5年LPR今天怎麼調?天風證券孫彬彬:歷史經驗是15BP
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【文/天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬】
週一即將公佈LPR報價,天風證券預計,本次5年LPR可能調降15BP。覆盤歷史,10年國債收益率與住房貸款平均加權利率正相關,當前10年國債利率已經先於貸款市場利率到達低位。
LPR即將調降,關注重點是5年期,從LPR改革至今,5年期比1年MLF少降5BP,站在穩定房地產市場的角度,對比歷史房貸利率低點,我們預計此次5年期LPR可能調降15bp。
觀察歷史,2012年以來官方貸款利率調降後債市利率漲跌互現。2020年疫情以來,降低LPR,從5-10個交易日的時間維度內考慮,多數會對應債市利率下行。
邏輯上,降LPR是進一步釋放寬信用的信號,利空債市,但實際上,還是要客觀評估降低LPR後寬信用的效果。如果寬信用效果不佳,則政策利率和LPR調降對債市仍然是寬貨幣的範疇,至少不算利空。
我們在分析LPR調降的影響時,需要與社融和PMI走勢結合分析。建議可以把2012、2015、2019年作為參考案例:2012年降息後利率有所上行,是因為社融回升較為顯著;2015年利率顯著下行,是因為PMI和社融均表現不佳;2019年主要受包商事件影響,存在局部信用收縮,但是PMI與社融並未下行,所以利率跟隨橫向移動。
對於今年內社融走向,在沒有財政增量的情況下,社融增速將繼續逐月回落,如果增量財政完全落地,社融增速可能再度緩慢走高。
降息以來,我們看到過去一週有一些積極的表述:總理兩次強調“盤活債務限額空間”,發改委和財政部都提及專項債券,疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關於保交樓的相關舉措,以及各地方政府表態,目前仍不能排除限額以內專項債新增發行的可能性,穩定地產市場的政策也可能會陸續出台。
所以,降LPR後,利率走向基礎視角可以參考2019年,基於目前政策行動與票據轉貼利率,我們預計LPR調降15BP,對債市負面影響有限。當然,如果LPR調降幅度高於15BP,市場可能會擔心下一步會有更大力度的地產和其他領域刺激政策,理論上不能排除,但是實務中還是要仔細觀察,謹慎評估。
當前市場也會問:房貸利率進一步下調會不會打開利率下限空間?
覆盤歷史,10年國債收益率與住房貸款平均加權利率確實正相關。
對比前兩輪債市和房貸利率的低點,2009年個人住房貸款加權平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%;2016年個人住房貸款加權平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。
當前個人住房貸款加權平均利率4.62%,10年國債利率低點2.59%,30年國債利率低點3.11%,10年國債利率已經先於貸款市場利率到達低位,30年國債利率距離前低也僅一步之遙。
後續問題可能還在於地產何時企穩?在地產企穩前,還有幾次LPR與房貸利率的下調?
宏觀圖景極其複雜,市場走到目前位置,從各種可能性出發考慮:一方面要防踏空;另一方面又要防調整。
我們的建議還是短多中空,現階段繼續維持多頭思維,隨着時間推移,重點關注社融走向,一顆紅心,兩手準備。
2022年8月15日央行超預期調降MLF和逆回購利率,週一(8月22日)即將公佈LPR,市場對LPR調降幅度以及對債市影響討論較多,我們提供如下分析:
1. LPR會如何調降?
2019年LPR機制改革以來,歷次政策利率調降後,1年期LPR均會同幅調降。
結合去年12月以來的操作觀察,沒有降準的情況下,我們預計1年期LPR會跟隨政策利率調降10bp。
對於5年期LPR,梳理2019年8月20日-2022年2月底之間的情況,5年期LPR共計比1年期LPR少調降了30個bp,比1年期MLF少調降20個bp。今年5月5年期LPR單獨下調15bp,當前比1年MLF少降5BP。
從這個角度,本次5年LPR可能調降15BP。

考慮到政治局會議要求“穩定房地產市場”,需要進一步降低住房貸款利率、向歷史低點靠攏。參照歷史最低水平,2008年底首套房貸款利率達到4.158%(在5.94%的基礎上打7折),個人住房貸款加權平均利率4.34%,當前兩項指標分別為4.25%、4.62%,後續分別需要至少降低10、28個bp才能達到歷史低點。
15BP似乎能夠滿足穩增長和穩定房地產市場的基本要求。

如何看待利率比價效應?
通常來講,各類資產之間存在比價效應,房貸作為銀行的優質資產,具有風險低、利率高的特徵。
因此,當前市場也會問:房貸利率進一步下調會不會打開利率下限空間?
覆盤歷史,10年國債收益率與住房貸款平均加權利率確實正相關。
但一方面,2017年以來債市利率變化明顯領先於住房貸款利率,背後體現的是房住不炒下政策層面的對沖操作思路,債市已經先於貸款市場作出反應。
另一方面,對比前兩輪債市和房貸利率的低點,2009年個人住房貸款加權平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%;2016年個人住房貸款加權平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。
當前個人住房貸款加權平均利率4.62%,10年國債利率低點2.59%,30年國債利率低點3.11%,10年國債利率已經先於貸款市場利率到達低位,30年國債利率距離前低也僅一步之遙。
後續問題可能還在於地產何時企穩,在地產企穩前,還有幾次LPR與房貸利率的下調?

風 險 提 示:
政策不確定性,海外不確定性,經濟發展超預期