金鐘：面對強美元，發展中大國們靠什麼挺住？

【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

美國加息至今，我們寫了很多關於這一輪貨幣加息週期的分析文章，一直以為第一個撐不住的主要國家政府會是某個發展中大國，比如通脹率同比達到80%的土耳其或者是經常破產的阿根廷，可沒想到老牌發達國家英國出現了第一個犧牲者。

整個事件的過程大家應該都在新聞上看過了，英國前政府在國內高通脹和央行加息的背景下決定實施大規模減税和高赤字的財政刺激政策，造成英國國債價格暴跌，從而導致英國養老金的金融衍生品交易崩盤，差一點就造成英國養老金基金行業的大規模破產。

而英國保守黨議員們選出的新政府已經將之前的財政擴張政策全盤否定，即將轉向走上一條貨幣緊縮和財政緊縮並舉的政策道路。

英國《衞報》10月25日報紙頭條截圖

“前兩年印的錢太多了”

大西洋的另一端，美國9月份消費者價格指數同比增長8.2%，這是美國中期選舉前最後一次發佈消費者價格指數。雖然美國政府先後通過釋放石油戰略儲備和出訪中東等政治外交手段來打壓油價，實際上汽油價格比夏天的時候也的確有了不小的回落，但是由於前兩年印的錢太多了，在油價之外的商品和服務的價格增長已經衝了起來，拜登政府終究還是沒有在中期選舉前將通脹數字打壓下來，民主黨可能將會為這個失敗在中期選舉中付出不小的政治代價。

而這一輪加息週期的始作俑者美聯儲大概率還要在11月初的會議上再次加息75個基點。

很多人有這個疑問，美聯儲已經要第6次加息了，官方利率也要從0一路加到近4%，為什麼通貨膨脹率看起來距離迴歸正常（2%）還遙遙無期，加息真的可以打壓通脹嗎？

以前的經濟學研究對美國貨幣政策傳導機制有過不少研究，根據研究數據選取時期的不同，貨幣政策的傳導時間平均需要一年多。也就是説，過去半年多，美聯儲的加息更多隻是反映在股票、債券、期貨和匯率等金融市場上，美國實體經濟才剛剛開始看到一些高利率造成的影響。

當地時間9月21日，美聯儲宣佈加息75個基點之後，美聯儲主席鮑威爾召開新聞發佈會。圖自澎湃影像

從數據和新聞裏我們能看到一些經濟放慢的跡象，比如部分城市房價和房屋買賣成交量開始下跌，比如很多互聯網科技企業開始凍結招聘和開始裁員，只是這些情況還沒有傳導到其他經濟領域去。

而目前很多投資銀行和研究機構都在預警美國在2023年進入經濟衰退，基本上也都是參照了我前面提到的關於貨幣政策傳導所需時間的研究成果。

因此，如果沒有其他的地緣政治突發事件，由於基期效應和加息政策在實體經濟裏的效果顯現，在未來半年內，隨着實體經濟大概率進入衰退階段，以及我們之前文章提過的住房供給增加，美國通貨膨脹率會有一個比較急速的下降過程。雖然通脹不會立刻回到疫情前的水平，大概率會在4%到5%左右徘徊，但這已經足夠讓美聯儲的加息步伐暫停下來。

“強美元”如何收割海外市場？

美聯儲加息暫停是否就代表着美元升值的趨勢也會暫時中止呢？

一般情況下的確是這樣，如果美聯儲透露出等等看的想法，美元會暫時進入一個平台期。但是如果在2023年由於高利率和經濟衰退導致了某個主要經濟體發生類似於前幾周英國那樣的金融系統危機，那麼出於避險的需要，大批熱錢買入美元還是會推動美元價格加速上漲。

在G20裏面，日本和歐洲面臨的風險要超過幾個主要發展中國家。

歐洲的問題和英國類似，面臨能源危機的同時還要加息應對通脹。前幾天，《華爾街日報》就意大利的紡織企業面臨的困境進行報道：有個典型的中小紡織企業今年夏天一個月支出的電費和燃氣費用比2021年同期增長了近10倍，幾乎接近2021年全年的電費和燃氣費用支出了。

在這個背景下歐洲央行繼續加息，只會把本地區企業的生產成本繼續大幅度推高，從而引發更多的企業破產，將危機擴展到銀行和金融系統。從這個角度説，歐洲就是一個大號的英國。

而日本的問題則是根本不敢加息。日本實施零利率近10年，金融系統和養老金基金手裏握有大量極低利率的長期國債。一旦加息，金融系統會遭受鉅額損失甚至可能導致系統性危機。

一名男子走過位於日本東京的日本銀行總部。新華社資料圖

10月份日本央行自己的金融穩定評估報告的結論就是如果日本國內債券收益率平均上升1個百分點，日本國內規模較小的信用金庫將平均損失30%的核心資本，地方銀行平均損失20%的核心資本，大銀行平均損失10%的核心資本。

市場上正是因為看到了日本央行的困境，現在才會一致做空日元。比如日本央行過去幾周內通過出售美元儲備購買日元，曾經將美元兑日元的匯率短暫地從145打回到141左右，只不過這樣的行動並沒有能夠阻擋市場的步伐太久，美元兑日元剛剛衝破150，創下1990以後的新高。

不過，日本的通貨膨脹率目前開始有抬頭的跡象，9月份通脹率已經達到8年以來的最高點3%。如果這次通貨膨脹率不是像2014年那樣曇花一現，而是像歐美一樣繼續漲上去，那麼日本會大概率爆發類似80年代末那樣的金融危機。

對於美國自己來説，強美元的最大問題就是對於製造業的產品和服務的銷售不利。尤其是正在推動復興本土製造的時候，強美元讓大部分產品和服務都缺乏競爭力，這必然在將來導致更多的貿易保護主義政策的出現，進一步推動逆全球化。

當然，對於普通人來説強勢貨幣有利於出國旅遊，現在歐洲景點裏就充斥着大量美國遊客。對於企業來説，強美元也有利於對外投資併購，如果按照比較通行的“收割論”來分析市場前景，那麼現在的強美元就是美國資本開始收割海外市場，併購廉價資產的先決條件了。

發展中大國們挺住了？

以往在加息週期中最先倒下的發展中大國為什麼這一次反倒還沒發生危機呢？

一個是因為疫情期間美元濫發的時候，各大發展中經濟體都積累了不少外匯儲備，到目前為止大家兜裏還有錢，這也是美國本國消費者和企業看起來還沒有受到太多加息影響的另一個主要原因——之前印的錢太多了，現在還沒有感受到收緊的效果。

一個典型的例子就是印度。印度通脹這兩年一直在4%到8%之間浮動，2022年跟隨美聯儲加息的步伐，將利率從4%加到5.9%，兑美元匯率跌了10%左右，股市在外資支持下只跌了1-2個百分點。

雖然印度進出口逆差接近新高達到了200多億美元一個月，總體外債達到6200億美元，而外匯儲備則從之前的不到6500億美元下降到5300億美元，但是印度短期外債只有1200億美元，現有的外匯儲備依然高於2020年初時的水平，應付短期外債和進出口逆差並沒有壓力。

其次就是像墨西哥和巴西這樣的國家在2021年就開始主動加息，比如巴西在2021年將利率從2%一直加到近10%。這樣在美聯儲之前提前收緊貨幣政策，進行調整，就給現在留出了應對的政策空間並提前適應了緊縮的環境。

債務危機的常客阿根廷這一次則提前和國際貨幣基金組織達成協議，推遲了原本要在2022 和2023年到期的450億美元債務的到期日。

唯一例外的大概就是土耳其，在2021年通脹率近20%的時候開始降息，利率從近20%降到現在的10.5%，通脹則漲到83%。

有段子説土耳其和經濟學只能存活一個，如果從對於通脹的應對來説，土耳其的應對是失敗的。當然，高通脹一般都有嚴重的政治後果，2023年6月土耳其就要進行總統大選，我們可以觀察一下高通脹是否會在土耳其政治造成變化。

埃爾多安 新華網資料圖

中國如何應對？

面對這樣複雜的局勢，國內可以採取的應對策略也很清晰了：首先要保障國內經濟體系運轉順暢，讓供應鏈、物流、服務行業的經營環境儘快走向正常。

其次是保證內地和香港的金融體系內的流動性安全，儘快處理可能產生系統性風險的金融隱患。然後是趁着美元升值的時候繼續增加國內的大宗物資的戰略儲備，地緣政治的風險必須納入中國外匯管理和商品戰略儲備計劃裏面。

最後，面對新生人口下降的現實，我們需要考慮一些更有創造性的解決方案來應對未來的人口問題，尤其是在教育資源分配和科研體制上必須做出深度改革。老齡化背景下，產業升級在惡劣的宏觀環境下更為艱難，但是中國別無他路，也正是在這樣的時候，才需要政府、企業和大學進一步深化合作，充分動員國內資源，跨過這個困難的台階。

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