陳欣：波音公司的困境，是美國高端製造業衰弱的典型
【視頻/陳欣】
大家好，我是交大高金的陳欣老師。從4月以來，上海都處於疫情期間，我也有一陣子沒更新欣欣向融欄目了，還請大家見諒。
今天我們聊的主題是一家全球領先的美國航空航天企業——波音公司。這家公司不少同學都很熟悉，或者是乘坐過波音飛機，或者是在媒體上吃過瓜。
最近關於波音公司有一些重要信息出來，第一是，四月底波音公司的2022年1季度財報出台，波音的財務表現再次惡化，公司虧損同比擴大逾一倍，達到12.4億美元；公司還宣佈將暫停777X項目的生產工作直至2023年。
第二也是在4月底，美國共和黨參議員在竄訪中國台灣期間，公開要求台當局採購在其選區南卡羅來納州生產的24架波音787客機，總價達80億美元。
第三是，5月5日，波音公司宣佈將全球總部由芝加哥搬遷至毗鄰華盛頓特區的弗吉尼亞州阿靈頓縣園區。
看到這幾條新聞，同學們對波音公司會有些怎樣的判斷？我和同事最近寫了一篇分析波音公司的文章，今天就和大家分享下怎麼理解作為美國高端製造業的代表之一的波音公司，是如何陷入衰弱的？以及應該怎麼預期這家公司的未來？
波音公司是由William Edward Boeing在1916年創辦的，建立初期以生產軍用飛機為主，並涉足民用運輸機，1933年研發成功世界上第一架完全意義上的民用客機，也就是波音247機型。1964年，波音開始研發737機型，這個機型後來被不斷拓展出10多個型號，到現在還是波音的拳頭產品，成為民航歷史上最成功的窄體民航客機系列之一。
一架波音737的價格平均接近1億元美元，787要3億多美元。在1980年代，我們中國一度出口8億件襯衫換來的利潤才能買得起一架波音客機。
在巔峯的時候，波音公司2018年的營業收入超過1千億美元，淨利潤超過1百億，在全球有16萬僱員；2019年初波音的股票連創新高，市值超過2600億美元，十年大約漲了15倍。那個時候，波音就是美國高端製造的成功代表。
但是，2019年波音737max因為嚴重缺陷導致空難的事件成為了波音由盛轉衰的轉折點。
737MAX是波音在2014年9月推出的新一代產品， 號稱有3個“MAX”：最高效率、最高可靠性和最佳乘客體驗，開發得相當快，2016年1月就完成首飛，2017年5月就向馬印航空交付了首架飛機，問世之後熱賣了好幾千架。
但是，不久後737MAX就開始頻繁出現事故，2018年10月的印尼獅子航空空難和2019年3月的埃航空難涉及的機型都是波音737MAX，整個世界都為之震驚。中國在埃航空難後率先停飛了737MAX，隨後該機型陸續被世界各國停飛。後來，我們知道，空難的原因是波音737MAX的機動特性增強系統（MCAS）存在系統缺陷。隨之而來的監管、罰款、訴訟和客户賠償導致波音公司受損慘重。2019年，波音公司20年以來首次實現年度淨虧損，虧損6.4億美元。
波音出現如此嚴重的產品缺陷，反映的問題是，冰凍三尺非一日之寒。
波音737MAX飛機 圖自澎湃影像
歷史上，波音公司在商用飛機領域曾大幅領先，波音737的老平台很優秀，競爭壓力不大，開發系列中的新型號積極性並不高。但是，空客從1990年代之後開始崛起，A320系列等新機型逐漸形成了對波音的挑戰。
2010年，空客正式啓動A320升級版A320neo的研製，意在更節油、推力更大，新機型推出後大受歡迎。在競爭的威脅下，波音需要在短時間內完成737MAX的研發生產，於是捉急趕進度，但公司又在壓縮成本，大量工作被外包，導致飛機最終出現了嚴重的系統缺陷。
但是，這只是產品層面的問題。如果去看更深層次的問題，實際上是波音公司股東和管理層追逐短期利益的企業文化。
在上世紀九十年代波音併購競爭對手麥道之後，波音原本偏工程師風格的企業文化被麥道親華爾街的金融文化所瓦解。2018年公司的董事會中來自金融界的董事為4人，已與製造業背景董事的人數相當。
為了激勵管理層去推高股價，波音公司把高管薪酬的結構中相當一部分與股價掛鈎。比如，波音給高管發行了一種“業績股”，只有當公司的股價連續５年上漲10%，“業績股”才能轉換成市場上流通的普通股。2017年波音公司的CEO的股權激勵部分超過總薪酬的1/3；財務總監的股權激勵部分更是超過總薪酬的2/3。
出於對於股東和管理層短期利益的追求，波音公司將有限的資金大量用於回購股票和現金分紅。從2013至2019年，波音一共花費434億美元回購股票，然而這7年中公司的累計利潤不到388億美元。與此同時波音還進行了高額現金分紅，股利比率一度超過40%。即使是在2019年737MAX停飛、公司虧損的情況下，波音仍堅持大額分紅了46.3億美元，同時還回購了26.5億美元股票。
對公司股東長期進行鉅額分配的後果是，波音的股東權益從2013年的150億美元快速下滑為2018年的4億美元，2019年公司的股東權益已降至-83億美元，即資不抵債。
波音737max在2019年遭受重大失敗的根本原因之一體現在研發費用上。
長期以來，波音賺來的經營性現金流基本上都分配給了股東，波音在技術優化和創新上的投入相對不足，其商用飛機的研發費用遠低於空客公司。比如，2019年波音商用飛機部門的研發費用只有24.6億美元；而空客公司2019年的研發費用為33.6億歐元。
2019年之後大量航空公司取消了對波音的訂單並轉向空客，空客的交付量因而開始超越波音，波音遭受了重大危機和慘重虧損，時任CEO Dennis Muilenburg在2019年被迫辭職。但是，就是這位CEO不光是2015—2018年獲得7000多萬美元的薪酬，捅了那麼大的婁子辭職後他仍然可以拿到超過1億美元的養老金、離職補償金等等。這就是我在此前常説的管理層代理問題。對比起來，空客的高管們的收入反而要低得多。
波音前CEO Dennis Muilenburg 圖自美聯社
2020年的新冠疫情衝擊更是使波音陷入雪上加霜的困境，公司虧損高達119億美元。
波音也一直試圖解決737MAX的安全隱患，並努力獲得各國相關部門的認可。2021年已有超過170個國家及地區同意復飛737MAX，波音得以交付部分737MAX，大幅改善了公司的經營狀況，使得其商用飛機部門的運營虧損從2020年的138億美元減少至2021年的65億美元。
2021年，波音公司暫顯復甦跡象，飛機新增訂單反彈，超過了空客；然而其交付量依然大幅落後於空客，其儲備訂單數量也顯著低於空客。2019年開始，空客就取得了世界最大飛機製造商的桂冠。在最新的數據中，波音與空客的全球商業機隊規模比已接近1：1，而2006年前後這個比例是2：1。
前面我們提到，波音公司連續鉅虧，導致股東權益大幅小於0；2021年末，波音公司的股東權益仍為-150億美元。公司形成了令人膽戰心驚的財務高槓杆，運營風險主要轉移給了債權人。
一方面的負債是向金融機構發行的附息債務。2019年，波音開始大量增加借款，2020年其新借的債務更是達到472億美元的驚人水平，當年僅歸還了110億美元的舊債。截至2021年末，波音的總債務為581億美元，然而背後的代價是鉅額的利息增長。2019年波音公司產生的利息總額為8.7億美元，到了2021年已增至27.9億美元。
另一方面的負債是對航空公司等客户收取的預付款，以及對供應商的應付款。這些資金都是可以免息使用的，可以用來支持波音的日常運營。
例如，波音向航空公司索取的預收款一般穩定在訂單金額的5%左右，但公司採用了拖延交貨的方法，要求航空公司提前數年就預付款項訂購飛機。在2018年之前，航空公司從與波音簽訂採購協議到拿到飛機需要經過8年左右的時間。用這個方法可以累積出鉅額預收款。前些年，這部分無附息負債一度超過了波音的存貨賬面價值。而2019年之後，交付的期限又被進一步拉長。
2021年末，波音賬上大約佔用了530億美元的客户預付款和93億美元的應付賬款，而公司當年產品的銷售額才514億美元。
對比起來， 2021年空客公司的營收為521億歐元，創造了42億歐元的淨利潤和46億歐元的經營性淨現金流，其盈利能力和債務穩健性遠強於波音公司。
波音公司採用如此高風險的運營模式，卻得以多年屹立不倒的另外一個原因是，波音屬於美國軍工複合體的重要一環。
波音是全球第二大國防承包商，生產B-52超級堡壘戰略轟炸機、F-15戰鬥機、超級大黃蜂戰鬥機等著名戰機，軍售武器數量僅次於洛克希德·馬丁；而且除了軍機外，波音還是美國航空航天局最大的承包商，在航天飛機、商業衞星、火箭等領域也有相關業務。
2019-2021年期間，波音的防務、太空和安全部門的年營收均穩定在略超260億美元的水平，其中的89%來直接或間接來自於美國政府。2021年該部門佔波音的總營收比重已達43%，創造的運營利潤超過15億美元，已大幅超出商業飛機部門的表現。此外，2021年波音的全球服務部門帶來了20億美元的運營利潤，其163億美元營收中約40%直接或間接來自於美國政府。
全球十大軍事武器製造商，波音排名第二（2017年數據）
可見，波音目前主要的營收和運營利潤均來自與軍事相關業務。比如，根據美國《空軍雜誌》2020年10月的文章，美空軍正在對已服役60年的B-52轟炸機進行為期10年的持續升級，以確保B-52轟炸機能夠再服役30年，這就是一筆大買賣。
當前世界的安全格局面臨俄烏戰爭等多元區域威脅，美國政府不斷大幅提高國防相關預算，2023年可能會超過8千億美元。
美國政府與政客對波音公司的強大支持並非僅僅表現在軍事相關業務上。在737MAX停飛後，美國政府不斷運作，向各國施壓千方百計推動該機型復飛。2021年9月，美國商務部長雷蒙多曾公開指責中國政府阻撓中國航空公司購買總價值數百億美元的波音飛機。另一個例子就是，前面我們提到的美國參議員逼迫中國台灣購買波音787的事件。
可見，波音公司也是美國實行全球霸權的重要工具。這就是為什麼波音公司要把全球總部搬到阿靈頓縣，要知道這裏正是五角大樓所在地，離華盛頓特區只有一河之隔，對於波音公司遊説美國政府和政客簡直是太方便了。
但是，這是不是意味着波音未來的日子就好過了呢？
未見得！
面對在2040年前價值1.5萬億美元的中國民航市場，波音已經大幅落後。2021年空客共交付了142架飛機，同比增長超過40%。空客利用其天津總裝線交付的A320系列飛機數量預期將在2022年累計達到600架。空客佔中國市場的份額已經達到53%。而且，波音面臨的挑戰可不僅僅是空客。
中國商用飛機公司生產的窄體客機C919已獲得近千架訂單，目前正處於適航取證階段，預計2022年將完成交付。一旦國產C919客機進入市場，將對當前商業飛機市場的雙寡頭壟斷格局形成巨大沖擊。
國產大飛機與同類別大飛機價格對比表。圖自人民網/製圖喬雪峯
聊到這裏，我們來總結一下。波音屬於美國軍工複合體的重要一環，也是美國實行全球霸權的重要工具，多年來日子順風順水，賺得盆滿缽滿。
但是，公司管理層和股東追逐短期利益、忽視研發投入與製造品質，造成產品競爭力下降，最終引發了波音737max的災難，造成近年來波音的商用飛機業務陷於低迷。波音公司被迫依賴較為穩定的軍事業務支撐其運營，同時大量舉債彌補其現金流缺口，帶來較高違約風險；目前來看，波音的商業飛機業務一時半會很難起來了，波音只能把總部搬到華盛頓附近，指望靠美國政府對全球的影響來賺錢。
然而，正如美國眾議院運輸和基礎設施委員會主席Peter DeFazio所言：“波音的問題不在於缺乏與政府的接觸，而是其持續的生產問題以及導致737MAX客機墜機的管理層和董事會的失誤”，“波音應該專注於製造安全的飛機——而不是遊説聯邦監管機構和國會。”
以我的認識，波音並未進行根本性的改善，還在不斷縮減商業飛機上的研發費用，2021年只剩11.4億美元，不到空客的一半。而且，不管公司怎樣，高管們該賺的錢還是要拿的。波音在低谷的困難時期，支付的股權激勵費用在迅猛增加。2019年，波音公司的股權激勵費用為2.6億美元，到了2021年就暴漲至9.9億美元。
如果波音公司不將其資源配置於科技創新上，而是指望通過美國政府對全球的影響來發展，恐怕不久的未來就會成為美國高端製造業衰弱的典型。
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