吳曉求：中國資本市場：從過去到未來 ——如何構建新模式
一、中國資本市場發展的變革歷程
從創立之初，中國資本市場就承擔起為中國經濟發展提供融資的功能，那時功能較為單一、制度尚不完善。進入21世紀，一些制度上的缺陷慢慢顯露出來，中國資本市場的發展受到制約，遠遠跟不上中國經濟的增長速度。通過多次重大變革，中國資本市場逐步實現制度化、規範化，其規模、結構、功能都發生了實質性的變化，不斷向市場化、法制化、國際化邁進，為實體經濟服務的重心正在從傳統工業企業轉向科技創新企業。
（一）金融脱媒時代的開啓：以傳統產業融資需求為主導
滬深交易所的設立與運行，是中國資本市場發展史上開天闢地的大事，拉開了中國金融結構性改革和金融脱媒時代的序幕。在資本市場成立以前，企業融資主要是以銀行貸款為主，單一的融資渠道阻礙了經濟體制的改革和企業活力的釋放。很多企業都需要拓寬融資渠道，特別是股權融資，通過市場融資對資金進行長期配置，對風險進行合理分散。資本市場生生不息的發展，實質上源於脱媒力量的推動。
滬深交易所成為全國性的證券交易市場，需要建立全國統一的股票發行制度。當時，人們對資本市場的認識存在很多不足，將資本市場的功能侷限於企業融資需求導向，結果制度建設跟不上，市場在行政主導下運行。在2000年以前，股票發行採用審批制，包括“額度管理”和“指標管理”兩個不同階段，完全由行政主導，計劃經濟色彩濃厚。在這樣的制度安排下，企業一有市場融資需求，就向地方政府要“額度”、要“指標”，地方政府“額度”和“指標”用完時則向中央政府要，市場的功能沒有被充分釋放出來。在2001年以後，股票發行採用核准制，可進一步分為“通道制”和“保薦制”兩個階段。核准制雖在市場化上邁出了一大步，但在制度上仍是行政化的安排。
伴隨着發行制度的探索與變革，中國資本市場的法律體系和監管體制發生了相應的變化。早期資本市場法律法規以地方政府行政規則和交易所業務規則為主，呈現顯著的地方性與探索性的特徵。但由於資本市場立法政出多門，同時缺乏高位階的法律作為規範基礎，相關規定之間容易出現脱節、矛盾等現象，缺乏一定的系統性。隨着《中華人民共和國公司法》（簡稱《公司法》）和《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）的相繼出台，中國資本市場開始形成更高層級的全國性法律法規，法制建設主導權逐步由地方轉移至中央，逐步展現出統一性的特徵。監管體制改革同樣逐步從多部門分散化向集中統一轉變。早期資本市場形成了中國人民銀行主導、國務院證券委員會宏觀管理、地方政府參與、交易所自律的監管體系。隨着一系列監管機構和職能的合併統一，最終基本形成了證監會統一領導的全國性證券監管體制。
（二）制度規範時代的到來：以市場功能完善為特徵
經過十幾年的發展，中國資本市場初具體系。然而，以股權分置為代表的早期制度缺陷限制了中國資本市場的進一步成長壯大，造成資本市場的發展速度遠遠滯後於經濟的增長速度。這樣的市場不僅沒有充分釋放自身的潛能，沒有體現出企業的成長性和市場價值，而且嚴重地打擊了投資者的信心，不利於市場的長期健康發展。以2005年的股權分置改革為標誌，中國資本市場進入規範化時代，完成了多次重大變革，逐步完善了市場的財富管理、優化公司治理、吸引外資等功能。
第一，股權分置改革。在資本市場成立之初，對國有股流通問題採取了擱置的方式，導致在制度上人為地使股權處於流通股和非流通股兩類股東的分置狀態。其中非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，並且通常處於控股地位。股權分置下的兩類股東的利益訴求存在重大差別，出現激勵機制缺失問題，公司治理結構存在嚴重缺陷，使流通股股東的合法權益遭受損害。1998年下半年以及2001年，中國資本市場曾先後兩次進行國有股減持的探索性嘗試。2005年4月，股權分置改革試點正式啓動，到2006年末基本實現股市的全流通狀態。股權分置改革的成功，解決了股東利益不一致和激勵不足的問題，為資本市場的規範化發展打下了堅實的基礎。
第二，客户保證金存管機制改革。在資本市場發展早期，證券公司存在將客户交易結算資金（簡稱“客户保證金”）視同存款的錯誤認識，挪用客户資金的情況十分普遍，一度形成影響行業生存發展的重大風險。如果挪用金額較大，形成大量沉澱資金，就有可能造成投資者沒有足夠的資金買賣證券，對投資者的利益造成損害，極端情況下甚至可能造成擠提，進而引發證券市場乃至整個金融系統的危機。2006年，證監會全面推行客户資金第三方存管制度，將投資者的資金與證券公司的自有資金完全分開，這標誌着我國資本市場在保護投資者的利益方面邁出了堅實的一步。
第三，鼓勵大型藍籌股迴歸Ａ股。為配合股權分置改革，保持股市穩定，Ａ股IPO和增發暫停了很長時間，股票市場融資功能一度中斷，很多大型國有企業選擇到香港等境外交易所上市。新老劃斷後再無流通股和非流通股之分，Ａ股融資大門再度打開。為擴大資本市場容量並提高Ａ股上市公司整體質量，國家鼓勵已經在境外上市的大型國有企業迴歸Ａ股，掀起了大型藍籌股迴歸大潮。股權分置改革後的大型藍籌股迴歸，是Ａ股市場結構的一次重要轉型和提升，改善了上市公司整體結構和質量，讓國內投資者能分享優質公司業績增長紅利，進而提振了國內外投資者對Ａ股市場的信心。
第四，資本市場的擴大開放。中國資本市場開放模式，是在過渡性制度安排下，摸索性的多重管道式開放。繼Ｂ股和合格境外機構投資者（QFII）制度的“引進來”式開放政策之後，2007年啓動的合格境內機構投資者（QDII）制度開創了境內機構對境外資本市場投資的先河。2011年底推出的RQFII制度，為境外機構投資者通過離岸人民幣投資境內資本市場開闢了渠道。對QFII／RQFII制度限制的逐步取消，以及滬深港通制度的實施和對相關限制的逐步取消，都提升了中國資本市場的影響力和國際化水平，加速了中國資本市場對外開放的進程。雖然這些制度都是在中國資本項下未實現完全自由兑換下的過渡性安排，但為中國資本市場吸引了大量境外投資者，推動了中國資本市場的開放化、國際化，提升了上市公司的整體質量和治理水平。
（三）註冊制時代的來臨：以服務科創企業為重心
在註冊制改革之前，中國資本市場亦有市場化改革的探索，但都是局部的、階段性的。註冊制改革以股票發行制度為突破口，是涉及退市制度、併購重組制度、交易制度、信息披露制度、監督體制、法律體系等的系統性改革，是推動中國資本市場發展的、全方位的市場化改革。從註冊制推行的一系列改革來看，中國資本市場以服務科技創新企業為重心，健全和完善資本市場配套制度體系，彌補制度和規則的缺陷，強力威懾和嚴厲打擊違法違規行為，努力向“建制度、不干預、零容忍”的監管原則靠攏。
科創板、創業板、北京證券交易所（簡稱“北交所”）相繼試行註冊發行制度，既更好地讓市場發揮資源配置的決定性作用，由市場來決定什麼樣的企業可以上市、以什麼樣的價格上市，又適應了中國經濟發展向創新驅動轉型的需要，更加強調為科技創新型企業服務。過去，中國經濟處於全速追趕發達國家的階段，主要依賴於要素驅動戰略、投資驅動戰略，實現了經濟的持續高增長。如今，傳統生產方式對經濟增長的促進作用逐漸變得不顯著，與生態文明和美好家園建設的目標存在衝突，大力發展科技創新成為新發展階段的重中之重。註冊制改革在為科創企業提供更多支持的同時，激發了一些如風險投資、私募股權等新金融業態的活力，進而鼓勵更多企業家和創業者投身於高風險、高回報的科技創新，對推動產業升級、保障供應鏈安全有着至關重要的作用。
二、中國資本市場發展的歷史使命：服務於國家經濟戰略轉型
（一）從國際大循環到國內國際雙循環
改革開放之初，國家在探討沿海地區發展外向型經濟時提出國際大循環戰略，旨在鼓勵和提倡沿海地區積極參與國際交換和市場競爭。國際大循環戰略順應了當時世界經濟發展的形勢與我國經濟發展面臨的歷史機遇，既發揮了沿海地區的經濟優勢和有利條件，充分利用了國際市場和外商投資，也解決了農村剩餘勞動力的出路問題，減少了沿海地區與內地的原料和市場競爭。2001年12月，中國加入世界貿易組織（WTO），中國企業進一步參與到國際分工和競爭中去，中國經濟也保持了較長時期的快速增長。
在確立發展外向型經濟的相當長的時間內，中國經濟的對外依存度從1978年的10％持續上升至2006年64％的峯值（見圖0-1）。中國經濟通過國際大循環積極融入國際市場，使得國民總收入和人均收入都有了很大幅度的提升，但隨着中國經濟規模的快速增長以及世界經濟形勢的變化，中國經濟的內部結構也在發生變化，表現為對國際市場的依賴程度有較大幅度的回落，國內市場對經濟增長的貢獻愈發凸顯。中國作為世界第二大經濟體，在經濟總量上介於美國和日本之間，經濟對外依存度的變化態勢會與美國和日本類似，上升至一定高度後回落，並在一定範圍內上下浮動，大致水平是在25％左右。
當前中國經濟在規模、結構和增速上都發生了巨大變化，內生經濟增長逐漸成為中國經濟增長的驅動力。中國要充分認清當前面臨的國際環境和國內情況，進而採取合適有效的舉措來實現經濟轉型和產業升級戰略，為經濟可持續增長、社會穩定發展奠定良好的基礎，從而逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。
中國經濟進入新發展階段，不再過分看重增長速度，遵循質量為主、效益為先的綠色發展理念，從增量擴張促進經濟發展轉變為存量提升經濟發展。高質量發展對市場經濟的作用提出了更高要求，必須是有升有降、有進有出的優勝劣汰過程，把低效率的成分淘汰掉，讓高效率的要素佔領市場。同時，新發展階段對科技創新的要求出現了本質性變化，要實現從“模仿者”和“追趕者”向“並跑者”和“領跑者”的角色轉變，即從模仿創新向原始創新轉變，由此打通產業鏈供應鏈的阻塞點和風險點，打破“卡脖子”技術的封鎖線。
（二）中國經濟戰略轉型：新目標與新路徑
2020年是具有里程碑意義的一年。中國已經全面建成小康社會，實現了第一個百年奮鬥目標，並以此為新的起點，全面邁向社會主義現代化強國。“十四五”時期是開啓全面建設社會主義現代化國家新徵程、向第二個百年奮鬥目標進軍的第一個五年，中國正在進入新發展階段。黨的十九屆五中全會對中國經濟的遠景目標做了全面規劃：第一，到20３5年建成中等發達國家，構建高水平社會主義市場經濟體制。第二，實現在發展基礎上的共同富裕。繼續深化收入分配製度改革，縮小收入分配差距。第三，實現“雙碳”目標。在20３0年前實現碳達峯和在2060年前實現碳中和，走生態優先、綠色低碳的高質量發展道路。
要實現這些目標，中間具有諸多不確定性。新冠肺炎疫情的暴發和蔓延使得中國經濟發展的外部環境變得更加嚴峻，這就意味着我們需要進一步挖掘中國經濟增長的內生性動力，以國內需求作為發展的出發點和落腳點，加快構建完整的內需體系。擴大內需和促進消費，要依靠城鄉居民人均收入增長，特別是提高低收入羣體的收入水平和擴大中等收入羣體。全球氣候變化也在深刻影響着中國經濟發展的進程。中國要實現“雙碳”目標，意味着中國需要用全球最短的時間實現節能減排，這對長期以來我國高能耗的經濟發展模式提出了極大的挑戰。
由此可見，尋求科技創新和產業升級轉型、挖掘內生經濟增長動力是實現中國經濟發展新目標的必然選擇。要在保持經濟增長的同時優化經濟結構，打造安全高效的產業鏈供應鏈，發展戰略新興產業，實現基礎研究和核心技術的突破；利用科技減少能源消耗、提高能源的使用效率，實現生產生活綠色轉型。
（三）中國資本市場發展的新使命
從基礎設施建設、傳統工業企業發展到新科技、新產業，中國經濟增長的內生驅動力正在向創新轉型，需要中國資本市場提供與之匹配的新金融業態和市場功能。服務科技創新、推動產業升級轉型成為中國資本市場發展的歷史使命，這是中國資本市場功能從以融資為主轉向投融資並重內生要求的。
資本市場的發展離不開企業的成長性，缺乏成長性企業的市場是活力不足和功能難以發揮的，對經濟發展的作用十分有限。企業的成長性不能長期依賴於規模的簡單膨脹，否則很容易被新技術新產業所淘汰，這就決定了企業的成長性必須以科技創新為持續動力，也就形成了資本市場發展的內生性要求。由此可見，科技創新與資本市場發展存在緊密的耦合關係，在資本市場為科技創新提供資金和市場引導的同時，科技創新推動着資本市場的發展。
在過去三十多年的變革歷程中，中國資本市場在制度、功能、規模及結構等方面已經取得長足的進步，但仍需深化市場化改革，加快適應科技創新的新變化和新要求，從而更好地服務於國家經濟戰略轉型。
第一，提高市場配置資源效率，強化競爭和激勵機制。堅持市場在資源配置中的決定性作用，深化以註冊製為核心的股票市場制度改革，優化發行定價和交易機制，減少價格扭曲。完善退市制度，實現優勝劣汰。強化信息披露，依法治市，嚴厲懲戒違法違規行為。讓真正具備科技創新決心和實力的優秀企業在資本市場的大浪淘沙中湧現，讓資源高效支持科技創新、產業升級、綠色增長等高質量發展領域。
第二，支持新金融業態發展，適應市場的新變化和新要求。資本市場建立以後，一些新的金融業態如風險投資、私募股權、產業基金等開始湧現，改善了原有的商業銀行貸款的單一融資渠道，更好地匹配了創新性產業活動的風險特徵。資本市場要進一步釋放新業態的活力，滿足科技創新日益多樣化的金融需求，為有創新精神的企業家和創業者提供有力的支持，為資本市場注入新的活力，讓企業與投資者共擔風險、共享收益，由此慢慢形成一種良性循環。
第三，完善多層次資本市場，滿足處於產業生命週期不同階段的企業的需要。目前，中國資本市場已經形成了以主板市場和二板市場為主的場內市場以及以三板市場和四板市場為主的場外市場。未來，中國資本市場還會培育出更多長期資本，滿足專精特新企業的長期融資需求，為提升製造業核心競爭力和經濟硬實力保駕護航。多層次的資本市場要為各類大中小的創新型企業提供適合的掛牌、轉讓、融資、估值等服務，讓有技術的企業做大做好，讓優勢互補企業做優做強，讓技術領跑的企業擴大優勢地位並有能力參與國際競爭，逐步在企業間形成良性的競爭環境，使企業家的積極性得到進一步激發，創新的激勵作用得到進一步強化。
三、中國資本市場發展新探索：第三種模式
中國經濟發展正面臨從高速增長階段向高質量發展階段的轉變，在這一過程中，經濟增長從規模擴張向結構優化轉變，從要素驅動向創新驅動轉變。創新成為引領高質量發展的第一動力。科技創新往往在總體上呈現出高投入、高風險、高回報、長週期的特徵，需要通過從基礎研究到技術開發再到產業化應用的長路徑來實現市場回報。雖然創新成功後的高收益能夠給創新者和投資者帶來巨大的回報，甚至推動整個產業或者經濟實現快速發展，但是在實現科技創新的不同階段，往往都需要大量高水平專業人員和研究資金的投入，研發過程面臨反覆失敗的風險，創新成果的應用和產業推廣又需要鉅額資本的支撐。這就導致科技創新活動離不開金融的支持，尤以資本市場的作用更為重要。
（一）市場主導與銀行主導下的金融體系
當今世界金融體系模式的發展大體可以分為兩種：一種是以美國、英國為典型的市場主導型金融體系，市場為企業活動和經濟發展提供強大的推動力；另一種是以德國、日本為典型的銀行主導型金融體系，銀行採取一些不同於英美的創新性金融安排，部分替代了市場對科技創新的推動作用（吳曉求等，2005）。市場主導與銀行主導兩種金融模式，與一國的經濟發展和創新體系有很大的關聯，美德模式之間的差異既與金融體系自身發展有關，也與企業創新活動需要有密切聯繫。
美國的現代金融業最早可追溯到獨立戰爭時期，當時銀行是美國最先產生的金融組織形式，並在很長時間內是美國金融體系的重要組成部分。美國金融體系經歷了四次大的調整，其中兩個階段商業銀行發揮了絕對主導作用。在大蕭條之後，美國資本市場開始在一個嚴格的規章制度框架下逐漸取代商業銀行體系成為科技創新的主要推動者。這種金融結構變化背後的原因主要體現在三個方面：一是美國民眾對權力集中的“根深蒂固的恐懼和反感”導致國家在金融政策制定過程中採取了抵制大銀行的思路，並體現在若干金融法案中，這種分散化政策嚴格限制了商業銀行的發展；二是大蕭條後美國資本市場建立了高效全面的制度體系，促進了美國資本市場的規範、快速、健康發展；三是在20世紀70年代，美國以信息革命為契機進行了產業升級，國民經濟在電子、信息、生物等新興產業的帶動下進入了新的快速發展階段。因此，美國依靠強大的資本市場實現了資本市場與創新型企業的結合，推動了產業結構由重工業向高新技術產業變遷的成功轉型。
從美國技術創新發展的特點來看，長期以來，美國政府和企業將大量研發費用投入到基礎研究中。美國政府對諸多新興產業如半導體和互聯網等投入大量資金，吸引大量企業參與，為美國在相關領域保持世界領先地位奠定了堅實的基礎。同時，美國大量企業設立了著名的企業實驗室，如ＡＴ＆Ｔ貝爾實驗室、杜邦中心實驗室、默克研究實驗室等，這些企業的發展證明了基礎研究對企業盈利能力和成長性具有巨大作用。時至今日，美國仍然保持着超大規模的研發投入，2018年全美研發支出達5816億美元，居世界首位（UNESCO的統計數據）。普華永道的全球企業創新報告（2018）顯示，亞馬遜、Alphabet、英特爾、微軟、蘋果、強生、默克七個美國企業位列全球企業創新前10強。現在，美國大型企業逐漸退出基礎研究，但是美國政府長期高度重視基礎研究並形成了新的“創新分工”體系，即大學專注於基礎研究，大型公司專注於技術的應用和商業化。
德國是典型的銀行中心型金融體系，全能銀行在公司融資、公司治理中均佔據重要地位，資本市場極不發達。德國選擇發展以銀行業為主體的金融體系的原因在於：第一，德國企業更不喜歡股權融資的方式。這既是因為德國的資本市場不夠發達，又是因為家族企業在德國經濟體系中佔有很高的比重，而相關企業擔憂在公開上市後會出現企業控制權轉移問題（Vitols，2001）。第二，德國的全能銀行與企業之間形成了密切的聯繫。這些銀行通常與企業建立長期信貸關係，這樣做不僅能夠為企業提供大量信貸資金支持，而且能夠通過持有企業的大量股票及在董事會中任職等方式強化與企業的聯繫並給予相應創業指導（HirschKreinsen，2011）。第三，德國對金融監管寬容度較低，這是因為大陸法更偏向於考慮公共利益及其對私人締約的限制。這一特徵的優點是整個金融體系運行比較穩健，金融業務和創新更多地只能圍繞實體經濟去拓展，不易出現由金融危機引發的經濟危機。缺點是對更多的金融創新進行了限制，使得金融業活力不足（黃憲等，2019）。
雖然在德國的經濟轉型過程中資本市場對企業並沒有太多的直接支持，但是德國的創新型企業並沒有陷入融資難題（張曉樸等，2021）。原因在於德國中小型企業數量眾多，而且受到重視，對其提供穩定貸款是德國的一項重要政策。德國的商業銀行把服務的重點對象鎖定在創新型中小企業上，企業與銀行間形成了穩定的聯繫。此外，復興信貸銀行作為國家政策性銀行為德國新興產業的發展做出了巨大貢獻。但是，資本市場的不發達也同時抑制了德國風險資本的發展。德國風險資本的來源主要是銀行，養老基金等近幾年才提供支持，且力度很小。德國風險資本對創業企業早期階段投入不足，在投資領域對生物、醫藥、信息等方面的投入也不夠。此外，通過IPO退出的機制不暢通，也大大影響了風險資本的收益，從而阻礙了整個行業的發展。與美國發達的資本市場相比，德國上市公司規模和佔GDP的比重都遠遠小於美國上市公司（見圖0-2）。
從德國的創新體系來看，企業處於中心地位。德國中小企業具有以創新為導向的企業文化，因為德國的中小企業數量龐大且具有異質性，德國中小企業的創新活動呈現出結構上較強的靈活性，同時由於大部分中小企業是家族企業，得益於扁平的管理結構，其創新活動的效率較高。企業引領的創新模式雖然較難出現具有引領時代進步的重大創新，但在革命性創新出現後，企業能夠迅速跟進，深度挖掘原創的潛能，把創新成果推廣和應用於更加廣闊的領域，擴展和延伸創新的價值鏈。總之，和諧的勞資關係、企業和行業協會深度合作下的職工培訓制度、個人對職業和企業的忠誠、精益求精的工匠精神以及表現為社團主義的集體主義文化是這種模式的突出優勢（沈越，2020）。
（二）資本市場發展的中國探索：第三種模式的形成
中國資本市場的發展除了遵循資本市場一般性原則和英美市場的理論內核外，還做出了自己的一些探索，形成了適應中國經濟戰略轉型需要的資本市場發展模式。這一模式在大陸法系的基礎架構上實現了順應科技創新要求的市場化改革，主要體現在三個方面：一是在董事會和監事會雙層治理模式下嵌入的獨立董事制度與監事會制度共同奠定了中國上市公司內部監督體系；二是註冊制改革引入的特殊投票權制度滿足了高科技公司創始人通過雙重股權結構保留公司控制權的需要；三是正在實踐中摸索的代表人訴訟制度在學理上突破了關於“代表人必須同時是案件當事人”的傳統認識，在實踐上直接賦予了投保機構基於當事人委託而成為代表人的法律地位，這對構建中國特色的證券集體訴訟①制度具有基礎性的、特別的意義。
中國資本市場的新探索與國家經濟轉型戰略深度耦合，正在形成有別於美、德模式的第三種資本市場發展模式。這種模式與其説是資本市場發展的第三種模式，不如説是金融發展的第三種模式。這一模式既不同於美國的市場主導型金融體系，又不同於德日的銀行主導型金融體系，而是一種市場與銀行雙峯主導的現代金融體系，這是由中國經濟進入高質量發展階段決定的。其精髓在於，在吸收發達國家資本市場發展歷史中所形成的大多數、一般性原則的基礎上，有限地引入了國家戰略意圖的引導作用，完善了原有法律結構約束，有效地吸收了有利於資本市場發展的獨立董事制度等英美法系元素，使資本市場的法律規範走上了大陸法系和英美法系的“融合”之路。
從長期來看，中國經濟的基本面發生了歷史性的實質變化，已經進入一個經濟發展的新階段。在這個新階段中，將發生一系列全局性、長期性的新現象、新變化。其中一個重要特徵就是經濟發展從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動，技術進步成為推動經濟增長方式轉變、實現長期穩定增長的核心動力。商業銀行體系具有規模上的優勢，對國民經濟穩定運行至關重要，但相比金融市場，更側重於滿足低風險產業的融資需求，更有助於傳統成熟產業的發展（Allen and Gale，2000；龔強等，2014）。資本市場具有多樣化的金融業態和專業化的管理團隊，能夠滿足企業和投資者各式各樣的需求，依託於風險分散機制下的融資功能和財富管理功能，更適合於推動高科技創新。
中國需要積極推動科技創新來實現經濟轉型升級，打通產業鏈供應鏈的阻塞點、風險點，從製造業大國轉變為製造業強國，所以中國更需要進一步推動資本市場發展，充分發揮資本市場對於推動科技、資本和實體經濟高水平循環的樞紐作用，形成與中國經濟規模和創新水平相匹配的金融體系。大力發展股權融資和資本市場，以風險投資和直接融資為主體，運用金融市場的風險分散機制為投資者提供多樣化的金融產品，不僅有助於解決間接融資主導體系下企業槓桿率過高的問題，而且有助於應對期限錯配和權益錯配。此外，資本市場發展帶來的財富效應也有助於在需求端推動消費升級，成為拉動內循環繼而促進內外循環聯動的強勁動力。
由此可見，中國資本市場要發展的第三種模式，是一種基於中國的製造業大國地位和創新型國家發展戰略，能與經濟體量相匹配、與科技創新相適應的市場化進程。中國模式不僅依賴於銀行所提供的大量信貸資金對整個經濟穩定運行的支持，而且需要資本市場風險分散機制下的投融資功能對科技創新的推動。在未來，中國資本市場的發展道路一定要立足於中國的發展實際，堅持建設大國金融下的現代金融體系和保持資本市場健康、穩定、長久運行的發展目標，持續推進市場化、法制化、國際化的建設。要以註冊制改革為契機，全方位推進市場化建設，進一步推進法制體系的健全和完善，逐步提升資本市場開放化和國際化水平，努力把中國資本市場建設成為人民幣計價資產交易和全球財富管理的國際金融中心。
中國資本市場歷經千難萬險，在摸索中不斷成長，逐步探索出一種符合自身發展和國家戰略需要的發展模式，朝着大國金融的現代金融體系和國際金融中心不斷邁進。然而，中國資本市場模式仍不乏一些問題需要我們深入思考和繼續改進，例如，如何平衡國家戰略發展問題與市場發揮主導作用之間的衝突，如何均衡有效地調節市場的融資功能與財富管理功能，以及如何應對一些在大陸法系基礎上所發展起來的混合趨勢對我國現有司法體系需要改革和完善部分帶來的挑戰等。
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