餘永定：美國聯邦基金利息率的決定、傳遞機制和美聯儲升息對中國的影響

【文/餘永定】

美國通脹基本見頂，今後雖然可能會有所波動，但不會進一步嚴重惡化。美國經濟增長可能會持續下降，但應該不會陷入嚴重的經濟蕭條，經濟增長速度要低於2008年到最近這段時間的平均數。

需求雖然可以控制，但供給方面的許多衝擊恐怕難以控制。所以，想達到2%的通脹目標恐怕很困難。總體上看，美國的通脹率要高於2%，經濟增長速度會低於2%，這是我對美國經濟的基本看法。在近期，美國經濟應該不會發生特別具有戲劇性的變化。

美國的利息率體系和調控框架

1、美聯儲的傳統政策目標和工具

美聯儲貨幣政策的最終目標（final objectives）是充分就業和物價穩定；中間目標（intermediate targets）是聯邦基金利息率，即銀行間貨幣市場的隔夜拆借利息率。

傳統的美聯儲貨幣政策工具包括：公開市場操作(OMOs)、準備金率(Reserve Requirements或Cash Reserve Ratio)、聯儲貼現率(Bank Rate / Discount Rate)。

美聯儲最常用的貨幣政策工具是公開市場操作，準備金率和聯儲貼現率這兩種政策工具則很少使用。準備金率長期不變，商業銀行一般也不會使用貼現窗口向聯儲借錢。所謂公開市場操作，就是美聯儲通過買賣美國國債來影響聯邦基金利息率。需要指出，美聯儲使用公開市場操作的目標是改變聯邦基金利息率，而不是通過改變基礎貨幣來控制廣義貨幣M2。很長時間以來，美國不再以M2為貨幣政策中間目標，甚至不再定時公佈M2的數量。

還需要注意的是，公開市場操作有兩種類型：一種是永久性的買進或賣出國債，從而使準備金規模發生永久性（或長期）的變化；一種是臨時性的買進或賣出國債，以便對準備金存量做臨時性調整。後一種操作一般是通過回購的形式進行的。

2、新的貨幣政策工具

在全球金融危機爆發後不久，美聯儲推出量化寬鬆（QE）：美聯儲在二級市場大量購入美國國債和MBS。

經濟學界曾有討論：QE到底和公開市場操作有何不同？很多人認為沒什麼不同，QE並未創造新資產，就是公開市場操作，只不過是規模大一些而已。我認為，QE和OMOs有很大不同。雖然形式上都是在二級市場買賣國債，但目的和規模都存在不同。而且，QE與美國赤字財政並存，並非不涉及新資產的創造。QE是聯儲購買國債+MBS，傳統的OMOs只購買國債。

所謂目的不同，是指OMOs是調整聯邦基金利息率；QE是壓低國債收益率，驅使投資者購買風險較高的資產、提高資產價格（美國股市持續上漲）從而創造“財富效應”。財富效應促使消費者增加消費，託賓“Q效應”則鼓勵企業增加固定資產投資。與此相關，OMOs是聯儲買賣短期國債，QE是聯儲購買長期國債（一年以上）。

所謂規模不可同日而語，是指OMOs涉及的準備金變動有限，而QE則使得聯儲準備金大幅度增加。聯儲資產規模由原來的9000億美元增長到近9萬億美元；儘管已經開始縮表，時至2022年8月，聯儲資產規模依然高達8.8萬億美元（圖1）。

圖1 美聯儲資產規模

在全球金融危機之前，美聯儲的負債主要是現金，其次是準備金。現金+準備金為0.9萬億美元。相對於現金，準備金數量微不足道。QE推出後，伴隨聯儲的擴表，準備金數量飆升，時至2017年底，商業銀行存放在聯儲的準備金數量接近3萬億美元，是現金的近兩倍。

不難想象，當準備金數量（相對而言）很少時，OMOs可以通過買賣數量不多的國庫券影響聯邦基金利息率。但現在再通過OMOs來控制聯邦基金利息率就變得十分困難了。而且，為了調節聯邦基金利息率買進或賣出大量國債，其結果可能會同其他宏觀經濟政策目標發生衝突。我認為，美聯儲的兩個新貨幣政策工具正是在這種背景下推出的。

1）準備金（餘額）利息率（IORB, Interest Rate On Reserve Balance）是美聯儲為商業銀行在聯儲的存款（準備金）支付的利息率。這個政策工具是在2008年開始使用的。在2015年後的貨幣政策正常化期間，調節超額準備金利息率（IOER）是聯儲控制聯邦基金利息率的主要工具。從2021年7月29日開始，美聯儲取消了超額準備金利息率和準備金利息率(IORR)之間的區別，統一為準備金餘額（RB）支付利息。

2）隔夜逆回購報價利息率（ON RRP rate, The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回購（ON RRP）是美聯儲對非銀行金融機構進行的一種臨時性OMOs。ON RRP利息率是美聯儲針對非銀行金融機構隔夜存款制定的利息率。而非銀行金融機構在美聯儲的存款則是它們向聯儲出售債券的所得。這個政策工具在2013年開始試行，在2015年正式成為美聯儲控制聯邦基金率的輔助性工具。在過去，雖然非銀金融機構（如房利美和房地美）可以在聯儲賬户中持有存款，但聯儲不為這些存款支付利息。

這兩個利息率是所謂“管理的利息率”（administrated rates），是由聯儲決定的利息率。它們同聯邦基金利息率不同，後者並不是“管理的利息率”，而是作為聯儲調控目標的市場利息率。作為貨幣政策工具，這兩個“管理的利息率”形成聯邦基金利息率的上限和下限，迫使聯邦基金利息率在這兩個利息率構成的上限和下限之間波動。

簡言之，美國過去是通過OMOs控制聯邦基金利息率，現在是通過同時改變準備金餘額利息率和隔夜逆回購報價利息率控制聯邦基金利息率（圖2）。歐洲一直有所謂利息率“走廊”，但歐洲利息率“走廊”的構成和套利機制同美國新建的“走廊”完全不同。

圖2 聯邦基金利息率和利息率走廊

圖2顯示，IORB利息率是上限，在準備金極其充裕、聯邦基金利息率極低的前提條件下，IORB利息率定得高一些，貨幣市場上有多餘資金的銀行就會把多餘資金存入聯儲而不是借給其他銀行，這樣，聯邦基金利息率就會因隨IORB利息率的上調而上升。在一般情況下聯邦基金利息率不會超過IORB利息率（但在準備金存量較少時會出現例外）。

ON RRP利息率是下限，如果聯邦基金利息率低於ON RRP利息率，非銀金融機構就會把通過隔夜逆回購獲得的隔夜資金存入聯儲為它們開設的專門賬户，而不是通過銀行間貨幣市場將多餘資金借給銀行。這樣，由於套利活動，聯邦基金利息率就不會低於ON RRP利息率。

圖2顯示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅調整的。例如，2015年12月，聯儲把聯邦基金利息率的目標區從0-0.25%提高到0.25%-0.5%，為此，美聯儲把IORB利息率和ON RRP利息率分別定在0.5%和0.25%。

在圖2，紅線和綠線都是直線線段，説明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美聯儲決定它們是多少就是多少。與此相對比，圖中的聯邦基金利息率是上下波動的，無法控制在某一點上，它的波動範圍是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。

美聯儲非常有把握地説，不用進行OMOs，僅通過這兩個“管理的利息率”就可以把聯邦基金利息率控制在一個給定的範圍內。例如，現在聯邦基金利息率的目標範圍是2%-2.5%，而聯儲決定的IORB利息率和ON RRP利息率兩個點利息率基本保證了聯邦基金利息率的波動範圍確實是在2%-2.5%之間。

3、美聯儲逆回購量增加是貨幣緊縮而非放鬆

中國學界對美國逆回購量最近增加的含義有一些誤解。在中國，增加逆回購是指央行向銀行間拆借市場注入流動性，意味着放鬆貨幣政策。美國現在要收縮，怎麼聯儲的逆回購量反而增加了呢？這裏是不是有什麼陰謀，或者美聯儲另有打算？

按定義，逆回購（reverse repo）是一種證券交易協議（securities exchange agreements）。對於“逆回購協議”中出售證券並約定以後回購證券的一方而言，協議是回購協議（repurchase agreement or repo）。對於“逆回購協議”中購買證券並約定以後出售所購證券的一方而言，協議是逆回購協議。

在定義上，在中美兩國，對逆回購概念的理解是一致的。但在討論貨幣政策工具的使用時，我們往往對美聯儲的“逆回購”的性質產生誤解。按美聯儲的定義，美聯儲進行隔夜逆回購操作是指美聯儲向合格交易對手出售證券並許諾第二天將該證券購回。聯儲的逆回購相當於聯儲以證券為抵押向金融機構借款。可見美聯儲和中國人民銀行對“逆回購”的定義正好相反。

美聯儲設立“隔夜逆回購便利”（ON RRP facility）是為了方便非銀行金融機構通過回購協議（repo）向美聯儲提供隔夜貸款（或到聯儲存款），或是為了方便聯儲吸收非銀行金融機構的存款，而不是為了向銀行間貨幣市場投放流動性。

隔夜逆回購量（嚴格説是“隔夜逆回購便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的結果，而非聯儲以商業銀行為對象加大逆回購的結果。特別值得注意的是，在美國，隔夜逆回購並不改變聯儲負債數量，但可以改變聯儲的負債結構，即減少聯儲負債中的商業銀行準備金規模，增加非銀行金融機構隔夜逆回購便利（ON RRP facility）規模。

準備金利息率是針對商業銀行的，隔夜回購利息率是針對非銀行機構的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央銀行回收流動性的方式。ON RRP利息率提高後，非銀行金融機構會把本來計劃存入商業銀行的錢存入中央銀行。中央銀行資產負債表中的負債因此會增加一筆非銀行金融機構存放的隔夜存款。另一方面，由於商業銀行的資金來源減少了（本來非金融機構要把多餘資金存在商業銀行，但央行提高了ON RRP利息率後，多餘資金存入美聯儲），商業銀行會相應減少在美聯儲的準備金。

這樣，一方面聯儲負債中銀行準備金賬户上的存款減少；另一方面，“隔夜逆回購便利”賬户上的存款增加。美聯儲的負債結構發生變化，但負債總量沒有變化。貨幣政策的鬆緊程度受準備金而非“隔夜逆回購便利”規模的影響。所以，至少在理論上，如果負債總額未變，伴隨“隔夜逆回購便利”規模的增加和準備金規模的減少，相應的貨幣政策應該是緊縮而不是放鬆。

這種情況可以通過圖3説明。圖3中的左圖是美聯儲負債及主要成分的絕對量，右圖是以GDP為分母的相對量。兩個圖的意義是一樣的，只是表達方式不同。

右圖的藍色部分是準備金餘額，赭石色部分代表“隔夜逆回購便利”存款餘額（我們所説的“逆回購量”）。2021年以後“隔夜逆回購便利”存款大幅度增加，原來數量微不足道的“隔夜逆回購便利”存款到2022年3月份增長到1.8萬億美元。

從圖3可以看出，赭石色部分的增加同藍色部分的減少是同時發生的。兩者在一定程度上對沖了。所以，聯儲資產負債表上的負債總量並沒有因為“逆回購量”的增加而增加。但由於負債總量中商業銀行準備金餘額的減少，對應的貨幣政策，至少在理論上，是緊縮而不是放鬆。

圖3 美聯儲負債結構的變化

簡言之，由於美聯儲資產負債表規模的急劇膨脹和準備金餘額的飆升，美聯儲很難通過OMOs（公開市場操作）控制作為唯一貨幣政策中間目標的聯邦基金利息率。於是美聯儲轉而使用兩個新的貨幣政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前為止，美聯儲稱，這兩個政策工具對於控制聯邦基金利息率是有效的。

聯邦基金利息率仍處於歷史低位

1、相比歷史水平，美國實際利息率仍然較低

圖4 上世紀50年代以來美國聯邦基金利息率

2022年，美聯儲已經四次升息。但相比歷史水平，美國聯邦基金利息率仍然非常低，再考慮目前美國的通貨膨脹率已經超過8%，其實際利息率更低，希望大家注意這一點。

到目前為止，美聯儲升息對美國經濟的影響似乎還不能過高估計。

2、聯邦基金利息率變動導致一系列利息率“隨風而動”

理論上，聯邦基金利息率變化，其他重要的利息率也會發生相應變化。但在實踐中，聯邦基金利息率的變化同其他利息率的變化之間的關係可以變得相當複雜。

例如，一年期國債收益率的變動同聯邦基金利息率的變動有很強的相關性，但十年期國債收益率的變動同聯邦基金利息率變動的相關性就比較差。我們還記得當年格林斯潘就曾聲稱美國國債收益率的扁平化是中國等國家購買美國國債造成的，因為美聯儲只能影響短期利息率而無法影響長期利息率。

一般而言，首先，如果市場預期聯邦基金利息率將會上升，所有久期的利息率都會上升。其次，各類市場利息率是根據聯邦基金利息率上升預期調整利息率的。所以在聯邦基金利息率（目標）正式上調的當天，各類市場利息率不會發生激烈變動，因為市場早已根據預期調整了利息率。再次，在聯邦基金利息率上調的一年中，由於預期的作用，短期利息率的調整幅度會大於長期利息率的調整幅度。

隨着聯邦基金利息率的上調，Ameribor（American interbank offered rate, 美國銀行間拆借報價利息率）和SOFR（Secured Overnight Financing Rate，有抵押隔夜融資利息率）都在上升。其中Ameribor是基於美國金融交易所(AFX)進行的無抵押、短期貸款交易計算的利息率；SOFR是基於國庫券回購市場進行的回購交易計算的利息率。兩者都是美國的重要市場基準利息率。由於SOFR即將完全取代LIBOR，在中國更為知名。其他重要市場利息率，如十年期國債收益率（儘管出現倒掛）和美國優惠貸款利息率等都隨聯邦基金利息率的上調而上升。

中美利息率調控體系對比

根據易綱行長介紹，中國的利息率體系和調控框架如圖5所示。

圖5 中國利息率體系和調控框架

我的同事肖立晟和欒希撰文指出，中國貨幣市場利息率完全市場化決定，但波動相對發達經濟體貨幣市場利息率較大，且時常偏離利息率走廊的中樞（逆回購利息率）。當前，央行7天逆回購利息率為2%，而8月DR007的周平均利息率已經降至1.3%-1.45%區間，遠遠低於利息率走廊的中樞。

這就有點奇怪了，因為在美國，最低的市場利息率是聯邦基金利息率，其他利息率由於種種原因要高一些。而我們這裏市場基準利息率低於政策利息率。我以為，他們實際提出了一個問題：市場跟央行走，央行跟市場走，抑或各走各的？我以為應該是市場跟央行走，但現在似乎是各走各的。商業銀行根據多種約束條件和自己的目標函數決定了市場利息率，但它們所決定的利息率卻與目標政策利率相脱離。

問題出在哪裏？央行設計的利息率調控體系還有不完善之處？或者商業銀行和其他金融機構必須服從的約束條件太多？如果方程組中只有五個變量卻有10個方程式，如何確定這五個變量？兩點決定一條直線，如果我們要過三點或四點，如何畫出一條直線？

美元指數與美聯儲升息關係複雜

一般認為，美聯儲升息，美元指數也會自然上升。從歷史上看，情況不完全是這樣，有時甚至完全相反。這裏僅給大家舉幾個例子。

圖6 美國的聯邦基金利息率、美元指數、十年期國債收益率以及經常項目逆差佔GDP的比值

➤ 第一個例子：2002年2月-2008年6月，聯邦基金利息率上升但美元指數走弱

美元自2002年之後經歷過一波長期貶值過程，美元指數由2002年初的120下降到2008年6月的73。值得注意的是，自2004年3月到2007年7月，聯邦基金利息率由1%上升到5.4%。但由於美國國際收支狀況不斷惡化，聯邦基金利息率的大幅度上升並未能阻止美元指數的大幅下跌。

➤ 第二個例子：2007年年中-2009年4月，美聯儲大幅降息但美元指數持續回升

2007年年中，為了避免資產泡沫崩潰導致金融危機和經濟危機，美聯儲開始大幅降息，2009年初聯邦基金利息率跌至0.2%，但美元指數在2008年中到2009年4月之間持續回升。在這段時間，導致美元指數上升的主要原因應該是危機中的“避險天堂”效應。

目前美元指數的走強固然離不開美聯儲的升息，但也應看到，本輪美元指數的回升從2021年6月就已經開始。在當時，美聯儲並未表示要改變貨幣政策，美國的國際收支狀況也處於持續惡化過程中。

中國宏觀經濟政策

面對複雜的外部經濟形勢，中國應該堅持穩增長的宏觀經濟政策目標，堅持執行擴張性的財政、貨幣政策。在美聯儲升息的背景下，堅持匯率浮動，堅持跨境資本流動的有效管理。

圖7 人民幣匯率和美元指數

從圖7可以看到，人民幣雖然對美元有較大貶值，但由於出口狀況良好，人民幣相對大多數貨幣還是表現很好的。目前美元的升值，特別是美元對人民幣的升值是短期現象。人民幣對美元的匯率並沒有什麼特別值得關注的點位，如“破7”之類。下注美元短期走勢是一件風險極大的事情，下注美元兑人民幣匯率也是如此。

我們只能是以不變應萬變：最大限度維持人民幣匯率的靈活性，並繼續維持資本跨境流動的管理。人民幣兑美元貶值本身利弊參半，對匯率變動我們大可不必過多縈懷。應該想到（雖然不一定馬上可以從統計數字中看到），目前可能存在一定程度的資本外流現象，但幅度難以判斷。要從根本上解決這一問題，中國必須要深化體制改革。但在從根本上解決這個問題之前，資本跨境的管理不能放棄。美聯儲升息，對中國的宏觀調控造成了一定壓力，但從根本上，中國宏觀調控的挑戰來自內部。