魏尚進、黎麟祥：人民幣國際化本身不是目的，成功需要這四個關鍵因素
走出美元陷阱
魏尚進：中國政府推動人民幣國際化的真正原因是什麼？人民幣國際化對中國和其他國家或地區意味着什麼？
黎麟祥：從外部環境看，在佈雷頓森林體系瓦解後的國際貨幣體系，美元是全球最主要的儲備貨幣。許多發展中國家採用固定匯率或管理匯率，將本國貨幣與美元掛鈎。盯住美元的國家沒有更好的選擇，只能繼續盯住美元，並不得不積累大量以美元計價的外匯儲備，走入“美元陷阱”。美國過度使用其特權，使得以美元計價的外匯儲備（如美國國債）的利率非常低。2007-2009年全球金融危機期間，由於貿易融資美元短缺，亞洲貿易崩潰。
由於發展中國家的快速增長，美國在全球GDP中所佔的份額將持續下降，美國的財政能力最終將無法為全球所需的儲備和支付提供資產。世界需要一些其他貨幣來填補這一缺口，提供另一種全球公共品作為交換媒介，用於貿易結算。這些都是中國尋求從美元本位獨立出來的部分原因。而其中的方法之一就是促進人民幣在國際上的使用。
人民幣國際化的其他好處還包括減少對美元等外幣和支付系統等相關機構的依賴。例如，人民幣跨境支付系統（CIPS）第二期於2018年5月全面推廣上線。境外的外資銀行可以直接向中國匯款和接收人民幣款項，清算銀行的重要性將大大降低。
北京：CIPS人民幣跨境支付系統。圖源：視覺中國
長期來看，CIPS可以讓中國的國際支付繞開外國（如美國通過SWIFT）的法律覆蓋和制裁；以人民幣在國際上進行借貸，可以提供更多的金融安全；擺脱與美元掛鈎、積累鉅額外匯儲備的 “美元陷阱”；能夠以本國貨幣在國外以低利率借入大量資金；並能夠將貿易、投資和金融交易中的匯率風險降到最低。
另外，人民幣廣泛的國際使用將為中國的銀行和金融部門提供更多的業務；向國外發行人民幣可以獲得鑄幣税或換取實物。同樣，人民幣國際化對於提升中國的政治影響力也有不可估量的作用。
魏尚進：人民幣國際化的好處並不是抽象的或理論的，而是非常具體和切實的，普通民眾也可以感受到並接觸到。例如，十多年前人民幣很少在中國以外的國家使用，普通民眾將人民幣兑換為旅行目的地貨幣的交易成本極高。也就是買入匯率與賣出匯率之間的差距相當大，通常可佔兑換貨幣價值的四分之一到三分之一。
這是因為在人民幣國際化之前，它的國際需求不高，履行兑換職能的中介銀行需要收取更多補償，用於抵消可能的不便和風險。如今在機場常見的換匯成本是7%-8%。比如對孩子需要出國深造的家長來説，人民幣國際化帶來的降低換匯成本的好處是實實在在的。
但是，人民幣的換匯成本相比日元或歐元兑換美元（大約1%）的成本還是較高的。降低交易成本是人民幣進一步國際化的目標之一。同樣，對於在金融行業或企業的經營者而言，貨幣的國際化程度越高，政府或企業需要發行債券的融資成本就越低，納税人的負擔也會越少。因為貨幣的國際化程度越高，以本國貨幣計價的資產的國際需求越大，該國的借貸成本會越低。
黎麟祥：不過，即使以發展中國家的標準衡量，中國的資本賬户開放程度也很低。居民資本外流受到極大限制；外國對國內債券（包括中央政府債券）的擁有率非常低。資本管制措施有很多，而且往往是通過行政手段。
魏尚進：對於資本賬户下的交易，目前個人結售匯額度為５萬美元／年，相對於年人均收入1萬美元的國家而言其實並不低。而且這其中不包括從國外購買商品或服務，比如為孩子在海外讀書付學費等所謂 “經常賬户”下的交易。
一種貨幣，兩個市場
魏尚進：中國的人民幣國際化路徑與其他國家相比有何特殊性？
黎麟祥：中國仍然是一個新興經濟體，這意味着其金融和法律機構與西方體系相比仍不成熟。中國也不希望在短時間內將其金融體系與西方完全融合。因為貨幣國際化要求貨幣在資本賬户中基本可兑換。
因此，中國以其獨特的方式啓動了人民幣國際化，即採取“一種貨幣，兩個市場”（簡稱 “一幣兩市”）的方式，這就需要建立一個全球性的人民幣離岸市場。通過這一策略，中國在在岸和離岸市場之間建立了資本流動的防火牆，允許人民幣在離岸市場完全可兑換，在在岸市場部分可兑換。
人民幣在岸外匯市場與離岸市場相比可能會有更多的干預，例如設定中間價或直接干預。離岸人民幣外匯市場干預更少、波動更大、規模更大，並存在可交割遠期市場。截至2019年4月，離岸外匯成交額佔全球人民幣總成交額的64%（全球人民幣總成交額約為每日2850億美元，其中香港地區佔38%，即每日1076億美元）。此外，滬港、深港股票的北上投資必須使用離岸人民幣，離岸人民幣或外幣均用於北上債券投資。
離岸市場的作用體現在一方面可以通過離岸市場將被交易金融資產的貨幣風險與國家風險分開，形成離岸人民幣金融市場，進而使境外人民幣作為價值儲存手段成為可能。
另一方面，離岸中心的信譽和發達的金融基礎設施能促進國際收支流動和離岸金融市場的發展，也能增強境內金融發展和資本賬户開放對人民幣國際使用的影響。
然而，離岸市場的發展受到在岸資本賬户開放不足和在岸金融發展不足的制約。目前人民幣離岸市場對在岸市場的相對規模僅為美元市場的1/44。
不過，因為人民幣國際化成功的四個關鍵因素包括中國的經濟規模足夠大、對自由資本流動的承諾、發展具有深度、廣度和流動性的金融市場以及人們對人民幣和中國政府的信心，所以人民幣國際化需要的不僅僅是離岸市場，在岸金融的發展和資本賬户開放仍然是主要動力。
單單憑藉全球第二大的經濟規模不足以讓人民幣一舉躋身主要支付貨幣之列。中國需要在人民幣國際化的同時，按照自己的步伐開放在岸資本賬户。
目前還不清楚中國是否會和何時會實現足夠高的資本流動性和金融市場發展。根據我的計量經濟學研究，我推測人民幣在中期將成為僅次於美元和歐元的第三大支付貨幣。因為中國需要來自國際社會的強烈信任，人民幣成為避險貨幣可能有點困難，即使從長遠來看也可能如此。
從長遠來看，由於中國國內生產總值龐大、改革開放不斷推進，並出於各國央行對外匯儲備安全資產的需求，世界可能會形成以美元、歐元和人民幣為主要儲備貨幣的多元儲備貨幣體系。然而，人民幣實現這一目標的道路可能相當漫長和不確定。
人民幣國際化本身不是目的
**魏尚進：**資本賬户開放和金融市場自由化對人民幣國際化有多重要？
黎麟祥：在人民幣國際化的推動下，資本項目開放和金融市場自由化可以同步進行，但要循序漸進，併發揮兩者的協同作用。
事實上，正如中國人民銀行前行長周小川在接受《財經》雜誌採訪時所提示的，“對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制要整體推進，不管各自速度如何，整個大方向是要往前的。這就需要注意時間窗口，有些改革遇到了合適的時間窗口就可以加速推進，有些改革沒有時間窗口就可能稍微緩一些”。
資本賬户開放能帶來更多的資本流動、更高的外匯成交額、買家和賣家數量更多的厚市場、更低的交易成本，使人民幣成為重要的計價貨幣與結算貨幣。金融自由化可以放大資本賬户開放的效應，使得跨境資本流動增多。
資本自由流動和金融市場自由化，可以推動人民幣資產成為重要的國際價值儲藏手段。向外國公司開放金融市場也有助於約束國內公司，並通過競爭壓力和模仿提高它們的效率。
然而，這些改革會遇到來自既得利益者的巨大阻力，因此有必要使用人民幣國際化倒逼國內金融改革開放。我認為人民幣國際化的一個重要動機，就是利用人民幣所需的資本賬户自由化和金融市場自由化來推動國內金融部門改革。
但是，資本賬户自由化的代價可能是短期資本流動的突然逆轉，會損害經濟，導致貨幣危機、大範圍的銀行倒閉和企業破產。
在開放型經濟面臨的三難選擇中 （即貨幣政策的自主權、匯率穩定和資本自由流動），人民幣國際化要求增加資本流動性，這意味着匯率波動性加大。因此，中國可能需要放棄相當程度的匯率穩定，以換取資本流動和貨幣政策自主權。
《尋找經濟最優解》。作者：魏尚進
魏尚進：因此我們必須謹記，獲得更多便利和更高效率並不是推動人民幣國際化的唯一目標。國家宏觀經濟和金融政策應該建立在金融穩定的基礎之上。正如1997-1998年東南亞國家因國際收支不平衡加上跨境資本的波動性，引發了國內金融市場的劇烈波動，爆發了嚴重的金融海嘯，逆轉了通過幾十年奮鬥才取得的經濟增長成果。這並不是説，我們要限制資本項目自由化。但這些國家的教訓提醒我們注意，在國內金融市場具備足夠風險抵禦能力之前，需要將能夠提高識別風險、防禦風險的配套的改革作為前提條件，金融穩定與效率之間需要找到平衡點。
黎麟祥：即使人民幣在不久的將來不會成為重要的國際貨幣，但如果人民幣國際化的進程能夠成為金融發展和資本賬户開放的催化劑，這一舉措就仍然是成功的。人民幣國際化本身並不是目的。
深化改革，繼續開放
魏尚進：2020年年末，中國財政部發行40億以歐元計價的主權債券，5年期發行75億歐元，發行收益率為-0.152%，是我國主權債券首次以負利率發行，與境內同期限國債利差超過3.3%，但與其他歐元區的主權債券收益率相比還是較高的。這是中國政府自2004年以來第一次發行歐元主權債券，也是中國政府單次發行最大規模的外幣主權債券。您認為中國是否應該發行更多的離岸債券？
黎麟祥：我認為應該發行更多的離岸債券，也就是國際債務安全市場可以增加。這些由中國政府發行的離岸債券實際上可以視為國際債務安全，使中國政府或企業實現了在國際上用自己的貨幣借款。以人民幣在國際上借貸是人民幣國際化的新方向。
發展債券市場，特別是中央政府債券市場，對人民幣成為真正的全球貨幣至關重要。但也會遇到債券市場規模小、缺乏流動性和外國所有權份額小等障礙。因此，我仍然認為資本賬户開放和金融發展是發展離岸債券市場的關鍵。因為資本賬户開放將促進厚市場的形成，使人民幣成為信任度更高的貨幣。
**魏尚進：**作為國際貿易和投資的專家，您認為我們在加入區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）之後，將與更多的成員經濟體進行貿易與投資往來。這對促進人民幣的國際使用有何作用？
**黎麟祥：**人民幣貿易結算試點於2009年年中啓動，成為人民幣國際化的里程碑，這也是首次出現離岸人民幣大規模外流的現象。龐大的離岸人民幣資金池為離岸人民幣市場的形成提供了條件。緊接着，2010年香港特區成立了人民幣離岸外匯市場。2019年，貨物貿易和服務貿易佔同期本外幣跨境收付的比重分別為134% 和238%，更多的經貿往來勢必促進人民幣國際化的進程，發展中國的金融市場，加大貨幣可兑換方面的開放程度。
南寧：RCEP成員國工商界加強產業鏈合作 發起《南寧倡議》。圖源：視覺中國
資本賬户自由化能帶來更多的資本流動、更高的外匯成交額、形成厚市場，使人民幣成為重要的貿易計價和結算貨幣，交易成本也會相應降低。於是，其他國家也會更多地使用人民幣。
**魏尚進：**整體來看香港特區對於中國經濟改革發展方面的作用不容忽視。2019年年末，香港人民幣存款餘額為6322億元人民幣，是其他離岸市場的總和，在離岸股票、債券方面的表現也很突出。但是，一方面受地緣政治的影響，一些投資者、跨國企業和金融機構會選擇新加坡、德國、英國等離岸市場。另一方面，上海、深圳等城市的快速發展可能會動搖香港特區金融中心的地位。您如何評價香港特區在推進人民幣國際化和推進中國經濟金融發展方面的角色？
**黎麟祥：**我認為香港特區在人民幣國際化方面仍將發揮重要作用。相對而言，隨着資本賬户的逐步開放，離岸市場對於人民幣國際化的重要性減弱；在其他離岸市場的競爭下，香港特區業務的佔比也會逐步下降。不過中國在資本賬户開放方面還是相當審慎的，在岸和離岸市場之間建立的資本流動防火牆不會推倒。
因此，我認為從絕對值看離岸市場的整體規模會不斷變大，而香港特區的離岸市場還會進一步擴大。“一幣兩市”的情況仍會延續較長一段時間，香港特區也仍然會受益於最大人民幣離岸市場的地位，作為中國對外的窗口和門户，它仍有特殊的角色。