倪月菊：日本把匯率止跌的希望放在美聯儲身上，終究是錯付了？

【採訪/觀察者網 周毅】

在美聯儲公佈加息75個基點的最新決議後，日元再次迎來暴跌，突破145重要關口。為了支撐匯率，日本政府和央行時隔約24年3個月再次出手，以“賣出美元-買入日元”的方法進行干預，日元快速暴漲，迎來短線反彈。但在寬鬆的貨幣政策下，日元壓力不減、匯率再度下跌到144關口。

日本為何執意堅持寬鬆的貨幣政策？現在的日元貶值對日本帶來了什麼樣的影響？作為出口貿易大國，美元走強、日元貶值又意味着哪些深刻變化？中國需要擔心類似的問題嗎？日本貨幣政策何時會轉向？

日前，中國社會科學院世界經濟與政治研究所/國家全球戰略智庫世界經濟史研究中心副主任，國際貿易研究室研究員倪月菊就一系列問題接受了觀察者網採訪。

觀察者網：美元今年後期的加息安排已成定局，您覺得日本目前堅持寬鬆的原因是什麼？

**倪月菊：**日本自1997年亞洲金融危機後，就進入了量化寬鬆的長週期。從利率上看，進入了0利率時代，只是在2007年有過小幅加息，2016年後甚至進入負利率時代。日本之所以長期堅持寬鬆政策，主要目的就是通過釋放流動性使日本經濟擺脱通貨緊縮狀態，提振泡沫經濟破滅後持續低迷的日本經濟。

從供給側看，低利率可以降低企業融資成本，刺激企業投資，增加生產，帶動就業；從需求側看，投資增加、生產復甦、就業增長、工資上升，必將帶動需求的增長；從消費端看，零利率疊加收入上升，將刺激消費增長。

日本央行9月22日消息：維持政策利率在-0.1%不變  數據來源日本央行

適度的通脹率是衡量經濟是否擺脱通縮，進入穩定增長的重要指標。“安倍經濟學”三支箭的目標就是要實現2%的通脹率。儘管這10年通脹率超過2%的年頭並不多，但日本社會普遍認為，量化寬鬆政策是目前能採取的最有效支持經濟活動的政策。可以説，低通脹是日本可以堅持“絕對不需要加息”的最主要基礎。

目前，受新冠疫情特別是俄烏衝突的影響，日本的通脹水平已超過2%，8月甚至達到了3%，但這不是因自身消費增長帶來的，而是因進口的能源和食品價格高企帶來的輸入性通脹，並不是經濟復甦的表現。

日本通脹率近期爬升至2%上方 數據來源日本統計局

在經濟依然低迷的情況下，一旦加息將加重政府、企業甚至個人的債務負擔，生產端、需求端和消費端都會受到影響。一旦企業的資金鍊斷裂，對日本經濟的影響是致命的。

因此，日本央行行長黑田東彥多次表示，為了支持日本經濟持續復甦，日本央行將繼續維持超寬鬆貨幣政策，並密切關注國內外因素對日本經濟的影響，如有必要將毫不猶豫推出進一步的寬鬆措施。

**觀察者網：**日本貨幣政策是否會出現拐點？有哪些數據值得關注？

**倪月菊：**日本是否要放棄現有貨幣政策，取決於日本經濟對日元貶值的承受力。在美國持續加息而日本保持負利率不變的背景下，隨着日元和美元利差的加大，日元貶值不可避免。今年年內，美元兑日元升值最高點超過25%，匯率一度達到1:145。

近日，日本央行果斷出手干預下，匯率一度升至1:140。可見，1美元兑150日元左右，應該是日本所能承受的貶值預期。一旦超出這個心理防線，日本政府還會出手干預。如果效果依然不佳的話，不排除放棄寬鬆貨幣政策的可能性。因為，日元過度貶值同樣是日本經濟無法承受之痛。

9月2日東京某匯率信息顯示屏 圖源新華社

因此，當日元貶值超出心理預期，日本可能會採取一定手段遏制。日本更可能會選擇買日元拋美元的措施把日元控制在1:150以下，而不會輕易選擇加息。因為如果加息的話，政府、企業和個人的債務負擔都會增加，使日本經濟雪上加霜。

目前，日本政府把希望寄託於美國平抑物價後放棄持續加息的政策上，或能幫助日元匯率止跌甚至反彈。但變數依然很大。

觀察者網：現在的日元貶值，是否正在從“良い円安”（好的日元貶值）向“悪い円安”（壞的日元貶值）轉變？美日利差的走高可能給日本帶來何種深遠影響？日本現在的處境，是否意味着安倍經濟學遭遇了挫敗？

**倪月菊：**一般來講，一國通過降低本國商品相對外國產品的價格，使國外人們增加對本國產品的需求，本國居民減少對外國產品的需求，從而有利於本國的出口，減少進口。一國的貿易收入往往會得到改善，整個經濟體系中外貿部門所佔比重會擴大，可以有更多的產品同國外產品競爭。

外國貨幣的購買力相對提高，使得本國商品、勞務、交通、住宿等費用相對便宜，有利於吸引外國遊客，擴大旅遊業發展，推動就業增加和國民收入的增長。所以多年來，日本一直把日元貶值作為刺激出口增長的良藥，甚至產生了一定的依賴心理。

日本東京某港口的起重機  圖源新華社

然而，在全球化的背景下，中間品貿易已成為國際分工深化的必然結果，以製成品出口為主的貨物貿易正在悄然被中間品貿易所取代，成為貿易的主角。

這意味着，日元貶值導致中間品價格大幅上升，會抬高最終品的生產成本，導致最終品價格提高，抵消了因日元貶值帶來的價格優勢，甚至進口成本提升的幅度可能超出日元貶值帶來的價格優勢，達不到刺激出口的目的。

截至2022年9月，日元已經貶值約30%，卻已經連續12個月面臨着鉅額貿易逆差，就説明了這一問題。加之，受疫情影響，可能因日元貶值帶來的服務貿易收益也微乎其微。

日本8月貿易逆差創新高 日經亞洲報道截圖

所以在當今的形勢下，量化寬鬆的邊際效果越來越小了，通過日元貶值難以起到更好的提振經濟的效果。

目前日本還沒有找到比“安倍經濟學”更好的支持經濟增長的方法。如果美日利差持續走高的話，日元的國際地位會受到極大的削弱。

日元在國際上一直保有良好的信譽，因此，即使長期實施零利率，依然不乏國際投資者。正是因為日元的穩定性和良好的信譽，日元被國際資本賦予了避險屬性。

如果任由日元持續貶值，一旦超出投資者的心理預期，會嚴重打擊海外資本的投資信心，出現大量拋售日元，購買美元的現象，日元就會進入加速貶值的下行通道，一發不可收拾。

“日元正失去作為避風港的魔力” 彭博社報道截圖

從資產的角度看，日元加速貶值，以美元計的日本國內外資產會大幅縮水，日本企業對外投資的能力下降，導致對外投資減少甚至停滯，日本經濟在國際上的影響力會加速下降。 

觀察者網：日本是出口大國。如何看待美元走強對日本出口貿易的影響？中國是否需要擔心類似問題？

**倪月菊：**美元走強進一步放大了國際商品價格暴漲對日本經濟的影響。由於進口商品價格持續飆升，日本企業物價連續17個月同比上漲，7月更是創下有統計以來的歷史最高水平，其中有500多種商品中80%以上價格上漲。如果以日元計算企業進口物價，價格同比漲幅高達48%。

進口商品價格的上漲，推升了出口企業的生產成本，甚至使出口企業無利可圖。特別是那些難以進行價格轉嫁的中小企業更是因此陷入困境，有部分企業因受困於採購價格高企無法向下遊實施價格轉嫁而宣告破產。

可見，通過貶值刺激日本出口的邊際效應已經越來越小。

日本某軟管製造商瞄準歐美和新興市場 圖源日本貿易振興機構

在全球化的背景下，中間品貿易已成為國際貿易的重要組成部分。中國深度參與到全球價值鏈中，在國際生產網絡中的位置越來越重要。2019年，中國中間品進口占進口總額的比重達到76%。因此，如果人民幣過度貶值的話，進口中間品價格的提升，同樣會對出口造成一定的影響。

但中國與日本有很大的不同。

一是中國產業結構更完整，國內產品替代進口產品的能力強。如果進口中間品價格過高的話，出口企業可以轉為採購國內產品。特別是隨着中國內外貿一體化的推進，國產進口替代品的能力會越來越強。

二是人民幣貶值使外資在中國投資的成本降低，可以吸引更多的跨國公司來中國投資設廠。特別是在中國央行對外匯存款準備金率降低之後，國外資本進入中國的舉動愈發頻繁起來。同時，外資的進入也可以進一步提升中間品的國內供給能力。

三是人民幣結算在外貿中所佔的比重越來越大。特別是近幾年來，陸續有國家在與中國的貿易中採用人民幣結算，如土耳其、俄羅斯、印尼等國。在東盟國家一般都可以使用人民幣進行支付交易。隨着人民幣結算使用範圍的擴大，在一定程度上可以降低美元升值帶來的進口價格上漲壓力。

澳媒：美國可能會成為全球貿易結算的過去式

四是當前人民幣在貿易項下完全可兑換，但在資本項下仍是部分可兑換，金融投資項下有限可兑換，這也可以減少人民幣匯率風險。何況，中國充足的外匯儲備，也可以隨時應對國外資本的惡意炒作。

觀察者網：若日本貿易逆差進一步放大，是否會面臨上世紀80年代英國的問題？日本有哪些機會？

**倪月菊：**英國是金融服務大國，製造業的空心化，使其製造業的國際競爭力遠不如日本。因此，從上世紀80年代就進入“經常項目逆差+非儲備性質金融賬户順差”，其經常賬户的逆差主要來自貨物，服務和收益則為順差，呈“債權減損國”特徵，即國內儲蓄不足，投資收益順差又不足以抵消貿易逆差。而日本與英國情況有很大不同。

首先，日本是貨物貿易大國，製造業研發、生產能力都較強，長期處於商品貿易順差的局面。目前，雖然日本貨物貿易出現逆差局面，這與國際國內環境的變化、新冠疫情、俄烏衝突、日元貶值等因素密切相關，日本製造業的國際競爭力仍很強。

圖源日本貿易振興機構

其次，日本與歐美等國家不同的是，日本的儲蓄率一直很高，2022年7月，日元基礎貨幣供應量為672萬億日元，日本銀行的活期儲蓄額超過了540萬億日元。過度儲蓄而不把資金投入生產和消費環節，成為導致日本量化寬鬆政策效果不顯著的一個重要原因。

再次，日本的海外投資收益一直很大。截至2021年年底，日本海外淨資產達到創紀錄的411.2萬億日元，相當於GDP的76%，連續31年保持全球最大債權國的地位。即使日元貶值，最終海外資產由美元換算成日元，日本海外資產的賬面價值更好，也完全可以抵消貿易逆差。

觀察者網：您怎麼看待現在的全球貿易格局？在全球範圍的通貨膨脹和經濟衰退風險中，貿易保護主義給我們帶來了什麼警示？未來人類命運共同體如何積極應對？

**倪月菊：**當前，全球經濟處於低迷狀態。受俄烏衝突和美元持續加息的影響，世界經濟出現滯脹的風險加大。不僅發達經濟體普遍增長情況不佳，增速緩慢，新興經濟體則壓力更大、面臨的挑戰更加嚴峻。特別美元持續加息，發展中國家資本外流的風險增大，經濟可能陷入滯脹泥潭。

滯脹風險攀升，IMF再次下調全球經濟增長預期  圖源《世界經濟展望報告（7月）》

一旦全球經濟出現滯脹，會帶來很多的社會矛盾和問題，民族矛盾、區域衝突也會大大增加。因此，在全球化高度發展的今天，世界各國只有以人類命運共同體的理念，同舟共濟，共同應對高通脹時代的到來。越是在經濟困難時期，各國越要打開國門，而不是採取貿易保護主義措施。

一方面，需要各國在多邊框架下，加強全球治理體系下的溝通和合作，共同應對出現的新情況、新問題，提出解決問題的措施和方案；另一方面，要充分利用現有的區域合作框架，使其充分發揮促進貿易自由化和便利化的作用。此外，要在綠色發展、數字發展、創新發展等領域加強國際合作，為世界經濟增長提供新發展動力和支撐。

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