管濤：如何看待中國持有美債餘額破萬億

導讀：隨着央行基本退出外匯常態干預後，中國外匯儲備餘額變動主要反映的是估值影響和儲備投資收益，與中國投資者美債持有變動沒有必然聯繫。既然中國外匯儲備餘額變動主要是由匯率及資產價格波動產生的賬面損益，那麼，3萬億就只是一個數字而不是紅線，很可能今天跌了明天還會漲回去。

美國財政部公佈的國際資本流動報告（TIC）顯示，截至今年5月底，外國投資者持有美國國債餘額74216億美元，較上月底減少337億美元。其中，中國投資者持有美債餘額9808億美元，較上月底減少226億美元，為2010年6月以來首次破萬億美元。今年前5個月，外資持有美債餘額累計減少3261億美元，中國持有美債餘額累計減少880億美元，佔到27%。對此，有人解讀為中國進一步加快推進本國外匯儲備資產多元化，也有人解讀為中國央行為干預近期匯率急跌消耗了大量外匯儲備。本文擬對這兩個問題再談談幾點個人看法。

5月份乃至今年前5個月外資名義上減持實際淨增持美債

如果清楚金融交易的流量和存量口徑差異的話，對今年5月份和前5個月外資持有美債的變動可以得出更加清晰的結論，避免陷入“貨幣幻覺”。

從存量看，5月份，外資持有美債餘額減少300多億美元。但從流量看，當月外資淨買入美債251億美元，與外資持有美債餘額變動的負缺口588億美元，主要反映了負估值效應和統計調整等非交易因素引起的變動。前5個月，外資持有美債餘額累計減少3261億美元，其中，累計淨買入美債2226億美元，二者之間負缺口5487億美元。可見，今年以來外資持有美債餘額減少，完全是由美債收益率飆升、美債價格下跌等非交易因素引起的。倒是去年同期，外資持有美債餘額累計增加739億美元，其中，淨賣出美債1789億美元，正估值效應2528億美元（見圖1）。可見，去年此時，外資看似持有美債餘額增加，實際卻在主動減持美債。當存量（名）和流量（利）變化相悖時，你覺得美國政府會要名還是要利呢？

從交易主體看，今年5月底，外國官方投資者持有美債餘額39127億美元，較上月底減少378億美元；當月，外國官方投資者淨買出美債421億美元，與其持有美債餘額變動為正缺口43億美元（見圖2）。5月底，外國私人投資者持有美債餘額35089億美元，較上月底增加41億美元；當月，外國私人投資者淨買入美債672億美元，與其持有美債餘額變動為負缺口631億美元（見圖3）。也就是説，5月份，官方是外資減持美債的主體，但私人增持規模更大，外資總體仍是淨增持。而對於美國政府來講，美債誰買不是買啊？

今年前5個月，外國官方投資者持有美債餘額累計減少2477億美元，其中，淨賣出美債816億美元，非交易因素引起的美債持有減少1662億美元，分別貢獻了其美債持有餘額降幅的33%和67%；外國私人投資者持有美債餘額減少784億美元，其中，淨買入美債3042億美元，非交易因素引起的美債持有餘額減少3825億美元（見圖2和圖3）。與外國官方投資者相比，同期外國私人投資者美債持有餘額減少完全是由非交易因素引起的，並沒有主動減持。外國官方投資者主動減持美債的行為，導致今年一季度美元指數雖錄得2.5%的漲幅，卻僅提升了全球美元儲備資產份額0.02個百分點（見圖4）。

從交易品種看，5月份，外資淨買入中長期美債（Treasury Bond）999億美元，淨賣出短期美國國庫券（Treasury Bill）747億美元。前5個月，外資累計淨買入美債2226億美元，其中，淨買入中長期美債2972億美元，淨賣出短期美國國庫券746億美元（見圖5）。可見，在美債收益率飆升情形下，外資採取了拉長債券久期的交易策略。當然，即便是短期國庫券減少，也不一定是主動賣出，有可能是自然到期贖回，不再續投短期國庫券卻改投了中長期美債的操作。

今年中國確實淨減持了美債但沒有看到的那麼多

美國財政部TIC的國別流量數據只公佈了外資買賣美國中長期國債的操作。這與外資持有美債餘額變動之間的缺口應該包含兩個部分，一部分是非交易因素引起的變化，另一部分則反映了相關國家和地區投資者買賣短期美國國庫券的變動。

5月份，中國投資者淨賣出中長期美債151億美元，與當月中國持有美債餘額變動的負缺口為75億美元，各貢獻了中國美債持有額降幅的67%和33%，顯示主動減持是當月中國美債持有額減少的主要原因。前5個月，中國投資者持有美債餘額累計減少880億美元，其中，淨賣出中長期美債207億美元，僅貢獻了同期中國美債持有額降幅的24%（見圖6）。剩餘的76%，既可能是因為負估值效應等非交易因素引起的下降，也可能是中國投資者主動減持了美國國庫券，或持有到期後沒有續投美國國庫券。

美債的第一大外國投資者——日本投資者今年也出現了類似變化。5月份，日本投資者持有美債餘額減少57億美元，其中，淨賣出中長期美債16億美元，貢獻了日本持有美債餘額降幅的28%，剩下的負缺口41億美元。前5個月，日本持有美債餘額累計減少912億美元，其中，淨賣出中長期美債496億美元，貢獻了日本持有美債餘額降幅的54%，剩下的負缺口416億美元（見圖7）。

從單月情況看，無論存量還是流量，5月份日本投資者減持美債的幅度均小於中國。但從前5個月累計的情況看，日本投資者主動減持中長期美債的規模是中國的2.4倍，也是日本持有美債餘額減少的主要來源。至於剔除中長期美債買賣因素後，中國投資者持有美債的降幅要大於日本同期，不外乎兩個原因：一是中國持有的美債剩餘期限較短，受短端利率上行較快影響較大，今年前5個月，2年、5年和10年期美債收益率分別較上年底上升180、155和130BP（見圖8）；二是中國持有的美債到期後沒有再投美國國庫券，形成了持有短期美債（剩餘期限）的淨減少。

所以，對中國投資者持有美債變化不必過度解讀，尤其是不要賦予過多的非經濟涵義。實際上，中國外匯儲備資產和幣種多元化配置早已啓動。根據國家外匯管理局年報披露的數據，到2016年底，中國美元儲備資產份額已由1995年底的79%已降至59%。

中國持有美債餘額下降不等於中國外匯儲備真正減少

一個基本事實是，隨着近年來央行基本退出外匯常態干預後，中國外匯儲備餘額變動主要反映的是估值影響和儲備投資收益，與中國投資者美債持有變動沒有必然聯繫。

一方面，美國財政部TIC報告中統計的中國投資者，既包括官方投資者，也包括私人投資者如商業銀行、保險養老機構、證券基金公司等。**即便是中國投資者淨減持美債，也不一定是官方減持。另一方面，即便官方美債持有額下降，也不意味着中國的美元儲備資產必然減少。因為中國的美元儲備資產也不全是配置在美債上，還配置其他投資級債券甚至一些權益類資產。**到今年5月底，中國投資者持有美債餘額相當於中國同期外匯儲備餘額之比僅為31.4%，為2008年9月以來新低，且遠低於官方披露的中國美元儲備資產份額（見圖9）。

到今年6月底，中國外匯儲備餘額30713億美元，較上年底減少1789億美元。鑑於同期央行外匯佔款增加320億元人民幣，中國外匯儲備餘額下降主要是由美元升值及海外股債雙殺等匯率及資產價格變動導致的負估值效應。今年一季度，中國外匯儲備餘額減少622億美元，其中交易引起的外匯儲備資產增加394億美元，負估值效應為1016億美元（見圖10）。可見，中國持有美債餘額減少與官方外匯儲備餘額下降是“合拍”的，均反映了債券收益率上升、價格下跌的資產價格重估的影響。二季度，美元指數更快上漲，美債收益率繼續上行，預計當季中國外匯儲備變動仍將錄得可觀的賬面減值。

今年上半年，中國進出口順差累計3854億美元，同比增長59%。有人煞有介事地將此與同期外匯儲備餘額減少聯繫起來，説這表明在近期人民幣匯率快速回調中消耗了大量外匯儲備。其實不然。因為今年前5個月，反映中國境內主要外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯累計順差467億美元，雖然同比下降64%，卻不至於需要央行拋儲備來穩匯率。尤其是3至5月份人民幣匯率由6.30跌至6.80比1附近的急跌期間，僅5月份小幅逆差40億美元，其他兩個月均為順差，3個月累計順差383億美元。

不排除未來若美元指數和美債收益率繼續走高，負估值效應會拖累中國外匯儲備餘額跌破整數關口。然而，這不等於境內外匯供不應求。自2019年8月份人民幣匯率破7之後，匯率形成越來越市場化，央行基本不直接用外匯儲備干預，也就不會有人關心外匯儲備的多寡。此外，既然中國外匯儲備餘額變動主要是由匯率及資產價格波動產生的賬面損益，那麼，3萬億就只是一個數字而不是紅線，很可能今天跌了明天還會漲回去。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家 管濤）