美國留給中概股的時間不多了？東方證券邵宇：建議開闢“綠色通道”吸納優質資產迴流
【採訪/周毅，編輯/周遠方】
美國《華爾街日報》5月26日報道稱，在中概股退市問題上，“中美雙方現在只剩幾周時間來達成協議”。文章稱，雖然中國方面傳遞出積極信號，“磋商進展總體順利”；但美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對該報表示，雙方仍在接觸中，“現在就最終協議做出猜測為時過早”。
目前有超過250家中國公司在美國上市。按照美國《外國公司問責法案》（HFCAA），上市企業如果連續三年使用未經PCAOB審查的審計機構，將會面臨交易禁令。這意味着2024年可能會出現中概股因為進入HFCAA名單，從而面臨退市的情況。
《華爾街日報》稱，但最新情況是，美國參眾兩院通過了將三年的退市觀察期縮短為兩年的法案，美國證監會（SEC）主席根斯勒（Gary Gensler）也支持縮短之後的時間表。如果該法案落地，同時中概股企業的審計底稿依然無法按照美國方面的要求接受監管，那麼相關中國公司可能會在2022年年報公佈後，從2023年3月起開始被摘牌。
《華爾街日報》表示，“即便中國在一些問題上做出前所未有的讓步，這也可能是一個非常艱難的過程。”有知情人士對其表示，如果達成協議，PCAOB需要數月時間來進行檢查，實際上留給中美雙方進行磋商談判的時間僅剩幾周。
《華爾街日報》報道截圖
如何看待中概股目前在美國市場上的處境？在海外資本市場的詭譎變化中，國內資本市場未來將如何扮演好自己的角色，提高對企業的吸引力，並在新一輪改革開放中充分發揮自己的動能？面對國內外經濟環境的變化，我們該如何把握“穩”字訣？
5月26日，觀察者網對東方證券首席經濟學家邵宇進行了採訪。
觀察者網：審計監管問題，尤其是可能涉及大量敏感信息的審計底稿，是中美此番爭議的焦點。
今年3月以來，中美雙方都釋放了不少跨境監管合作的積極信號。不過美國《外國公司問責法案》只是名義上對所有非美國本土企業“一視同仁”，綜合美國國會在急於推動“縮短退市觀察期”等立法方面的動態來看，還是可以看到美方對中概股以及中國的“特別關注”。
我們應該從什麼角度來看待目前中概股遭遇的危機？
**邵宇：**中概股退市風險問題，其實可以追溯到2018年開打的“中美貿易戰”。
2019年初，美國國會開始渲染關於加強對中國公司審計的法案，直到2020年底在國會通過，即所謂《外國公司問責法案》。在立法方面，2020年美國參議院還通過了《中國公司監督法案》（Chinese Company Oversight Bill），旨在加強對在美上市的中概股進行審查，其中包括財務審查和獨立性審查。
中概股為什麼會在美國資本市場上遭遇集體信任危機？
很多人會想到曾自曝財務造假的瑞幸咖啡。瑞幸曾經創造了成立十八個月即上市的記錄，同時它也創造了上市一年零一個月即退市的記錄。在中美關係緊張時，瑞幸財務造假這一單一事件，可能會被無限放大。站在這個角度上來説，美股中概股集體遭受信任危機，這件事要負一定的連帶責任。
但需要注意的是，“瑞幸事件”其實只是導火索。
瑞幸刷新了此前拼多多、趣頭條創造的赴美上市最快記錄 社交媒體截圖
早在2018年12月，SEC和PCAOB就已經向投資者發出聯合警告，稱美國監管機構在試圖對來自中國內地和香港的上市公司進行監管時面臨挑戰。2019年，參議員盧比奧（Marco Rubio）在《華爾街日報》上發文稱，已經引入新的“公平法案”（Equitable Act），意在改變美國資本市場監管的“雙重體系”。雖然名義上該項法案是要求中國公司與其它在美上市的公司遵守共同規則，但事實上中國公司還是可能遭遇“特殊待遇”。
從“美中經濟與安全審查委員會”（USCC）的口徑來看，他們建議披露的信息包括：中國政府提供的財政支持（包括直接補貼、低於市場利率的貸款、税收優惠、政府採購政策等）；提供這種支持的條件（例如出口業績、從特定的當地生產商採購要求、指派黨員或公職人員擔任公司職務等），以及公司內部的黨委和黨員情況（包括職務、職責、政府公職經歷）等等。
結合其中部分在美上市公司來看，審計工作底稿通常含有非公開的、甚至是非常敏感的信息，比如戰略能源儲備、油氣儲能等等，它們往往關乎國家利益甚至國家安全，不是可以輕易公開的內容。這也是中美雙方眾多分歧之一。
在美股中概股面臨“退市風險”背後，更多的還是國家發展問題。
無論是在經濟總量，還是在具體產業上，中國的高速發展已經讓美國感受到了巨大的挑戰，尤其是在互聯網和新一代信息基礎設施產業方面。不難發現，在中美競爭難有轉機的背景下，在“經濟安全就是國家安全”的信念支配下，任何威脅美國經濟領導地位的實體，都可能受到美國當局的特殊對待。
就這些產業而言，它們的發展過於依賴海外資本或資本市場，以及國內的市場或政府產業政策的支持和保護。因此在中美緊張關係之下的“跨境審計風波”中，包括大量互聯網企業在內在美上市中概股，非常容易成為各界關注的焦點。
觀察者網：確實如您所説，3月以來若干批《外國公司問責法案》的更新中，大量國內外耳熟能詳的知名互聯網企業先後上榜，每次都引發了市場和輿論的廣泛討論。
這些企業為什麼要去美國？您能否講解一下美國資本市場對中國企業，甚至互聯網等科技行業發展的意義？
**邵宇：**自上世紀90年代初以來，中國企業赴美上市可以説是蔚然成風。截至今年3月31日，共有261家中國公司在紐約證券交易所等美國主要交易所上市，騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網易、拼多多等有代表性的新經濟公司均位列其中。
究其原因，除了國內資本市場的門檻太高以外，另一個重要原因是：在IPO之前，大多數公司都接受了來自美國、日本等海外VC的投資。在中國資本賬户仍受管制的背景下，選擇在美國上市是早期投資退出的最優方式。當然這還與美元的國際貨幣地位有關——美元融資有助於企業實施國際化戰略。
可以説，中國新經濟成長，其早期與海外的風險資本以及二級市場密切相關。
部分在美上市企業名單，“美中經濟與安全審查委員會”文件截圖
長遠來看，在海外資本因素以外，國內市場和產業政策的支持與保護，其實對於中國新經濟的發展也至關重要。當然問題隨之而來，比如具體到公司層面，在特朗普執政時期，美國政府官方文件就曾多次批評中國政府在互聯網等信息通信領域等的“不公平競爭”行為，這就是雙方觀點衝突的一個表現。
但是如果把目光放回到產業和國家發展層面上來看，在互聯網企業等中概股爭議背後，凸顯的問題還是“美國所擔心的，就是中國要集中全力發展的”。
資本和科技創新，構建了美國現有霸權地位的護城河。在中國快速崛起，乃至今後甚至未來的中美競爭中，資本、科技、創新必將成為關鍵詞。這就不難理解：為什麼中概股信任危機也好，中美審計風波也罷，它們可以牽一髮而動全身。
從公司的角度來説，首次公開募股（IPO）是企業成長，與資本市場打交道的中間環節，在此之前的天使投資和私募股權投資，以及前後都有可能的兼併、重組、定向增發等，在企業生命週期的不同階段發揮着各自的作用，它們彼此之間相輔相成。美國監管政策趨嚴，加大了中國公司赴美IPO的不確定性，也將打壓已上市中概股估值倍數。對於新經濟公司來説，這無疑是極端不利的。
結合產業來看，企業沒有二級市場退出方式和高估值的吸引力，那麼它們吸引早期投資的難度將增加。如果沒有早期資本的加持，那麼企業的市場邊界就會顯著收縮，這對於盈利的規模門檻越來越高的互聯網信息產業可謂是致命打擊。這樣一來，更為廣泛的壓力就很直觀了：如果沒有市場資本的加持，那麼從基礎科學到創新，再到創新的擴散和產業鏈的形成，都將難以實現。
觀察者網：數十年來，中國企業頻頻“赴美敲鐘”，這背後體現了資本市場發展階段差異、全球化進程和風險投資偏好等合力作用的影響。伴隨着國內資本市場的發展，以及美國對中概股“特殊關注”的升級，如今“中概股迴歸”成為各界熱議的話題。
對此您怎麼看？
**邵宇：**A股必須將好企業留在國內，才能實現高質量發展。
從外部環境來説，過去20年，中國新經濟從萌芽到發展壯大，更多地是依賴境外資本和資本市場（例如美股、港股等等）。究其原因，其一是任何國家資本的積累都需要經歷工業化的過程；其二是國內資本市場制度仍然是為工業化服務的，制度更新落後於產業發展。
如今時過境遷，一方面，40多年的工業化和改革開放為中國積累了大量資本；另一方面，中美關係轉變，不僅使美股中概股面臨更嚴格的監管要求，還增加了國內企業赴美上市的難度。在中美競爭大背景下，中概股估值承壓不是個短期性問題。
從內部條件來看，最近10年國內風投逐漸興起，但A股上市融資條款對新經濟企業並不足夠友好。其一是3年連續盈利的要求，其二是IPO審核週期的問題。近年來我們可以看到不少積極的變化，比如科創板制度創新，就是有的放矢地補短板，去適應新經濟企業的生命週期特徵。
2019年7月，科創板鳴鑼開市 新華社圖
其實企業登陸美股也好，擁抱H股、A股也罷，背後的道理是一致的：二級市場退出，是早期投資退出的首選，也是盈利最高的方式。沒有二級市場提供的退出渠道和高估值，一級市場很難發展起來。
雖然金融委最新表述仍是支持企業在境外融資，但我們同時也應該意識到：“肥水不流外人田”，A股必須將好企業留在國內，才能實現高質量發展。
在外部面臨美國資本和技術封鎖，內部又面臨經濟發展模式轉變和產業升級的背景下，我認為，中國國內資本市場改革現在正面臨“背水一戰”。為什麼要這麼説？
中國能夠在40年的時間裏創造經濟建設奇蹟，其中一個重要的解釋是：以銀行為主導的金融市場結構，和金融抑制的制度安排，為政府主導的產業政策提供了有力的支撐。但是現在經濟發展過程中的矛盾出現了變化：資本短缺已轉變為產能過剩；需求擴張，正面臨效率下降和外部掣肘的雙重約束。
舊有的、追求高速度的粗放型經濟發展模式，已經不再符合高質量發展的要求。同時創新驅動發展戰略，也要求有與之相適應的融資模式。有研究顯示，激勵創新的模式，需要具備如下特徵：短期內允許試錯，容忍失敗，同時在長期內又給予成功高額的回報。這顯然是原有的銀行間接融資無法滿足的。
因此我建議，由交易所牽頭，成立應急工作小組，聯合國內頭部證券公司和律師事務所，加強與中概股公司高層的溝通，開闢“綠色通道”，探索科創板吸收美股中概股迴流機制。大市值公司迴流科創板有助於建立示範效應，助力科創板健康發展。
與此同時，科創板與創業板註冊制改革和退市制度也需兩手抓，提防只進不出導致“劣幣驅逐良幣”。此外，中國還可以漸進式地推進資本賬户開放，但同時需要加強監測，建立風險防範預警和緩衝機制。加強對短期資本的出入管理，密切監測資本流入，分析資本流動結構，加徵託賓税，提高短期資本流入和流出的成本。
包括科創板在內，A股幾大板塊近年來圍繞關鍵領域發力 新華社圖
此外，還可以逐步放開外資金融機構在國內設立分支機構、開展相關金融業務的限制，這也有助於增強國內金融機構在國際競爭中的自生能力。
還有就是IPO常態化。中國可視金融市場狀況，小幅調節IPO的速度，但不可輕易按下“暫停鍵”，因為這將嚴重影響資本市場生態。IPO的不確定性會反饋至早期階段的投資，不利於企業融資和戰略佈局，擾亂企業生命週期。
當然，保持財政、貨幣紀律和維護匯率穩定，這些都是必要的舉措；包括維護香港社會秩序穩定，支持香港金融中心建設，提高港股與A股的互聯互通程度等舉措在內，未來我們有很多方面可以思考。
基於對中美關係在較長時期內難有轉變的判斷，我建議，我們可以提高直接融資比重、健全多層次資本市場，同時進一步圍繞消除金融抑制（例如利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸分配、逐步放鬆資本賬户管制，以及加大銀行等金融服務業開放等），積極推進金融供給側改革，“轉危為機”。
結合證券行業，我還想補充一點：沒有“航母級券商”，中國資本市場就難以獲得定價權。中國資本市場的歷史性機遇體現在哪裏？我認為，它體現在中國增長動能從要素投入，轉向全要素生產率提升和創新驅動的轉型過程中。在這個過程中，機會主要表現在資產管理、財富管理和投資銀行等方面。
能否抓住機遇，要看各家企業的戰略佈局，看大家在金融科技、前中後台組織構架和人才梯隊建設等方面的角力。當然合規底線要守住，這對轉型過程中各機構的合規風控體系提出了很高要求。
觀察者網：在中概股深陷“退市潮”爭議之際，受高通脹和經濟衰退等因素影響，美國股市其實同樣在壓力之中。在資產保值等問題上，有知名美國投資人甚至直言，現在的現金和美國股票都是垃圾。不過放眼全球，包括中國在內，世界各國的經濟發展都在承壓。我們到了拼內勁、比韌性的時候。
站在產業升級和發展的角度上，您覺得我們需要重點關注哪些方向？對年輕人，您有什麼建議？
以科技股為主的納斯達克指數年初至今跌超27% 谷歌財經截圖
**邵宇：**今年以來的三個重大不確定性：地緣衝突、疫情反覆、美聯儲加息，它們幾乎是同時湧現出來的。它們對各國經濟的影響，包括對各國民生的影響，相信現在大家已經聽到、看到甚至感受到了不少，有關的研究和報道也很多。
站在這樣一個複雜的變局之際，今天我想跟大家聊聊中國未來的發展。
我是一個投行的經濟學家，但我和所有中國人一樣，我們有一家共同的母公司——中國。面對百年變局，我們要有一份商業計劃書（business plan），關乎中國在未來5年、10年，甚至15年的發展。從十四五規劃出發，在這裏我跟大家分享一個非常重要的邏輯框架：我們要讓資源優化配置到核心的領域、區域、行業和企業，讓海內外投資者，甚至讓每一個普通人都能夠分享下一輪增長的關鍵紅利。
在社會建設領域，最關鍵的是共同富裕；在綠色發展中，非常重要的一個地方是雙碳目標。幾乎所有的發達經濟體在城市化率超過80%，製造業佔比超過35%的時候，他們就自然“碳達峯”了。那麼對於中國來説，碳達峯未來是否意味着新能源汽車、光伏等領域的供給能力和消費市場要發展？這是肯定的。
站在這個角度上，2030年實現碳達峯，其實就為我們提供了一個非常關鍵的時刻表。如果我們的研究是正確的，那麼在到達碳達峯的時刻，也很可能是我們城市化、工業化結束的那一天。我們現在的城市化率是64%，大概率還會按照每年一個百分點的速率向城市羣推進，也就是在2035年左右。
假設我們的能源結構沒有發生革命性的變化，那麼這就可能是中國經濟非凡增長的最為關鍵的時間窗口。現在有很多人説要躺平，我建議你未來10~15年千萬別躺平。為什麼？因為如果你現在躺平的話，估計你就永久躺平了。
寧夏某光伏項目 觀察者網圖
這裏並不是説經歷了這個過程以後就沒有增長，而是説這個增長會像大部分發達國家所經歷的那樣，經濟增速遊走在1~2%的水平。根據我們的測算，在未來15年裏，中國經濟的GDP走勢大概是：今年到2025年每年是5%左右，再過5年在4%左右，最後的2035~2040年大概是在3%左右。
那麼可以想見，1~2%左右的增長跟過去40年、每年10%的年化增長所提供的機會，那是完全不可同日而語的。如果想要獲得超凡的增長，那麼你就要付出更多的努力和代價，所以我説，這是一個非常關鍵的時刻。這個道理放在每個人身上都是適用的。
對於我們的國家而言呢？在這個時刻裏，我們可以做的事情非常多：科創、產業發展。
在互聯網、硬科技、醫藥等領域上，這些年圍繞中概股退市、手機芯片等話題爭議不斷，很多中國企業的遭遇，相信大家也看到了。這背後的道理其實並不複雜：如果沒有創新能力，我們根本不可能贏得科技上的競賽。美國也不迷糊，相比特朗普時代，科技領域的競賽不是放鬆了，而是更加激烈。
美國國會通過了一部非常重要的法令，叫做無盡前沿法令（Endless Frontier）。他們認為科學是未來競爭的一個關鍵，只有對其進行大規模的投資，包括國家跟產業的資助、資本市場的協助，才有可能領先於中國。
長久以來，在美國納斯達克上市是不少科技企業的夢想 社交媒體截圖
那麼我們最新的產業革命，關鍵動力源頭在哪裏？
現在有三個源頭比較有共識：第一個是智能化數字技術，也就是通常説的ABCD技術，即人工智能、區塊鏈、雲、大數據；第二個是新能源；第三個是以基因生物工程為核心的，包括以mRNA技術為核心的生物工程技術。這是動力源。
那麼誰來先行先試呢？在“十四五規劃”裏頭有10個關鍵的場景，包括智慧醫療、智能製造、智慧城市等等。背後的邏輯是什麼？讓新技術有用武之地、讓能夠使用這些新技術的企業，成為行業的領導和領袖，在資本市場中形成巨大的估值示範效應。在這個過程中，教育體系調整也會提供創新能力。
這些賽道企業會向其他領域拓展，併產生標杆性的企業，可以給其他企業帶來相應的示範效應——因為這並不是一兩個企業，或者一兩個應用場景的事情，所以政府也可以開始做新的基建，比如做算力、能源、傳感、儲能。在多方合力之下，新的基礎設施就位，新的產業園形成，完整的場景被搭建，那麼在優秀示範企業源源不斷地推動下，整個行業將被全面地改造和賦能。
從這裏出發，我們才能真正地完成平台打造、人才賦能、科技驅動和資本助力的“四位一體”閉環，才能夠真正啓動一次有足夠量級的，而且能夠站在全球之先的產業革命。大家必須意識到我們現在的責任之重大，我們需要一場鉅變，就要有一場“化學反應”。
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