中國經濟十字路口：居民降槓桿大週期來了嗎？

2022年，中國居民槓桿率再次步入下行通道。

5月13日，央行公佈今年4月的金融數據。當月我國社會融資規模增量為9102億元，比上年同期少9468億元，社融新增規模低於市場預期。期內居民、企業信貸雙雙走弱，尤其是居民端縮表比較嚴重：住户貸款減少2170億元，同比少增7453億元。其中住房貸款又是佔比最大的部分，同比少增4022億元。

數據背後，是當下經濟中最敏感的命題：中國人，還會繼續加槓桿買房嗎？

將借貸所得的貨幣，追加到用於投資的現有資金上，這就是所謂的槓桿。人們通常所説的按揭買房、貸款買房，都是加槓桿的常見表現形式。過去二十年，伴隨着房地產市場化改革和房價高企，貸款買房成為“尋常事”，居民部門槓桿率也從個位數上漲到逾60%的高位。

一輪轟轟烈烈的居民加槓桿大週期，主導了無數家庭財富變遷。

但事情正在發生變化：

國家金融與發展實驗室本月發佈的《NIFD季報》顯示，2022年第一季度居民部門槓桿率下降了0.1個百分點，從2021年末的62.2%降至62.1%。

這是否意味着居民部門加槓桿時代要告一段落，轉向去槓桿時代了？

實際上，這個微小的降幅意義有多大，是一個很難回答的問題。顯然，多地疫情限制了經濟活動，而房地產行業去年的狀況，使得市場上可售房源稀少。居民貸款意願下降，究竟是中長期的主觀信心不足，還是短期房地產市場供給不足下的被動反映？

而今年的M2貨幣增速，仍然保持着10%以上的高水平，房地產調控放鬆的浪潮也在不斷擴散。樓市的冷靜還能持續多久？

但不管怎麼説，去年一季度以來，居民槓桿率確實呈現出近年罕見的平台震盪。

我們正站在時代的十字路口，接下來的方向如何選擇？中國是否會迎來一箇中長期的居民去槓桿週期？

隨着疫情退潮，這些問題的答案必將浮出水面。

居民部門槓桿率，為什麼看樓市？

居民部門槓桿率，是一國居民財務狀況的客觀反映。槓桿率越高，意味着借貸意願更強，對未來收入的樂觀程度更高，對應的，償債壓力更大，居民債務風險也會更高。

在國民經濟核算體系框架下，居民槓桿率通常可以通過居民債務餘額/GDP、一定時期內還本付息額/收入、居民負債/資產餘額等多種方法測算。雖然不同方法下的結果絕對值略有差異，但是它們的基本走向和趨勢是一致的。不同算法下的居民槓桿率，某種程度上都可以扮演國民經濟“晴雨表”的角色。

如果取居民部門債務/GDP為統計口徑，可以看到自1993年末（8.31%）以來，我國居民部門槓桿率整體呈現出大幅度上升趨勢，並在2020年年末達到62.2%的歷史高位。去年1季度該數值（62.1%）開始出現近年來首次下跌，隨後經歷小幅度震盪、並在年底迴歸至62.2%的水平，今年1季度再次下跌。

數據來源：國家資產負債表研究中心

在過去三十年的居民加槓桿大週期中，2009年是一個具有重要意義的時點。經歷了全球金融危機之後的短暫下降，2009年之後，居民槓桿率突然加速提升，並且在之後的十年中，整體斜率明顯變高。

高房價導致的房貸債務，顯然是一個繞不開的話題。

2009-2019年間，我國居民債務餘額由89905.88億元持續增加至609179.07億元，年均增長18.99%。居民債務推動我國居民槓桿率由2009年末的25.8%逐步增長至2019年末的61.48%，年均增長率為8.22%。

在中國，居民部門槓桿率又和房價存在着較為明顯的正相關性。這是因為，在中國居民的債務中，跟買房相關的商業按揭貸款、住房公積金貸款等中長期貸款佔據了最大的比例。

居民中長期貸款整體一路走高，數據來源：人民銀行

央行統計調查司此前發佈的2019年城鎮居民資產負債調查顯示，我國有負債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，户均家庭住房貸款餘額為38.9萬元，佔家庭總負債的比重為75.9%。

央行下屬期刊《金融經濟》的一篇論文也顯示，2009年以來，我國住房公積金貸款餘額出現了大幅增長，累計增加47796.53億元，年均增長19.21%，其增速較居民債務增速高出0.22個百分點。

《金融經濟》刊錄文章截圖，作者單位：中國人民銀行渭南市中心支行

而在此期間（2009-2019），國內住宅商品房銷售價格持續上漲，從2009年的每平方米4459.35元，上漲至2019年的每平方米9287.06元，年均增長6.90%。在同一段時期裏，國內房價與居民債務餘額、居民槓桿率，出現了較為一致的增長趨勢。

中國的房地產市場化改革，在1987年左右經歷探索階段以後，後來逐步駛入發展快車道。1998年，國務院印發《關於進一步深化住房制度改革，加快住房建設的通知》，提出發展住房交易市場，加快住房建設的改革目標，房地產市場化發展正式開始。除美國次貸危機的2008年等個別年份外，房地產增加值佔我國GDP比重都在持續提高，並從1998年的4%提高到2020年的7.3%。

宏觀來看，樓市的升温帶動了相關產業的發展，拉動了經濟增長和勞動就業。但是站在個人和家庭等微觀角度上來講，收入是提高了，可是房價也上漲了，而且總感覺“收入漲得沒有房價漲得快”。對於普通家庭而言，居住、結婚、育孩、養老都離不開房子。既然現金不夠了，那麼想要買房就只能加槓桿——借錢。

當然，在這段時期內，人們借錢背後隱含着另外一層邏輯：

自己借的錢，在可預見的未來裏，自己還得起。

樓市十字路口，購房人將面臨艱難抉擇

中國人過去對於加槓桿的樂觀，部分建立在房價只漲不跌的預期上。

在多年的房價狂飆中，固然存在炒作因素，但是從供需上來看，過去的房產搶手，本質上是城鎮化率提高，越來越多的人“進城”生活、居住；以及經濟升温，產業建設火熱，消費者的錢袋子“越來越鼓”，大家的消費水平提高了，但是城鎮土地供應卻沒有完全滿足市場需求。

其次，借的錢是否還得起，本質上也取決於槓桿率本身。在中國人儲蓄率極高、槓桿率極低的時代，貸款金額佔家庭收入的比例較低，壓力自然較小。

但是隨着居民部門槓桿率逐步高企，風險就成倍增加了。

《中國家庭金融調查報告》公佈的數據顯示，30-40週歲羣體的家庭中住房貸款總額是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中貸款總額是年收入的32倍。如果取住房貸款平均利率5.6%的數值來算，這部分家庭每年僅對住房貸款的利息支出就將近全部家庭年收入的兩倍。

顯然，對這部分家庭來説，唯有押注手中的房產升值。

而2021年以來的居民部門槓桿率下滑，正是伴隨着樓市預期的改變：其一，去年5月第七次全國人口普查結果公佈，我國人口出生率錄得1952年該數據存在以來最低值。長遠來看，樓市依賴的“人口紅利”未來很可能面臨減退風險，多年來炙手可熱的房地產市場將轉入“買方市場”。

其二，從房企角度來看，自2021年下半年後，行業監管調控趨嚴，房企銷售及融資承壓。疊加現在的疫情因素影響，在某種程度上部分地區的房地產開發和銷售出現減速，這也會造成當地消費者“無房可買”。

與此同時，國際大宗商品價格上漲、新冠疫情甚至俄烏地緣局勢，會對各行各業產生不同程度的衝擊，對於普通人的收入，以及消費和信貸意願產生衝擊。

結合今年4月住户貸款尤其是住房貸款表現來看，當下最大的問題是：

在房地產行業調整，疊加疫情影響的當下，樓市低迷和居民槓桿率下跌，是短期擾動、持續不久？還是説它們可能已經觸及了一個階段性的頂點，未來居民槓桿率和樓市熱度或將掉頭，轉入下行週期？

即使站在普通家庭的角度，由此引申的討論也很現實：

房子買還是不買？現在買，還是以後買？

可以説，有關今年4月金融數據和居民部門槓桿率本身的消息很短，但背後的信息量是不少的。

雖然每年4月是信貸的傳統淡季，但是今年4月的社融規模回落，其實並不簡單。結合貨幣來看，4月末，我國廣義貨幣(M2)餘額249.97萬億元，同比增長10.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.4個百分點。狹義貨幣(M1)餘額63.61萬億元，同比增長5.1%，增速比上月末高0.4個百分點，比上年同期低1.1個百分點。流通中貨幣(M0)餘額9.56萬億元，同比增長11.4%。當月淨投放現金485億元。

市場上並不缺錢，可大家都不願意貸款，問題出在了哪裏？中銀國際證券首席經濟學家管濤認為，當前經濟面臨的主要問題，已經不是貨幣政策，市場上不缺錢。主要的問題是受到疫情蔓延的影響，市場有效需求不足。所以，今年能不能更好地統籌疫情防控和經濟社會發展，對內關係到穩增長的目標能不能實現，對外關係到能不能有效應對外部超預期的衝擊。

也就是説，疫情之後經濟恢復的程度，將直接決定接下來全社會槓桿率的走向。對此，不少機構也提出了自己看法。

上海申銀萬國證券研究所認為，4月金融數據顯示，“居民去槓桿”啓幕，地產政策邏輯發生深遠改變。

在該機構看來，居民去槓桿大幕已經拉開，這不是暫時現象，而是全新的城鎮化戰略要求下可能未來一段時間我們必須面對的一個持續的現象，甚至可能恰恰凸顯出當前穩地產政策定力背後的長期邏輯的根本性改變。

該機構研報稱，我國近十年來工業化佈局再度向東部沿海傾斜，導致過多年輕人向東部城鎮化率已經較高地區流動，大量居民購買力被東部地區加劇的人地矛盾所沉澱在房地產市場，客觀上確實加重了消費內需不足的短板，也可能間接影響到居民生育多胎的經濟承受力。當前地產調控政策的根本邏輯正是要扭轉這種結構性的分化加劇問題，這意味着近期出台的縣城城鎮化戰略性意見的重要性和緊迫性可能遠超出LPR下調的可能性。

需要貸款買房的普通人，也許正站在自己的十字路口。

向左還是向右，或許每個家庭的答案都是不同的。

在槓桿率背後，普通人的境遇也值得關心

伴隨着全球化進程的加深和信息技術的發展，中國當今的樓市表現、金融槓桿情況，越來越多地在國外媒體和投資者之中引發關注。橫向來看，還有一個問題值得討論：中國的居民部門槓桿率，真的高嗎？

我們儘可能拋去新冠疫情這樣的變量，在國際清算銀行（BIS）的統計口徑下，分別取2008年、2015年和2020年的數據進行對比，藉此初步瞭解我國居民槓桿率在全球主要經濟體中的水平，以及其自身現階段的特點和歷史發展情況。

不難發現：從絕對值上面來看，我國居民槓桿率（62%左右）目前略低於全球平均水平，低於美國（約80%）、英國（90%）和日本（65%）等發達國家。但從相對值來看，我國居民槓桿率的發展走勢與國際整體趨勢相背離。我國居民槓桿率的情況是起點低、發展快，反觀起點更高的美國、英國，以及日本、新加坡等國，統計期內都出現了一定程度的回調趨勢，但是中國則整體延續了增長。

不同經濟體居民槓桿率的國際比較

在業界，長期的居民部門高槓杆問題，已經引發了擔憂。

中泰證券首席經濟學家李迅雷在日前舉辦的2022年清華五道口首席經濟學家論壇上表示，居民部門和企業部門的槓桿率都偏高。如我國居民部門的槓桿率水平已經超過60%，也超過不少發達經濟體的居民槓桿率水平；尤其當防控疫情的力度加大的時候，居民部門的資金鍊斷裂的風險會顯著上升。而企業部門的槓桿率水平（150%以上）幾乎為全球最高，而且還存在債務成本在民企和國企之間較大差距的問題。那麼，唯有政府部門加槓桿率，才能抵禦可能出現的全球性經濟衰退的風險。

從居民槓桿率本身來看，我們也可以獲得一定啓發。從外部來看，槓桿率的分子是債務規模，分母是GDP水平（經濟形勢）。在美聯儲激進加息、大宗商品漲價、新冠疫情和地緣衝突疊加影響的當下，全球經濟面臨衝擊，分母承壓，分子就要跟着變，“去槓桿”有利於確保資金安全，減少風險壓力。

從內部結構來看，我國居民槓桿率問題，在中長期消費貸款領域要看樓市，尤其是居民住房按揭貸款。在短期消費貸款領域，要看基於金融科技和消費金融平台的“超前消費”。站在這個角度上，“去槓桿”不一定就和“市場降温”掛鈎，某種程度上它也可能意味着市場尤其是借貸消費市場在重歸理性。

不過説到底，槓桿本質上是因為錢“不夠”，出於消費或者投資需求，人們選擇承受風險。對應的，槓桿的加和減，只是人們基於風險承受和預期償付能力的一種判斷和選擇。站在這個角度上，有一個問題就顯得非常現實：近年來國民經濟大幅發展，人們收入和收入渠道都變多了，但為什麼總感覺“自己的收入漲得沒有房價漲得快”，錢不夠用？

把房價的觀察時間放長，2008年到2020年，我國住宅商品房平均銷售價格從每平方米3576元增加到9980元，年均名義增速為8.93%，期內人均可支配收入從9956. 51元增加到32189元，年均名義增速為10. 27%。從數字上來看，居民收入水平增速略高於房價上漲速度，理論上可以緩解購房與槓桿率上升的壓力。那麼問題出在哪裏？

從居民收入端來看，也許能得到啓發：在“人均”的背後，藏着收入差異——畢竟400萬和600萬的平均數是500萬，而10萬和990萬的平均值也是500萬。內部結構的優化問題，和槓桿本身同樣值得關注。

《中央財經大學學報》文章截圖

數據顯示，自2003年開始，我國基尼係數一直處於大於0.46的狀態，高於國際收入分配差距警戒線（0.4），2015年後依然在提升。同時，人均可支配收入與收入中位數的差值也在逐年擴張：2014年，差值是2597.3元；2020年已經上升為4649元，剪刀差正在以肉眼可見的速度放大。

債務規模、房價和居民槓桿率呈現正相關性，基尼係數和家庭槓桿率也呈現了正相關性。那麼是否可以推測：收入不平等所表現出來的居民收入差距擴大、收入流動性弱化，既讓“窮人變富”更難，也讓普通家庭負債的可能性在增加，所以大多數人提到買房這樣的大項資金投入，首先就想到了“借貸”？

對於這個問題，行業存在不同的觀點。有觀點認為，槓桿率增加，其實和收入不平等沒有什麼關係——畢竟對於一個人而言，一生中恐怕沒有什麼貸款，可以像房貸這樣“必須”且“划算”了。

但是，有學者認為：房價增速過快，這導致更多的剛需家庭不得不通過借貸款的方式購房，同時房價上漲預期也激勵着投資投機型購房者加槓桿買房，推動槓桿率提升；也有觀點認為，收入不平等會抑制槓桿率：對於低收入家庭，收入差距的擴大，會擠壓消費、提升儲蓄意願，這有助於降低槓桿率。

兩者的關係，目前還值得進一步研究。不過4月的金融數據，足以顯示現在市場環境的變化。

在我國房地產改革後的數十年中，樓市一路高歌，在它帶動GDP增長的同時，高漲的房價也讓很多普通家庭的債務壓力與日俱增。為了老人也好，為了孩子也罷——在一個房地產“買方市場”的環境中，很多人迫不得已“上車”，甘願承受購房之後的高額債務。收入差距的放大，挫傷了很多普通人的動力和勇氣；加之在樓市等領域長期以來“錢生錢”所造成的貧富差距，讓很多年輕人選擇“躺平”，樂於“躺平”。

或許在今後，房產會在“房住不炒”的基調下加速回歸居住需要這一功能本身，整個市場的炒作熱度會降温，人們的貸款需求也會迴歸理性，越來越多的人會正視槓桿，正視風險。而“去槓桿”也不意味着市場冷了。相反，這或許意味着新一代人們，將在“蓋樓”之外努力去尋找更加長遠的、有利於國計民生的增長樂土，用勤勞和汗水去創造和享受財富。