徐高：這是一次少見的主動降庫存

【文/徐高】

製造業採購經理人指數（簡稱PMI）是一個重要的宏觀經濟指標。它由彙總製造業採購經理們的調查問卷反饋結果而得，反映了這些經理人感受到的經濟幾個主要方面的冷熱情況。由於它很好地體現了製造業企業經營者的主觀感知，因而能靈敏反映經濟狀況的變化。

此外，製造業PMI還發布得比其他月度經濟數據更早。我國大部分經濟指標都在每月的中旬發佈上月之數據——比如，2022年8月的工業增加值、投資等數據要等到9月中旬才會發佈。但是，當月的製造業PMI數據總是在當月最後一天發佈，比其他指標的發佈要早半個月。由於PMI靈敏準確，且發佈得比較早，所以成為宏觀分析者高度關注的一個經濟領先指標。

8月31日上午，中國物流與採掘業協會發布了我國8月製造業PMI數據（也可將其稱為中採PMI）。這一數據顯示，我國經濟景氣仍處在收縮區間（景氣度環比收縮）。這已是季節調整之後的中採PMI連續第6個月處在收縮區間了。之前，曾有不少人期待我國經濟能在2季度疫情衝擊過去之後強勁復甦。從近期PMI的走勢來看，這種期待已然落空。（圖表 1）

PMI不僅僅只有總指數一個指標，還包括了好幾個反映經濟不同側面的分項指數，並涵蓋了十多個製造業的子行業。2022年8月，我國季節調整後的各個PMI分項指數都低於50這個擴張收縮臨界點，反映了經濟的全面弱勢。8月各分項指標中， “購進價格”和“產成品庫存”兩個指標相比7月讀數有較明顯變化。其中，“購進價格”指標雖從7月低位回升，但仍然明顯低於50，表明生產端通縮壓力嚴重，經濟需求疲弱。相比而言，“產成品庫存”指標的明顯回落更值得關注。（圖表 2）

先來解釋一下“產成品庫存”這個指標。庫存是企業經營的正常現象。在生產之前，企業要採購並囤積原材料，從而形成了原材料庫存。企業生產出來的產品也未必能馬上賣掉，而需要存放一段時間，這便形成了產成品庫存。在製造業PMI中，有“原材料庫存”和“產成品庫存”兩個分項指標分別反映這兩方面的情況。

通常情況下，PMI中“產成品庫存”下降反映了市場需求的改善，因而是個好事。觀察PMI總指數與PMI產成品庫存指數的歷史走勢，可以發現後者對前者有一定領先性，產成品庫存下降往往伴隨着，甚至有時預示着PMI的走高。（圖表 3）

但先彆着急對當下的產成品庫存指標下這種樂觀的結論。如果“產成品庫存”下降是銷售改善、市場需求擴張所導致，理應看到PMI中反映市場需求的“新訂單”指數同步走高。但今年8月的情況並不是這樣——目前，“新訂單”指標繼續處在較低水平，沒有明顯上升。面對當前這種 “新訂單”和“產成品庫存”雙低之情況，很難用需求改善來解釋產成品庫存的下降。（圖表 4）

需求面解釋不了，就只能從供給面，從製造業企業本身來找原因。一個更加可能的解釋是，當前產成品庫存的下降是製造業企業預期轉弱後的主動行為。這可以從分行業PMI指標中找到證據。今年8月，各行業“產成品庫存指數”與行業“新訂單”指數明顯正相關——需求越好的行業產成品庫存越高，需求越差的行業產成品庫存越低。這説明產成品庫存下降並非來自需求改善。5年前的2017年8月，是上一輪產成品庫存的週期低點。在那時，行業產成品庫存與新訂單之間有明顯負相關關係——這才是需求改善帶動產成品庫存走低應該有的樣子。（圖表 5）

行業產成品庫存與新訂單之所以正相關，是因為企業預期弱化。產品銷路越差的企業，越沒有信心，越是要減少生產。於是，銷路不好的企業反而有更低的產成品庫存。在過去十幾年裏，製造業企業雖然時常會主動增加或降低其原材料庫存，但像當前這樣主動降低產成品庫存的情況卻非常少有。在這種少見的主動壓降產成品庫存的行為背後，是製造業企業弱得反常的預期。

追根溯源，當前製造業衰弱的預期應該主要來自地產行業的弱勢。在2022年7月19日發表的《中國經濟內需收縮問題待解》一文中，筆者曾説：“地產行業融資處在極其不正常的狀態……已陷入惡性循環” 【1】。在那篇文章結尾處筆者還説：“儘管疫情對我國經濟的負面影響在減弱，短期增速在回升，卻不能想當然地認為中國經濟將恢復正常。需要看到，我國內需走弱的問題並未緩解，地產行業的惡性循環有加劇的傾向。如果不能放鬆地產行業融資政策，不能有效化解地產行業融資難問題，不能實質性降低地產開發商的信用風險，今年下半年單季GDP增速要回升到5.5%都有不小難度。”地產可以説是我國經濟最重要的內需引擎。地產這個引擎尚未恢復正常，風險還在暴露，經濟當然難以好轉，預期自然會繼續走弱。8月的PMI數據不過是為這個判斷再加了一個註腳而已。

2021年12月的中央經濟工作會議上，高層領導曾指出，我國經濟面臨着供給衝擊、需求收縮和預期轉弱這三重壓力。目前，需求收縮和預期轉弱的壓力並未緩解，反而有加重之勢。而隨着製造業企業進入少見的主動壓降產成品庫存的狀態，需求收縮有向預期轉弱進一步傳導的傾向，二者之間相互加強的惡性循環似乎正在冒頭。這一惡性循環一旦形成，很可能會讓我國經濟步上已陷入惡性循環的地產行業之後塵，經濟增速將很難保持在合理區間。

解鈴還須繫鈴人，化解經濟風險要找主要矛盾。如果不能通過認識糾偏、政策糾偏來打破地產行業的惡性循環，其他穩增長政策很難有明顯收效。當前應該像筆者在2022年7月26日《中國房地產業的困境和對策》一文中所呼籲的那樣，放鬆地產行業的融資，併成立地產行業紓困基金來打破行業的惡性循環【2】。紓困基金應該以地產開發商為主要紓困目標。如果開發商穩不住，困難樓盤項目會源源不斷產生——只有保住開發商，才能真正“保交樓”。修好了地產這個增長引擎，我國才有可能化解需求收縮和預期轉弱兩方面的壓力，從而更好應對美國貨幣政策緊縮、全球經濟步入衰退帶來的衝擊。

【1】徐高，2022年7月19日，《中國經濟內需收縮問題待解》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9279。

【2】徐高，2022年7月26日，《中國房地產業的困境和對策》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9298