管濤：上次應對危機時擴投資的經驗可以複製嗎

當前，發揮有效投資的關鍵作用重新成為擴大內需的重要抓手，但會受到結構性因素的約束，不能簡單類比上次危機應對時的效果。

2008年全球金融危機之後，中國曾推出大規模投資計劃，推動經濟反彈。今年疫情反覆，投資再次成為穩增長重要抓手，這次有什麼不同，過去的經驗可以複製嗎？

發揮投資的關鍵作用再次成為穩增長的抓手

2008年爆發全球金融海嘯後，中國迅速推出兩年四萬億元一攬子投資計劃，推動經濟V形反彈。2009年，基礎設施建設投資同比增長42.2%，較上年增速高出19.5個百分點；投資對經濟增長的貢獻率85.3%，較上年提高32.0個百分點。中國經濟季度同比增速僅在2008年四季度和2009年一季度短暫跌破8%後快速回升，2009～2011年年度GDP增速高達9%以上（見圖1）。

今年，新冠肺炎疫情進入第三個年頭，多地出現反覆，發揮有效投資的關鍵作用再次成為穩增長的重中之重。去年底，中央經濟工作會議提出要適度超前基礎設施投資。今年3月29日，國務院常務會議專門部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板、增後勁；4月26日，中央財經委員會第十一次會議強調，全面加強基礎設施建設，構建現代化基礎設施體系。

今年前4個月，基建投資累計同比增長8.3%，較固定資產投資完成額增速高出1.5個百分點；在房地產開發投資下降2.7%的情況下，拉動固定資產投資增長6.3%，較同期社會消費品零售總額增速高出7.0個百分點；基建投資三年複合平均累計同比增長4.9%，較2019年同期增速高出1.9個百分點（見圖2）。

4月29日，中央政治局會議強調，疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，並提出紮實穩住經濟，抓緊謀劃增量政策工具。會議要求全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設。

5月23日，國務院常務會議部署6方面33項措施，努力推動經濟迴歸正常軌道，確保運行在合理區間。其中包括：今年專項債8月底前基本使用到位，支持範圍擴大到新型基礎設施等；優化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目，引導銀行提供規模性長期貸款；啓動新一輪農村公路建設改造；支持發行3000億元鐵路建設債券。

5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，指出當前正處於決定全年經濟走勢的關鍵節點，要有更強的緊迫感，前述穩經濟一攬子政策措施5月底前要出台可操作的實施細則、應出盡出，保護中國經濟韌性，努力確保二季度經濟實現合理增長和失業率儘快下降。

疫情暴發前中國經濟轉型升級取得積極進展

2007年底，黨的十七大提出，加快轉變經濟發展方式，推動產業結構優化升級，促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變，由主要依靠第二產業帶動向依靠第一、第二、第三產業協同帶動轉變。2008年危機以來，中國加快了這一轉變進程。2011～2019年，消費對經濟增長的貢獻率平均為60.1%，投資的貢獻率為40.1%，分別較2000～2010年均值提高8.9和下降12.4個百分點（見圖3）；第二產業對經濟增長的貢獻率為41.5%，第三產業的貢獻率為54.2%，分別較2000～2010年均值回落10.7和上升10.8個百分點（見圖4）。

2020年初，突如其來的疫情給中國經濟造成嚴重衝擊。當年5月底，總理在記者會上指出，我們推出的規模性政策注重的是穩就業、保民生，主要不是依賴上基建項目，因為現在中國經濟結構發生很大變化，消費在經濟增長中起主要拉動作用。我們這次所採取的規模性政策，用了70%左右的資金直接或比較直接地去支撐居民收入，這樣做可以促進消費、帶動市場。

2020和2021年，中國基建投資兩年複合平均增長1.8%，較2019年低1.5個百分點（見圖2）。而據國際清算銀行統計，2020和2021年中國政府部門槓桿率累計上升13.6個百分點，高於2009和2010年累計增加6.6個百分點（見圖5）。可見，過去兩年抗疫工作中，中國政府花錢多於上次危機應對，但投向主要轉為民生支出而非搞基建。

過去兩年來中國經濟和產業結構有所反覆

2020～2021年，消費、投資和外需對經濟增長的貢獻率均值分別為29.3%、47.6%和23.1%，分別較2015～2019年五年均值回落33.4、上升11.6和21.7個百分點；第二、三產業對經濟增長的貢獻率均值分別為40.9%和50.6%，分別較2015～2019年均值上升5.5和回落9.8個百分點（見圖3和圖4）。需要指出的是，投資貢獻率上升與前述不以投資為政策重點並不衝突，主要是因為疫情防控抑制了消費，反過來凸顯了投資的重要性。外需和二產貢獻率上升，則反映了國內疫情防控有效、率先復工復產的出口紅利。

今年一季度，經濟增長延續了外需和製造業拉動發展態勢。消費和外需對經濟增長的貢獻率分別為69.4%和3.7%，分別較2015～2019年當季均值回落1.2和上升3.2個百分點；第二、三產業對經濟增長的貢獻率分別為45.1%和49.6%，分別較2015～2019年當季均值上升10.5和回落13.8個百分點（見圖6和圖7）。

疫情繼續抑制接觸性、聚集性的服務業及相關消費的恢復。從第三產業的子項目看，今年一季度，住宿和餐飲業不變價當季同比負增長0.3%，三年複合平均同比負增長4.7%，實物量尚未恢復到2019年同期的水平；批發和零售業、交通運輸倉儲和郵政業、租賃和商務服務業，以及其他行業三年複合平均雖然實現同比正增長，但增速分別較2019年同期低了1.6、2.9、6.6和2.7個百分點（見圖8）。

3月份以來，國內疫情多點散發，統籌疫情防控和經濟社會發展遇到新的挑戰。從高頻數據看，3、4月份，服務業生產指數連續同比負增長，服務業商務活動指數也持續低於榮枯線，服務業業務活動預期指數逐月下滑跌至2020年3月以來新低；社零總額名義和實際同比，以及主要分項數據連續同比負增長且降幅逐月擴大，尤其是4月份，限額以上企業社零和餐飲收入降幅同比高於平均水平，顯示疫情衝擊也開始波及大中型商貿企業（見圖9和圖10）。

在此背景下，發揮有效投資的關鍵作用，全面和超前加強基礎設施建設，重新成為當前經濟穩增長的主要政策取向。但是，在PPI增速遠高於CPI的情況下，儘管今年一季度固定資產投資的累計同比增速快於社零6.0個百分點，投資對經濟增長的貢獻率卻低於消費貢獻率42.5個百分點，較2015～2019年同期投資對經濟增長貢獻率均值低了2.0個百分點（見圖11、圖2和圖6）。

關注結構性因素對投資拉動作用的掣肘

更為重要的是，重回投資和外需拉動意味着經濟增長對製造業的依賴加大。但是，疫情暴發之前，中國就業結構已經轉為服務業為主。2011～2019年，第三產業增加值GDP佔比均值為49.8%，就業佔比均值為41.6%，分別較2000～2010年均值上升7.6和10.5個百分點。

在這種情形下，擴大投資拉動就業的效果或沒有想象的那麼強。對第二、三產業不變價增加值和就業人口取自然對數相關性分析的結果顯示：2000～2010年，第二產業增加值與就業人口為高度正相關0.922，2011～2020年轉為強負相關0.848（其中2018～2020年為弱正相關0.442）；第三產業二者為高度正相關，相關性由0.943升至0.965。由此可見，2010年之前，第二產業創造就業的能力還是較強的，但近年來已大不如前，唯有第三產業一直是產值增長越快，就業增加越多。

鑑於不同產業之間生產要素和技能要求不同，若中國經濟增長從服務業重回製造業驅動，短期內可能會導致結構性失業。如2020年第一產業就業人口減少937萬人，較2015～2019年均值多減193萬人；第二產業就業人口增加309萬人，多增674萬人；第三產業就業人口增加245萬人，少增683萬人；由於第一產業的轉移就業不能為第二、三產業的新增就業完全吸收，全國就業人口減少383萬人，多減203萬人（見圖12）。去年，全國就業人口進一步減少412萬人，多減232萬人，就業下降態勢加劇。

今年以來就業壓力有增無減。前4個月，城鎮新增就業406萬人，較2019年同期少增53萬人；4月份，城鎮調查失業率6.1%，其中16～24歲的調查失業率為18.2%，分別環比上升0.3和2.2個百分點（見圖13）。

沒有就業就沒有收入，沒有收入就更不會有消費了。這是近年來居民消費傾向降低、儲蓄傾向上升，各種刺激消費政策效果不彰的重要原因（見圖14）。所以，不能活躍服務業生產經營及相關消費活動，即便擴大投資也將只是實現低水平的經濟均衡。

綜上，2008年危機以來，中國經濟轉型和產業升級已取得重大進展，為構建新發展格局奠定了較好基礎。新冠疫情暴發後，這一優化升級過程有所反覆。當前，發揮有效投資的關鍵作用重新成為擴大內需的重要抓手，但會受到結構性因素的約束，不能簡單類比上次危機應對時的效果。在堅持動態清零前提下，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，輔以給受疫情衝擊較大的服務業及相關從業人員紓困，努力推動服務業生產和消費重回正常軌道，對於保市場主體、穩就業穩收入依然非常重要。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）