趙燕菁：在十字路口的房地產
【文/觀察者網專欄作者 趙燕菁】
一、對當前形勢的判斷
四月份房地產數據出來了，看上去房價受到抑制，但完全沒有達到“平穩健康可持續”。最新經濟數據表明，房地產如果崩盤是否會對經濟產生全面衝擊已經不是一個需要討論的問題了。事實是，房價下跌既沒有拉動實體經濟，也沒有解決住房問題。在百年未有之之大變局裏，要避免將中國經濟置於危險之中。
目前中國房地產到底是什麼形勢？我的判斷是有可能成為“危機”。這個判斷非常重要，它決定了房地產是慢慢調理，還是要馬上送進ICU搶救。
如果錯過“上呼吸機”的最佳時刻，中國經濟有可能在短時間內惡化。從過去幾個季度的發展看，房地產已經大面積波及金融系統，去年以來，國家經濟快速下滑，絕大部分是由房地產下滑引起的。儘管中央一再強調防止系統性風險，最新的經濟數據顯示，系統性風險的可能還是加大了，而觸發點很可能將是房地產。
第二季度突如其來的新冠疫情和急劇變化的國際局勢，對中國經濟帶來的衝擊毋庸質疑。但這些都不是中國經濟的“基礎疾病”，而是皮外傷——看上去滿臉是血，皮破骨折，但實際上這些影響都是表層性和一過性的。只要金融系統不出問題，中國經濟很快就會滿血復活。屢次走出危機的中國經濟發展表明，能否抵抗不確定的外部衝擊，關鍵還是取決於自身的抵抗力。可以説，以房地產為核心的資本市場，決定了中國在世界經濟萎縮的大週期裏，能具有多大的抵抗力。
現在有一種觀點，就是用疫情或國際關係惡化等外部衝擊來解釋最近的經濟下滑。過分誇大疫情影響，過於專注俄烏戰爭等突發事件，會導致對中國經濟形勢產生致命誤診。這些因素對中國經濟的影響固然不可忽視，但只有通過金融系統傳導，才會引發經濟全局性的混亂。這種混亂反過來會放大外部衝擊的後果，甚至誘發本可避免的外部衝擊。
而現在金融系統混亂的根源，就是中國主要的資本來源地——房地產。問題如果不解決，貨幣政策就會變成無源之水，財政政策就會變成無本之木。2008年沒有造成的“大水漫灌”，那樣就有可能真的發生。
二、有可能成為“危機”的判斷依據
今天中國的危機應對，取決於我們對過去走出危機的解釋——以往中國經濟走出的幾個危機，都和房地產密切相關。
第一次危機：1989。現在的解釋是1992年鄧小平“南巡講話”，讓中國走出了1989年的危機，並最終突破了美國的封鎖。這個説法從政治上講沒錯，但中國經濟恢復增長實際上早在1991年就已經開始了。那一年，中國經濟從1990年的3.9一舉增加到了9.3，到鄧小平南巡後達到14.2時，已經可以説是過熱了。那麼1991年走出危機的真正原因是什麼？是1990年實施的《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》。正是這個條例，使得巨量城市土地成為有價資產，地方政府才可能用土地做抵押，開展了大規模投資。沒有土地資產化，“南巡講話”的經濟效果就會大打折扣。
第二次危機：1997。現在對走出“亞洲金融危機”的解釋是“中國政府實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，努力擴大內需、刺激經濟增長，深化國有企業改革，啓動以職工養老保險、醫療保險為重點的社會保障制度改革”。這些政策一直都有，其中真正有用的是“1998年房改”。正是這個政策，讓巨量城市家庭成為有產階級。同時也盤活了前一階段經濟過熱留下的“爛尾樓”，房地產開始成為中國經濟的支柱產業一直到今天。
第三次危機：2008。現在對中國應對是否成功還存在爭議。但事實是，中國經濟對發達國家的趕超都是從此時開始的。2008年之前和2008年之後的經濟，就是兩個完全不同的經濟。這一效果的解釋沒有多少爭議——就是中央政府擴張性逆週期投資“四萬億”走出危機。
那麼當時為什麼其他主要經濟體不能推出自己的“四萬億”？因為沒錢。那麼中國的“四萬億”是哪裏來的？地方政府。在所謂的“四萬億”中，中央政府負擔的約1萬億，地方政府負擔的約3萬億，有學者估算，“四萬億”最終撬動的配套投資高達30萬億元。地方政府和社會資本是絕對的大頭，也是其他國家地方政府和社會資本絕對做不到的。
現在問題來了，為什麼中國地方政府乃至社會當時會有這麼多錢？關鍵是2004年之後地方政府土地收入暴增。正是2004年“831”土地招拍掛的強制推行，才使得地方政府賣地獲得了鉅額的融資。城市不動產的價值飆升，為全社會提供了海量的信用。現在我們常把加入WTO作為這一輪增長的解釋。這雖沒錯，但卻是有前提的，這個前提是2004年土地招拍掛使中國出乎意外地成為一個資本強國。在一個開放的經濟裏，貿易只對強資本的國家有利。這也就解釋了為什麼其他比中國加入WTO更早，加入條件更優惠的其他國家，沒有取得和中國一樣的績效。
既然中國過去增長三級助推火箭都是房地產，今天房地產如果熄火，後果也必然是全局性的。
三、政策產生問題的原因
房地產政策產生問題的根源在哪裏？第一，把“住”“炒”對立起來；第二，把增量視作房地產的全部。
長期以來，經濟理論一直未能真正理解房地產的金融本質。“土地財政”這個詞本身就體現了對房地產本質認識不清。以為賣地、買房就是房地產的全部。房地產最主要的功能不是直接融資而是創造信用。任何商業模式只要能創造現金流就可以融資。而能否融資，取決於有沒有抵押品。不動產的作用就是充作抵押品。因此，通過房地產市場交易給不動產估值，賦予其流動性，是房地產市場最主要的功能。交易部分的不動產，只是為不交易的不動產尋找價格並創造流動性。
中國房地產從一開始就是金融——賣地、賣房是融資，買地、買房是投資。儘管政策制定者的一種目的是通過房地產市場解決“住”的問題，但這個目標從來沒有被實現過。融資和消費本質上是互不兼容的，企圖通過金融手段達到消費的目的，正是房地產政策設計左右為難的主要原因——如果要實現“住”，就必須犧牲“炒”。如果犧牲“炒”，經濟增長就會資本不足，輕則經濟下滑，重則陷入危機。
特別是房地產融資服務的對象主要是地方政府，中央政府直接獲利甚少，使得中央部門長期對地方政府這筆“計劃外”收入抱有本能的懷疑。為了“糾正”地方政府的土地依賴，讓地方政府負起“住”的職責，中央出台了一系列旨在控制房價為目標的政策。這些政策的一個核心，就是“放量抑價”——通過增加市場土地供給，壓制房價“過快上漲”。
正是這個政策加上後來的棚户區/城中村拆遷、城市更新、“三舊改造”……房地產市場供給過剩，商品房去化週期越來越長。最後，限價、限購、限貸、加配套……一系列操作終於在去年打擊了二十年屹立不倒的世界最大資本市場。去年下半年開始，房地產全面下跌，憑一己之力，影響了抗疫紅利帶來的大好局面。面對中國經濟危局，拯救房地產已經成為當務之急。
只有價格上漲的資產，才有投資的價值。在生產者競爭的週期，簡單取消各種限購併不足以創造資產價格上漲的預期。對房價的反覆打壓告訴市場，一旦房價恢復上漲，政府打壓房價的政策必會如期而至。而市場上存量土地的巨大賣壓，也會迫使開發商以更低的價格出清。但資本市場的規律恰恰是價格越低，需求越少。
而打壓房價為核心的政策，很大程度上是建立在對資本市場的錯誤理解上。現在大家都在用“泡沫”這個負面的詞彙來描述資本市場，但卻很少有人給“泡沫”一個確切的定義，很多政策制定者想當然地認為“泡沫”都是不好的，而且越大越不好。事實上，所有資產的價格都是未來的估值，而只要是估值，不論大小，都是泡沫。估值越高，就意味着泡沫越大；泡沫越大，就意味着資本越便宜。那資本是貴好呢還是便宜好呢？假設你是一個企業家，這根本不是個問題。問題不是泡沫大不好，而是泡沫不能無限大。在泡沫破裂之前，資產價格實際上是越高越好！
真正的問題是，怎麼防止泡沫破裂。那麼什麼是泡沫破裂？簡單講，就是資產從“供不應求”轉向“供大於求”。資產泡沫的風險，是由價格和規模兩個變量共同決定。並不是價格越低越安全，只要規模不控制，再低的價格，也會出現供大於求，泡沫一樣會破裂；反過來，只要需求足夠大（或供給規模足夠小），即使很高的價格，泡沫也不會破裂。現在還有人在研究怎樣防止房地產破裂，而不斷出現的土地流拍和退房表明，很多城市房地產泡沫已經破裂！
現在的問題是怎樣恢復流動性！
四、應急之策
如果前面的判斷是對的，現在的當務之急就要立刻把房地產送進ICU——不論有多少後遺症，都必須先讓房地產恢復心跳！目前中國樓市的問題，乃是前一階段錯誤的“放量壓價”策略所致。正是這一戰略，導致房地產在2021年第三季度突然從“供不應求”的預期突然變為“供大於求”的預期。任何資產一旦進入“供大於求”預期，立刻就會失去流動性。要想制止房價下跌，首先就必須調整戰略改變預期。
很多人都想當然地以為，既然花這麼大力氣才把房價壓下來，只要稍稍放鬆控制，房價立刻就會出現報復性反彈。但現實是，房價如同生育率，壓下來不容易，並不意味着恢復增長就容易。基於預期的資本定價如同泡沫，一旦破裂，就不可能逆恢復。
在“供不應求”和“供大於求”轉換點上，“價格-數量”的關係是非線性的——當市場需求是100套時，供給從99套增加到101套會導致原來的消費者競爭突然轉變為生產者競爭，相應的市場價格也會從消費者價格不連續地暴跌至生產者價格。
只有價格上漲的資產，才有投資的價值。在生產者競爭的週期，簡單取消各種限購併不足以創造資產價格上漲的預期。在一個“供大於求”的市場裏，沒有快速出清，就沒有房價上漲。已經進入市場的存量土地，勢必造成巨大賣壓，從而迫使開發商以更低的價格出清。但在資本市場決定需求的不是價格的高低，而是價格是漲還是跌，只要價格下跌，即使價格不高，需求會萎縮。要想恢復流動性，唯一的途徑，就是讓資產從“供大於求”變為“供不應求”。
做到這一點的前提，就是必須儘快出清已經進入市場的商品房用地。必要的時候政府要在市場上大規模逆回購。只有當市場意識到很快就會無房可售，“供大於求”的預期才會逆轉為“供不應求”的預期。
既然是“急救”，黃金窗口就至關重要。如果不盡快“上呼吸機”，房地產市場就有日本化的危險——就算不會馬上休克，也會長期休眠，變成植物人。因此，房地產調整必須一上來就用猛藥，不能瞻前顧後，不能有半點猶豫。具體急救方案包括（但不限於）：
1）要立刻撤銷不合時宜的打壓房地產政策，分類解除開發商出清的限價條件，給市場明確的信號——房價要漲！
2）要從價格管理轉向數量管理。把存量房地產出清作為短期內的首要目標，要用去化週期取代房價，作為監控、評估各地房地產調控是否到位的核心指標。
3）根據去化週期確定城市商品房供地多少。對於去化週期沒有達標的城市，要停止其向市場新增供地的資格。現在很多城市利用房地產放鬆加速推出更多的土地，甚至不惜市屬國企跳下去託市，這是飲鴆止渴。
4）資本市場上要維持高股價，企業會採取逆回購。土地市場上，政府做的也是一樣，在去化週期特別長的城市，要考慮土地回購，要讓房地產儘快從“供大於求”恢復到“供不應求”。中央政府的專項債與其投在沒用的基礎設施上，不如購進地方政府的土地，只要能儘快恢復住房市場流動性，這些投資立刻就可以成為高價值資產。
5）所有直接或間接帶來商品房供給大幅增加的項目都要立刻叫停。凡是依靠增加容積率融資的城中村改造、城市更新、工業/商業/辦公/酒店轉居住以及大規模棚户區改造，都必須立刻叫停。城市更新必須依靠自主融資而不能依靠賣地。
6）進入市場的土地和存量房出清後，依然要維持“飢餓銷售”，要讓新增供地和人口增長曲線儘快擬合。要將二手房市場交易價格的管理放在首位，要將確保存量住房和土地的流動性，作為商品房市場管理的首要目標。
五、治本之策
商品房供地的收縮，勢必導致固投下降、居民居住成本上升。這一缺口要由大規模的保障房建設來擔當。危機之下，保障房建設的規模要儘可能大、儘可能快。如果一年新建5000萬套，一套50平方米，平均造價5000元/平方米（含基準地價），拉動固投就是12.5萬億。由於有穩定的租金，這部分投資的質量要遠好於邊際收益遞減的“鐵公基”和“新基建”。
2020年中國住房商品住宅銷售雖然只有1356萬套左右，但一億户城市新居民的積累在那裏，在缺少項目的下滑階段，政策的選擇無外乎是8年實現全保障，還是2年實現全保障的問題。
不僅是投資，由此帶來家電、傢俱和裝修的巨大消費，足以彌補商品房下降的需求缺口。如果中國的一半家庭能達到發達國家家庭的財富水平，那麼無需任何戰爭，巨大消費市場規模本身就會壓倒所有競爭者，包括美國。通過保障房建設，直接拉動居民消費，為市場快速注入新的動能。
所謂“房住不炒”並不是要砍掉“炒”這個長腿，而是加長“住”這個短腿。沒有保障房這條腿，即使房地產市場恢復到以前水平，依然做不到“平穩健康可持續”。要想可持續，就要區分兩個市場。
新加坡“少量高價商品房+大量低價組屋”住房結構，證明只有“商品房”和“保障房”兩條腿交替並行，分別承擔“炒”和“住”兩個職能，才可能有針對性地制定政策（保障控制價格，商品控制規模），才可能實現“平穩健康可持續”的房地產市場。
世界城市發展經驗表明，高房價的城市有利於產業的初創和研發的資本密集階段，但不利於運營和製造的勞動密集階段；低房價的城市則有利於製造和運營的勞動密集環節，但其創新、創業等需要資本密集的環節卻能力差，只有住房雙軌制的城市（新加坡“商品房+組屋”和深圳“商品房+城中村”），才能同時滿足資本和勞動矛盾的需求。
“雙軌制”這樣“既要”、“又要”的策略説起來容易做起來難。和所有雙軌制一樣，其住房雙軌制最大的難點在於商品和保障兩個市場難以區隔。由於商品房很難證券化並交易，投資商品房必須購買實物住房。這就使得兩個價格差別巨大的市場不可避免地會出現套利。
1998年住房制度改革一開始提出的，就是“以經濟適用房為主，以商品房為輔”雙軌。最後之所以發展到“只炒不住”一軌，就是因為商品房市場和經濟適用房價格拉開後，出現巨大的套利活動。
第二個問題就是巨大的融資。住房及其相關的公共服務（學校、醫院、市政）是非常重的資產，商品房市場通過賣地、買房，為這些公共服務完成融資。一旦不能大規模壓縮商品房供給，賣地收入自然減少，保障房投資也就成為無源之水。任何城市的預算內收入，都不可能用來支持全面的福利住房。這就必須另闢賣地之外的融資渠道。
新加坡的公積金的制度將穩定的就業作為現金流，解決了組屋公積金問題。但也使得新加坡組屋很難成為高流動性的家庭資產，新加坡家庭很難通過不動產分享社會財富的增長。
真正解決這個問題的是中國“1998年房改”。這是中國一次被嚴重低估的偉大創新。現在很多人把“房改”簡單視作“公改私”，而忽略了前三十年的保障房制度。中國房改不是“把一個錯誤的制度改為正確的制度”而是“完成了一個未完成的制度”。沒有以前的公房，根本“無房可改”。中國的雙軌制不是並行的關係，而是前後相繼的關係——“保障”進，“市場”出。這是和新加坡最大的不同，事實證明中國的房改比新加坡效率更高。
“98房改”打開了地方政府直接融資的大門，創造了中國第一代中產階級。這一批中產階級家庭財富的快速增長，支撐了中國作為美國之外最大的單一國內市場，為中國參與全球競爭提供了最大籌碼。中國只要重複“房改”，就可以將所有城市人口變為擁有商品住房資產的有產階級。
“98房改”成功解決“套利”和“融資”兩大難題的訣竅，簡單講，就是“先租後售”——低工資相當於向單位租房，1998年房改用工齡租金抵扣，每個家庭一次性買斷租金相當於“尾付”。如果新的保障房藉助這一路徑，通過限定資格（無房、有穩定就業）、限定價格（以成本為基準）、限定標準（每套面積）加上較長的解禁期，就能實現政策性住房與商品房市場的有效區隔。而穩定租金和到期後可以進入商品房市場，使保障房自身就可以成為合格融資的抵押，從而徹底解決保障房融資難題。房改後的保障房如同解禁的期權，會通過房價上升分享城市公共服務提升的溢價，所有家庭就可能以極快的速度致富。
六、結語
好的政策不是沒有瑕疵的政策，而是能夠平衡短期危機與長期利益的政策，是能夠識別出戰略優先的政策。當前中國經濟必須先止血，再開刀。沒有主要資本市場房地產市場的恢復，經濟就不會恢復心跳，其他手術再成功，也改變不了可能出現經濟衰退的大局。值此“危急存亡之秋”，必須快速識別出真正的問題，否則亂打方向盤、剎車油門並用，只會招致更大危險。
本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。