為不會。這是因為從分項數據看，美國一季度經濟並沒有GDP看上去那麼差。**美國經濟主要依靠內需，也就是消費和投資，而一季度這兩項表現是比較強的。出口雖然超預期走弱，但美國經濟對出口的依賴度並不高，影響相對有限。因此，我們維持美聯儲將於5月、6月各加息50個基點，並在5月官宣“縮表”的判斷。

**但隨着美聯儲緊縮加碼，美國經濟增長動能也會逐步減弱。**歷史表明，利率上升對利率敏感型的經濟活動將產生負面影響，比較典型的是耐用品消費和房地產銷售。目前這兩個指標仍然表現較好，短期來看可能還有韌性，但隨着通脹走高，消費者信心趨弱，加上貨幣緊縮深化的影響，預計下半年也會出現走弱跡象。

圖表1：美國GDP環比增速貢獻拆分

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：美國GDP分項數據一覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部