餘永定：我們用高成本借來了沒收益的美國債，接下來怎麼辦？
【演講/餘永定】
今天，我想談國際貨幣體系改革、外匯儲備安全、人民幣國際化三個問題。
在佈雷頓森林體系解體之後，黃金匯率被美元所取代，美元的地位沒有削弱反倒加強，這對研究國際金融的人來講比較疑惑，有黃金支持的時候，大家不相信美元，沒了黃金支持，大家相信美元，這是怎麼回事？最根本的是美元的信任沒有因為體系的崩潰受到動搖。
現在，國際貨幣體系叫作美元本位，這存在着一個根本的內在矛盾——注意，矛盾是中性詞，沒有貶義——根本的矛盾是美國只有通過保持經常項目逆差，才能為世界提供美元流動性，實際上也是為世界提供儲備貨幣。
與黃金脱鈎之後，美元是純粹的法定貨幣，本身沒有任何價值，其價值加載在美國信用的基礎之上。信用的基本內容是什麼？欠債還錢，錢和債的購買力大概相當，不能説欠100塊錢最後來了貶值，還的是10塊錢。
隨着世界貿易增長，國際所需要的儲備貨幣也在增長，美國為世界提供的儲備貨幣佔到多數。而美國維持的貿易逆轉越大，美元最終貶值的可能性越大，美國無法遵守信用的可能性越大，這個問題本質上是兩難。
到2021年底，美國淨海外負債15萬億美元，在美國外債對GDP的比例不斷上升的情況下，美元之所以還能夠保持穩定，很大程度是因為由於種種不同的原因。世界上其他國家、特別是中國對作為儲備貨幣的美元有很強的需求，美國的大量外債中有相當大的比例是其他國家為了積累外儲而從美國購買的美國國債，其中日本、中國、盧森堡、英國、愛爾蘭5個國家購買了3.6萬億美元的美國國債。
如果世界上其他國家減持或者不再購買美國國債，則美元貶值。同時，美國極度擴張的貨幣政策導致的通貨膨脹會進一步削弱美元地位。相當長時間以來，美國日益提高的淨外債對GDP的比例、國債對GDP的比例、以及美國過去十幾年施行的極度寬鬆貨幣政策，使得外國投資者一直擔心美國會因為國際收支狀況惡化、通貨膨脹加劇美元貶值。
2021年1月27日在美國華盛頓拍攝的美聯儲大樓。新華社記者 劉傑攝
現在出現了一個新的問題，俄烏衝突之後，美國凍結了俄羅斯銀行3000億美元的做法嚴重破壞了美國的信用。對於核大國採取這樣的措施是過去不可想象的。美元作為國際儲備貨幣的地位進一步受到了地緣政治因素的沉重衝擊，這是國際貨幣體系目前所面對的局面。
中國長期以來通過雙順差，即經常項目順差和資本項目順差，積累了3.3萬億美元儲備。對於這個現象我有幾點評論：
首先，無論按什麼標準衡量，3.3萬億美元的外匯儲備超過了外匯儲備充足率的要求。
其次，外匯儲備收益率極低，在海外資產中外匯儲備的比重過高——而且外匯儲備當中有相當大一部分是借來的，我們有資本項目順差，借來之後把錢匯給美國，在中國外匯儲備當中有相當一部分是借來的，而不是貿易順差掙來的。
這樣一部分外儲的融資成本很高，我們花了很高成本借來了沒有收益的美國債。**中國雖然有2萬億美元的海外淨資產，但投資收益一直是負的，這十幾年甚至快20年一直是負的，這種情況跟美國成為鮮明的對比。**美國有10萬億美元的淨債務，但是每年都有幾百億、上千億的投資收入。美國2021年投資收入是2000億美元，跟中國形成鮮明的對照，這是我的第二個評論。
第三個評論，中美之間的地緣政治衝突對中國的海外資產特別是外匯儲備的安全形成嚴重威脅。實際上，我過去一直擔心這個問題，美國凍結俄羅斯外匯儲備這個事實説明，如果美國認為需要，它完全可能會扣押中國的海外資產，特別是外匯儲備。
其實在2013年12月，《金融時報》的一篇文章就提出了這個問題，**中美如果發生衝突，美國會扣押中國相當一部分海外資產，這會對全球經濟造成嚴重打擊，美國遭受損失，但是中國的損失肯定更大。**中國的海外資產負債結構需要調整，為什麼調整？有兩個目的：
第一，提高海外投資的淨收益。不能有2萬億的淨資產，但是投資收入年年是負值。這是資源的錯配，必須要調整，而調整中非常重要的內容是降低外匯儲備在中國海外資產中的佔比。
第二，提高中國海外資產特別是外匯儲備的安全性。美俄衝突告訴世人，不但俄羅斯中央銀行的資產會被沒收，富豪的資產、哪怕是美國的朋友的資產也會沒收，所以如何提高中國海外資產的安全性，這是我們目前所面臨的非常嚴重的挑戰。
中國的海外資產可以分成存量和流量兩部分，對於現有的海外資產，也就是已有的體量，調整海外資產負債結構所能做的事情不是特別多。對於已有的海外資產存量採取什麼樣的措施呢？比如減持美國國債，增持其他形式的資產。過去擔心美元貶值，外匯儲備的幣種要分散化；在特殊情況下，比如俄烏衝突之下，分散化的意義不是很大，但這依然是我們可以考慮的一個選項。中國還可以增加對戰略資源生產國的投資，比如説對中亞、特別是對阿拉伯油田，可以採用股權投資，這也是可以考慮的。
第三，信守承諾，嚴格保護外國投資者在中國的投資。是不是可以把沒收外國投資者的資產作一種遏制措施，讓美國不敢沒收中國的海外資產？對於這一點，我們千萬要慎重，很多所謂的海外投資很大程度是我們自己的投資，而且能夠到中國來投資的海外的國外投資者、包括美國投資者，恰恰是對中國相對友好的人士，對這樣的事情一定要非常慎重。
第四，用技術手段，IT技術、數字貨幣等等，在這方面我不是專家，但是我覺得有一些辦法是大家可以想的。
數字人民幣資料圖。新華網 劉文靜 攝
剛才我講了對於存量而言很多事情是木已成舟，短時間內難以調整，但在流量層面，未來相當長的時間內有許多事情可以做。我覺得要正確理解和落實雙循環的戰略思想，這個方針是完全正確的。在這個方針指導下可以考慮的政策調整包括：
第一，擴張性財政貨幣政策刺激內需帶動進口。我們長期保持大量的對外貿易順差，對中國來講這樣的政策在過去是好的；在中國目前這種政策需要調整的時候，減少貿易順差重要的條件是必須有國內內需，內需不足企業就會出口，怎麼能使中國有非常強的內需？除了長期的結構性改革等等問題，從短期來看當然要執行擴張性財政貨幣政策。
第二，儘快取消殘存的出口政策。上世紀80、90年代我們的口號是建立創匯經濟，很多政策為了刺激出口，但現在這樣的政策過時了，需要調整，要考慮取消為鼓勵出口執行的出口退税政策。
第三，要增大對大宗商品、戰略物資的進口。我們沒有足夠的油庫、糧庫，就要去蓋。我們要重視這個問題，中國是十四億人口大國，中國應增加對糧食、能源的進口。
第四，少購買美國國債，更多地進口美國產品，儘可能履行中美貿易協定。有的是不可抗拒力因素導致沒法履行，但是能夠履行的，一定要履行。
第五，特定時期維持貿易逆差，為了用掉外匯儲備，我們只能維持貿易逆差。通過增加進口和用掉多餘的外儲，特別是把這樣的政策調整同執行中美貿易協定結合起來。
第六，實行浮動匯率政策，我們要堅持這麼做，堅持匯率浮動，要堅持干預市場，適應維護市場穩定導致的外匯儲備增加或者減少。
瑞·達利歐教授強調要保持一定的資本管制，我覺得這是非常對的。從他的角度都認為中國不能放棄資本管制，更何況從我們自己的角度，抑制熱錢的流入和資本外逃，這樣可能會對人民幣國際化造成不利影響，但我們沒有更好的選擇。
第七，增加海外投資形式。通過把貿易順差轉化為海外投資也是一個調整的方式，但是由於體制改革和金融市場建設之後，美國可能會圍堵我們，這條路走得比較困難，但是我們也要走。我們大量海外投資去向不明，應該明確海外投資的家底，明確之後的方向。
第八，發揮中國在基礎設施投資方面的優勢，但是要小心債務陷阱。國際收支要儘可能平衡，海外資產負債儘可能平衡，不要有過多、過度的美元資產，資產負債平衡要有反制能力。中國儘可能不當債主，我把錢借給比我厲害多的債主，他有可能不還賬。當債主，在當前的地緣政治條件下是十分尷尬的。
（本文根據發言內容整理，未經本人確認）